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图1-6 股票基金份额投资者的年换手率（1952—2008年）
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图1-6中需要特别注意的是，份额换手率在1987年急剧上升，这与上一次的市场大跌并非巧合。当时的换手率飙升至62%，持有期仅为1.6年。这不禁使人纳闷：如果在下次市场回报率急剧下跌时，持有人仍采取类似的赎回模式，共同基金业该如何应对呢？
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十年以后
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基金持有人仍然是短期投资者
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共同基金持有期较短这种不同寻常的趋势，一直持续到了2002年，那时的换手率已达到每年41%，普通投资者的平均持有期估计仅为两年半。而当时共同基金的择时交易丑闻已被曝光，即许多大型基金允许享有特权的投资者在美国市场临近收盘时，通过交易基金份额获得几乎确定的收益，因为此时的交易价格是欧洲和日本市场在数小时前的收盘价格。
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这些机会主义的投资者往往是对冲基金，它们以直接牺牲基金长期持有人的利益为代价，获取了不当所得。当共同基金做市商与对冲基金经理之间的这些阴暗面被揭露后，这些非法的行径即被禁止。这个禁令使得换手率在2004年至2007年间应声下跌，最终跌去近一半，仅为24%。但在2007年至2009年的股市崩溃之际，赎回率又窜升至36%。通常我们认为，共同基金是买入并做长期投资之用，但上述这种疯狂的行为与该观点相左。无论是否合法，如此频繁的基金份额换手率不仅是基金业的丑闻，更是对理性投资原则的悍然背弃。
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以基金经理为榜样
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毫无疑问，基金投资者所采用的这种短期投资哲学，正是从管理着投资者资产的基金经理那里学到的。从20世纪40年代到60年代中期，典型的股票型基金组合的年换手率为适中的17%。到1997年，美国股票型基金的平均换手率达到85%，令人瞠目地升至原来的5倍！基金经理的平均持股期仅一年多一点！对于已受托的，以诚信责任谨慎管理客户资产的投资顾问而言，这是一种奇怪的行为。实际上，他们跟短期投机者一样都在不断更换投资组合。在过去的几十年中，借助于尖端通信技术的不断发展，管理他人资产的基金经理采用了一种新的方法试图战胜市场，即“快速射击交易”（rapid-fire trading），这种方法会让投资者承担了高额的交易成本和税收成本。哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛文斯坦（Louis Lowenstein）在其1988年的一篇文章中表示：共同基金经理“表现出对瞬时股价变化的一贯关注，而他们却彻底遗忘了这个特殊行业的微妙精细之处”。除去我所引用的一些“表现最佳”的共同基金（那些遵从相对稳定的低换手率策略者），共同基金业现在正走向一条只能创造更少价值的道路。在图1-7中，基金组合的换手率显示出惊人的攀升。
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图1-7 共同基金投资组合的换手率（1946—2009年）
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基金经理们也忽视了沃伦·巴菲特所倡导的长期投资的规则，他无疑是美国最为成功的投资管理人。在他庞大的投资组合里（仅集中于相对较少的几只股票），换手率不但很低，而且实际上几乎为零。在他所掌握的投资控股公司伯克希尔哈撒韦公司1996年的年报中，他的投资哲学是这样被描述的：
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不作为是一种可以警醒我们的明智行为。不论是我们，还是大多数企业的高管，都不会因为美联储对贴现率的细微调整或因为某位华尔街的智者已改变了其对市场的观点，而狂热地想要交易那些高收益的股票。以我们在这个奇妙行业里的渺小地位，为什么我们还要另辟蹊径呢？
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有人可能会问：为什么会有受托人不遵守巴菲特的原则呢？巴菲特先生描绘其不同寻常的有效投资方法为：保持“我们所主要持有的大多数股票，不管其价格相对于其（当前的）内在价值是多少……至死不渝……我们一直在找寻确信在未来一二十年仍有巨大潜力的企业。作为投资者，对于动荡的行业，我们应像对待太空探险一样，为努力而喝彩，但我们宁愿置身其外”。
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高换手率已成为共同基金的鲜明特征，巴菲特先生对此并不赞成：
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投资经理们太活跃了，与他们的行为相比，游荡的穆斯林托钵僧显得更沉稳。实际上，“机构投资者”这个术语已成为修辞上的一种自相矛盾，与“巨大的小虾”(7)“女子泥浆摔跤选手”以及“廉价的律师”等类似。
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对于现代共同基金业的状况，巴菲特先生迅速给出了正确的结论，他说：
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一个投资者虽然不了解具体企业的经济状况，但又想成为美国产业的长期拥有者，应当定期地投资于指数基金。以这种方式，一无所知的投资者就能够超越大多数投资专家。但悖谬的是，当迟钝的投资者承认其局限时，他就再不迟钝了。长期投资者就像寓言里步履蹒跚的乌龟，最终赢得了与投机者的竞赛，而投机者就像那只跑跑停停的兔子。共同基金业忽视了这个道理。
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让我们考虑如下问题：基金业的高换手率是否对执行良好的、拥有高回报率的投资计划有副作用呢？答案很明显：若把行业视为一个整体的话，它并没有。由于基金现在已经控制了股票总量的1/3，主要是基金经理相互之间的大量交易。因而，对基金持有人整体而言，每笔交易相互抵消，这是一场零和博弈。但重要的是，一部分交易资金被交易商赚取，这意味着该项活动变成了负和博弈。该结论有据可依：晨星公司（Morningstar）近来的一项研究发现，几乎没有基金经理能够通过投资组合的频繁换手来显著提高回报率。而由高换手率所导致的回报率的略微增长，依靠的则是买入更高风险的股票来实现的。这项研究的结果不支持基金业的高换手率政策。
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进而，我本人多年的研究认为，晨星公司的结果可能太过乐观。我所了解的证据表明，绝大多数基金只要仅仅在年初持有其投资组合不变，并在随后的12个月中不采取任何操作，都能获得更高的回报率。不管基于什么原因，如今专业基金经理的高换手率，超过了该行业长期以来的低换手率，这已使基金业绩远远落后于市场的平均水平。我认为，由于疯狂交易所带来的高额成本，要承担基金业绩不断落后的部分责任。
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短期投资取代了长期投资
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1951年，当我在普林斯顿大学撰写有关共同基金的学位论文时，我表达了对不成熟地乐观看待共同基金组合交易在金融市场上重要作用的忧虑。我认为，基金经理的专业分析能力，伴之以他们专注于价值投资而非预测股价的变动，将给市场带来对“稳定的、成熟的、开明的、可分析的证券的需求，该需求本质上基于企业绩效而非大众对其股价的评判”。
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在这个方面，我一直在回应约翰·梅纳德·凯恩斯的观点：市场上投机行为的强势地位，来自投资者持有股票数量的不断增长，而这些投资者“毫无专业投资知识……而传统的股票定价方法，是基于大量无知个体的群体心理”。专业投资者及证券行业专家的意见将不能抵消群体的观点，于是他们将试图去预测公众对股票估值的变化。
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而我认为，共同基金和其他金融机构将变得更为重要，因此，我得出了与凯恩斯相反的观点。我认为：基于对股票长期性质的理解，这些机构将依赖其专业的投资知识并精确地为股票定价。而不是基于无知个体的心理（或者，如凯恩斯爵士所言，不是发现“关于股票价值的普遍观点的平均值”）预测股价。当基金组合的年换手率远低于20%时，我认为共同基金的持续增长：“将意味着对企业的投资不再（用凯恩斯的话说）‘仅是一个投机漩涡所产生的泡沫’。”
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令人悲哀的是，正如基金组合换手率的数据所显示的，我年轻时的乐观主义错了。今天该行业的行为，很接近法律所规定的短期投机的限度，远离了长期投资。
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在这个创造力不断增加的行业里，我们无疑将目睹无数新的短期策略的涌现，其中每一个都对我们许以诱人的承诺：对一个长期投资组合施以过度活跃的短期管理策略，将比合理地买入并持有的策略更佳，但这些承诺最终将一无所获。因此，市场择时只是失败的策略之一；投资组合的高换手率亦是最无效的。无论是对基金还是基金投资者而言，换手率不断提高所导致的高成本和高税收，注定将使情况更糟糕。