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注:1.不同行业指标的合理范围差别较大,上表主要适用于制造业,其他行业可能有部分指标不适用;2.债务规模与收入匹配性指标中,应剔除在建工程对应的债务;3.债务规模与利润的匹配性指标中,应剔除利润的“水分”;4.债务规模与经营现金流的匹配性指标中,如果企业投资资产的比重较大,也应考虑投资活动产生的现金净流量。
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我们要关注资产负债率,更要关注资产的质量、创收、创现及变现能力;我们要关注债务的总量,更要关注债务的结构、期限、利率和偿还顺序,从实践经验看,税收、员工工资、水电费、到期债券的强制性都比银行贷款要高,企业可能要求银行对到期贷款进行展期,但不能不缴税,不发工人工资,不交水电费;我们要关注企业的收入及盈利能力,更要关注企业经营活动及投资活动的创现能力,因为贷款最终是靠现金来进行清偿的。
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为什么国内企业大多数都“负债累累”
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从银行债权人的角度看,债务轻的客户就是好客户。但不幸的是,现实生活中,企业的债务负担普遍都非常重,很少有债务很轻的企业。我们在实际工作中碰到的过度负债企业比比皆是,所以国内银行面对的主要客户群体的整体质量欠佳。为什么国内企业普遍都“负债累累”呢?笔者认为,主要有以下三个原因。
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一是企业权益性资金来源过窄,债务性资金来源泛滥。企业经营资金来源只有两个渠道,即权益性资金和债务性资金。我国的金融体系是以间接融资为主的金融体系,权益性资金来源的渠道很窄,造成企业的杠杆率普遍偏高。企业权益性资金来源一般有三种渠道:股东投入、上市募资和利润留存。股东投入往往是一次性的;资本市场欠发达,股票融资规模不大;国内企业的利润较薄,利润留存有限。与此同时,国内债务性资金来源泛滥,银行产能严重过剩,公司债、企业债和债务融资工具的发行门槛越来越低,信托公司、租赁公司、小贷公司、典当行、基金子公司、证券子公司和保险子公司均主要从事债务融资业务,大部分的所谓金融创新本质上都在加杠杆。2015年上半年,全社会融资规模增量为8.81万亿元,其中非金融企业股票融资4245亿元(同比多增了2372亿元),占比仅4.8%,其余95.2%均为债务融资。
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二是企业在经济上行期负债扩张,过度投资。中国是“世界工厂”,但我们在国际分工中处于产业链的中低端,处于“微笑曲线”的中段,挣的是辛苦钱,前端的技术及知识财产,后端的品牌、服务甚至渠道往往都掌握在外国企业手里。笔者从事加工制造业贷款审查工作的时间很长,一个很深的感触是,这么多年来,国内大部分制造业新建固定资产投资项目的设备或技术,主要还是来源于美、欧、日等发达国家和地区,我们习惯于引进技术、设备实现快速的规模扩张,自主技术、知识、品牌在产品附加值中的占比还很低。我们国家这么庞大的市场,在过去这么多年高速的经济增长中,推动的主要是别人的技术进步,而唯独缺少我们的自主技术。德国菲仕乐的锅一个卖四五千块钱,而我们可能要卖几百吨的钢材,才能跟人家卖一个锅的利润相当,这还是前两年钢铁行业形势稍好时候的状况。
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图2–2 微笑曲线
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由于挣的是辛苦钱,就一定要有规模才有效益,没有规模就挣不了钱。于是,我们看到过去30多年中,几乎所有的企业都在拼命扩大规模。同时,中国经济经历了一个长周期的上升过程,快速扩张也被证明是企业获取利润的有效途径,经济繁荣时期,企业家中普遍弥漫着乐观情绪及扩张欲望。但是,在企业扩大生产规模的过程中,权益性资金的来源却非常有限,主要是依靠负债性的资金来源。所以,我们看到随着生产规模的不断扩大,企业债务负担越来越重,杠杆率越来越高。然而,在经济下行的时候,以前企业规模与利润总额之间正向反馈的关系变成了负向反馈,企业的规模越大,生产出来的东西越多,可能就越难卖出去,可能就亏损得越多,过去扩张时期形成的产能就变成了无效产能或闲置资产,但留下的债务依然高企。过度负债、过度扩张和过剩产能之间,形成了一种恶性循环。过度扩张主要依靠过度负债,然后过度扩张的后果就是过剩的产能。而现在的问题在于,过剩的产能对应了高额的债务,更突显了企业过度负债问题的严峻。
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三是地方政府片面的政策导向助长了企业的投资冲动和盲目建设。地方政府过分关注国内生产总值(GDP)及其背后的产值、税收和就业,而对企业投资有没有效益,有没有利润,地方政府其实是不太关注的。为了吸引投资,地方政府竞相出台优惠政策。笔者在信贷审查中注意到这样一个现象,很多借款企业在论证项目的可行性时,都在反复强调其用地比别人更便宜、税收更优惠、用电更廉价或补贴更多,都在比谁的成本更低,最后就造成了同类项目在各地不断地重复建设,而在技术的进步、升级转型方面没有太多的进展。地方政府仅重视投资数量,不重视投资质量和效益,助长了企业的外延扩张和过度负债。此外,地方政府或通过其控制的平台公司大量举借,进行公益性项目、市政基础设施甚至竞争性项目的建设,直接造成了地方政府沉重的债务负担。
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上述三方面因素的共同作用,造成国内企业的债务负担普遍都非常重。然而,不幸的是,经济好的时候,企业要借钱,是因为要扩张;经济不好的时候,企业变着法子还要借钱,是因为还不了钱。当前很多企业都犯上了“债务依赖症”,不仅生产经营严重依赖银行借款,甚至债务危机也是通过增加债务的方式来解决,很多企业(包括部分央企)的负债率仍在上升。
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从横向比较的情况来看,家庭、企业、政府三大主体的资产负债表中,中国的家庭和政府的资产负债率都在平均水平以下(中央政府的资产负债率较低,但地方政府的资产负债率较高),不仅远低于发达国家、欧元区和新兴国家的水平,也远低于美国、日本甚至德国的水平,但企业的资产负债率却要远高于上述国家和地区,国内企业的资产负债表的确是全世界最差的。截至2015年9月末,主要国家和地区的企业、家庭和政府债务与GDP比率如图2–3所示。
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图2–3 主要国家和地区的企业、家庭和政府债务与GDP的比率
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资料来源:国际清算银行
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过度负债有什么危害
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扩张过度、债务过重、产能过剩、利润过薄、杠杆率过高是国内很多企业共同的特点,高杠杆率对企业经营安全、银行经营安全及经济金融安全的威胁很大。
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首先是对企业经营安全的影响。债务总量大,财务费用就高,就会相应消耗企业营业利润,削弱企业的盈利能力;同时以前过度负债形成的产能,在经济下行期成为过剩产能,即企业的闲置资产、贬值资产或不良资产,但其对应的却是刚性的、高额的债务。这部分资产既无法创造收入以偿还对应的债务,也无法以自身的变现价值偿还对应的债务,从而对债权人的安全影响很大。企业破产一般有两个触发条件,即债务人不能偿债或资不抵债,债务过重是造成企业破产的最主要原因。当冬天来临的时候,首先过不了冬的,可能就是债务负担很重的企业。过去越激进的企业,现在越艰难,不少企业正在为过去的负债扩张付出代价。
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其次是对银行经营安全的影响。债务过重加剧了企业经营的困难,当前债务融资已经进入一个高违约时期。一旦企业无法偿还到期的债务,将直接威胁债权人的经营安全,而银行是全社会最主要的债权人。银行除发放贷款外,还是债券市场(包括公司债务、企业债和债务融资工具等)最主要的投资者,同时银行理财资金也是各种非标债权最主要的投资资金来源,在当前刚性兑付的环境下,银行实际上承担了理财资金隐性兜底的责任。因此,在以间接融资为主的金融体系中,全社会债务融资的违约风险,最终都主要由银行承担。
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最后是对经济金融安全的影响。随着企业杠杆率的升高和违约事件的不断爆发,债权人的风险偏好下行,再融资环境恶化,从而导致企业违约加速。每一个企业违约或破产,又马上会将风险传染给一批利益相关方,包括债权人、供应商、担保人以及企业员工,并导致其财务状况恶化和违约倾向增加,银行出于自身安全考虑,可能会对其关联企业、担保圈和供应链上下游企业加速收贷,从而产生连锁反应并引发多米诺骨牌的崩塌,这个过程还可能伴随区域性或行业性的金融风险,信用进一步萎缩,并可能叠加流动性风险,危及实体经济及金融安全。
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如何识别企业过度负债
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除表2–1列举的企业过度负债的部分经验预警值外,以下经验数据和企业财务行为也值得关注,它们也可能是企业过度负债的重要信号。
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