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尽管如此,这些大幅度的波动,随着时间的增加而急剧下降。如图1-3所示,一年期的标准差为18.1%,而5年期的标准差仅为7.5%,下降超过一半;而10年期的标准差又下降了将近一半到4.4%。虽然波动的大部分在10年后基本消退,并且还随着时间延长而持续下降,直至50年的投资期限后,年回报率的标准差减为1.0%,这意味着回报率的上限为7.7%,下限为5.7%。时间越长,年平均回报率的波动越小。投资者不应该低估时间跨度。一个投资者在25岁时开始为其退休计划做准备,75岁或更老时退休并领取累积的资本。这样,他将会有50年或更长的投资生命期。学院、大学和其他很多的永久性机构,本质上有无限的投资期限。
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标准差是什么
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从学术角度看,标准差是一个公认的测度变异性的指标。在给定的时间范围内,它指出了投资回报的变动范围。例如,如果某项投资的平均年回报率为10%,且年回报率有2/3可能会处在–5%~+25%的范围以内(在上下任何一个方向上都有15%的变化),则年回报率的标准差为15%。而两倍标准差将涵盖95%的年回报率的变动范围。
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图1-3a 股票市场年回报率的范围
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图1-3b 10年以后,股票市场年回报率的范围a
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注:a.在第14章中,将讨论长期标准差和财富积累的关系。
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十年以后
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股票回报率和风险
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对于整个美国股市历史里的任何一个15年的区间,股市在1982—1997年期间的年回报率最高(名义回报率为16.7%,实际回报率为12.8%)。仅仅过了两年,这样高额的回报率便消失了。自1997年以来,年回报率勉强维持为正值,每年1.3%,实际回报率却变成了–1.2%。虽然这一时期的数据可能让人失望,但现在看来,此结果似乎不可避免。综合早期的上升和随后的下降,1982年至2009年期间开始为牛市,而后转为熊市,这期间的实际回报率平均每年为6.8%,几乎精确地等同于前一历史阶段的水平。
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在过去10年里,风险反而较为稳定。在1998—2009年期间,由标准差所测度的年回报率的波动率为20.8%,较之于现代阶段的20.5%(1926年至今),这个数值略高一些,但二者没有明显差异。这传递出的信息是:股票总是易变的,几乎没有理由期望股票的波动将很快减弱。
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债券市场回报率
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也许令人惊奇的是,债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年以来,美国长期国债的年实际回报率为3.5%;如表1-3所示,然而在此期间回报率的波动也很大。从1802年到1870年,美国长期国债的年平均实际回报率达到4.8%。从1871年到1925年,该回报率平均为3.7%。但是自1926年以后,长期国债的实际回报率仅为2.0%。在第二次世界大战以后的一个较短时期内,债券的实际回报率特别不稳定。从1966年到1981年,年实际回报率为–4.2%。然而自1982年到1997年,情况发生了彻底的转变,当时债券市场的年实际回报率达到了一个罕见的9.6%的高水平。尽管这与同期股市12.8%的强有力的实际回报率相比有点黯然失色。
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表1-3 债券市场的年平均回报率——美国政府长期国债(1802—2008 年) 单位:%
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关于长期历史回报率的忠告
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此处所讨论的长期投资回报率,主要是指股票和债券的长期平均回报率。但投资者应当留心的是:使用平均值会最大程度地平滑回报率的变动,而这种变动不可避免地贯穿于历史之中。正如史蒂芬·杰伊·古尔德(Stephen Jay Gould)所著的《高朋满座:从柏拉图到达尔文的薪火传承》(The Spread of Excellence from Plato to Darwin)中所言:“变动作为基本的现实而存在;而平均值将其抽象化。”古尔德的这段论述近来被一篇报告所引用,该报告由具有经济学家背景的金融史学家彼得·伯恩斯坦所著。他增加了如下精彩的批注:
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长期均值像灯塔般闪烁微光,或者像海上女妖高声歌唱,一直诱惑着投资者面向长远的将来,以取得类似于平均回报率的结果。回报率暂时的大幅波动会在其间发生,但在长期将逐渐减退,于是平均回报率决定了我们的期望值。
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但是,这些变动既不是毫无关联的事件,也不是一系列偶然中的个别插曲。每个事件都同样生动而深刻地帮助我们理解市场的功能究竟如何。每个插曲都是前一插曲的结果,你可以将“插曲”定义为任何事情,从昨天所发生的到前一季度所发生的,直至70年或100年前所发生的所有事情。
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伯恩斯坦还引用了一篇来自《投资组合管理期刊》(Journal of Portfolio Management)的文章,该文出自福特基金会(Ford Foundation)财务官劳伦斯·西格尔(Laurence Siegel)之手且言辞坦率:
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风险不是短期的波动,因为长期投资者可以忽略短期波动。而且,并不存在任何预定的回报率,而仅仅可能是一个无法实现的期望回报率,风险是这样一种可能性。在长期,股票的回报可能很差。
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