1703663307
第二，随着企业盈利出现惊人的复苏，股价中的投机因素凸显出来。从1990年年初到1998年年中，股市市盈率从15.5倍膨胀至27倍，自1926年以来，仅有一次高于这个水平。巨大膨胀的市盈率与我计算的稍低的14.1倍的历史基准形成了鲜明对比，这足以解释迄今为止我的预测与市场实际回报率之间的差异。市盈率如此成倍地增长，实际上是不可能预测的。将每年6.7个百分点完全加至每年10.4%的基础回报率之上，这就使得在该10年期中，股市的总回报率达到每年17.1%，仅落后股市17.8%的实际回报率0.7个百分点。
1703663308
1703663309
补充说明一点，我最初基于市盈率将回复到历史基准的预测，已被证明是错误的。这再次证明了我常向投资者谈及的对投资的理解：“不要认为你比市场知道得更多，无人可做到这点。”换句话说，在多变且不确定的金融市场上，理性只能为长期投资提供一个合理的预测范围。（并且，在我撰写本章时，这个10年期尚未结束，而且可能还有惊喜在等着投资者。）根据定义，一个理性的模型无力预测基于“非理性繁荣”的股市泡沫，如果我们在20世纪90年代后期经历的确实是一个泡沫，如果美联储主席艾伦·格林斯潘在1996年对股价的警告是正确的话，那么就只能让历史来进行裁决了。
1703663310
1703663311
奥卡姆剃刀原则和债券市场
1703663312
1703663313
尽管方式不同，在预测市场未来回报率方面，奥卡姆剃刀原则已被证明在债券市场比股票市场更为有效。我所用的这套简单方法，与华尔街的计量经济学家们开发的债券市场模型完全不同，但至少在推测未来债券回报率方面，我的方法并不比他们的逊色。
1703663314
1703663315
我对债券回报率的分析，也是从1926年后开始的，这与我们研究股市回报率的时段相同。62年期的美国政府长期国债，其名义回报率平均为5.2%。这是一个奇怪的现象：1926—1979年，该债券的平均回报率仅为区区3.1%，而它在此后变为异常高的11.8%。然而，债券的历史回报率（不像股票）对预测其未来回报率毫无意义。更悲哀的是，除了“绝不要买债券”这个错误的经验以外，过去的历史经验几乎毫无帮助。
1703663316
1703663317
然而，幸运的是，简单的解释通常是正确的，而且它进一步巩固了奥卡姆剃刀原则的理念。在给定的10年期初，初始利率显然是决定随后债券回报率的决定性力量。如表2-4所示，它列出了在每个10年期初，美国政府长期国债的利率。对于预测未来的回报率而言，即使这并不完美，但它的确是一个有效衡量未来回报率的指标。初始利率的有效性在于，它类似于股票的初始回报率，是一个已知量。然而，长期债券初始利率的作用，超过了其他两个因素：再投资回报率（就是将利息复利所得的回报率）和期末（或最终）债券回报率。
1703663318
1703663319
表2-4 10年期债市名义回报率——美国政府长期国债（1927—2008年） 单位：%
1703663320
1703663321
1703663322
1703663323
1703663324
注：a．2008年年末的回报率为3.0%。
1703663325
1703663326
这些变量恰好符合凯恩斯关于回报率的双重结构（dual formulation）理论。我把当期利率比作凯恩斯理论的第一个要素：投资，或叫作事业，因为若假设现在事物的状态（即息票）不变的话，长期国债的息票确实是对于该债券资产在整个期限内获利能力的最精确表述。息票再投资的回报率和10年后债券的回报率，对应着凯恩斯的第二个要素：投机，也就是将希望寄托于传统的估值基础发生有利的变化。故此，在债券到期前的时期内，利率总体水平的变化将导致债券市值的涨跌。然而，如果一直持有的美国政府长期国债到期，它将被联邦政府按其面值赎回。
1703663327
1703663328
再投资回报率对于预测债券回报率而言，非常重要。因为在长期，利息在债券回报中占主要部分，所以利息的再投资回报率的重要性超过了债券的期末回报率。然而，利率的变化对债券的价格和债券再投资回报率有抵消的作用：在到期日前，一个较高的回报率将会降低债券的价格，但是会提高再投资回报率（一个较低的回报率其作用正好相反）。结果是，在预测随后10年债券的回报率时，初始利率仍是至关重要的变量。该变量与债券后来的回报率之间，存在很强的相关性（+0.93）。当运用奥卡姆剃刀模型预测股市后来的回报率时，总的股息率、过去的盈利增长率和平均市盈率之间的相关性，能达到令人印象深刻的+0.54，但此相关性仍弱于前者的相关性（如第1章所指出的，美国政府长期零息票债券在到期前，其价格极其易变，但对于持有该债券直至到期日的投资者而言，既没有期限风险，也没有再投资风险）。
1703663329
1703663330
在1991年刊登于《投资组合管理期刊》的那篇文章中，我预测了债券的回报率。我的预测基于包含三个要素的简单矩阵而非只依赖历史。这三个要素分别是：美国政府长期国债的初始回报率、一组假设的不同的再投资回报率和一组假设的10年期末的最终利率。我运用这个矩阵以达到与股票回报率矩阵同样的目的：构建一个预测未来债券回报率的框架（见表2-5）。
1703663331
1703663332
表2-5a 20世纪90年代债市总回报率矩阵 单位：%
1703663333
1703663334
1703663335
1703663336
1703663337
注：a．20年期债券的初始回报率为9%。
1703663338
1703663339
十年以后
1703663340
1703663341
表2-5b 21世纪第一个10年期间债市总回报率矩阵 单位：%
1703663342
1703663343
1703663344
1703663345
1703663346
注：a．20年期债券的初始回报率为5%。
1703663347
1703663348
假定初始利率为9%，该矩阵表明，如果10年后，利率最终会升至11%，同时，若再投资回报率平均为7%，则债券回报率将低至7.4%。然而，如果发生相反的情况：即期末利率跌至7%且再投资回报率升至11%，则债券回报率将升至10.7%。有趣的是，即使这两个自相矛盾的情景接连发生，债券未来回报率的变化范围并不特别大：从7.4%到10.7%。
1703663349
1703663350
在20世纪90年代初，我依靠奥卡姆原则的指导，预测了下一个10年的债券市场回报率。债券年回报率的长期历史基准为5.2%，但在20世纪80年代，债券的年均回报率为12.6%。我认为，用20世纪80年代的债券回报率与现在的回报率相比较可能不太现实；而这样的长期基准几乎不能重现。也许长期国债到期回报率的最佳参考点是8.2%，可能的上限为20世纪80年代的水平，中位数（5.5%）为20世纪70年代的水平。
1703663351
1703663352
基于奥卡姆剃刀原则的精神进行预测，仅需考虑初始利率，无须估计再投资回报率或最终回报率。截至1994年，即这个10年期已过去了一半，债券回报率已达8.3%，接近我的预测值8.2%。实际上，债券回报率的预测值与实际值之间的契合程度，几乎类似于股市的情况。在20世纪90年代的前5年里，奥卡姆剃刀原则完成了两个惊人的准确预测。
1703663353
1703663354
然后，到了1995年，利率下跌而债券（价格）上升。债券的年回报率升至10.4%，稍好于我乐观的预测。截至1998年中，利率的急剧下降造成了更低的再投资回报率为5.25%，债券回报率也已跌至9.9%；并且在该10年期余下的时间内可能还将下跌。假定利率保持接近当前的水平，债券10年期的回报率应当在9%左右，接近8.3%的预测值，并且正好处在预测范围之内。
1703663355
1703663356
精确与反常