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在1991年刊登于《投资组合管理期刊》的那篇文章中，我预测了债券的回报率。我的预测基于包含三个要素的简单矩阵而非只依赖历史。这三个要素分别是：美国政府长期国债的初始回报率、一组假设的不同的再投资回报率和一组假设的10年期末的最终利率。我运用这个矩阵以达到与股票回报率矩阵同样的目的：构建一个预测未来债券回报率的框架（见表2-5）。
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表2-5a 20世纪90年代债市总回报率矩阵 单位：%
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注：a．20年期债券的初始回报率为9%。
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十年以后
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表2-5b 21世纪第一个10年期间债市总回报率矩阵 单位：%
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注：a．20年期债券的初始回报率为5%。
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假定初始利率为9%，该矩阵表明，如果10年后，利率最终会升至11%，同时，若再投资回报率平均为7%，则债券回报率将低至7.4%。然而，如果发生相反的情况：即期末利率跌至7%且再投资回报率升至11%，则债券回报率将升至10.7%。有趣的是，即使这两个自相矛盾的情景接连发生，债券未来回报率的变化范围并不特别大：从7.4%到10.7%。
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在20世纪90年代初，我依靠奥卡姆原则的指导，预测了下一个10年的债券市场回报率。债券年回报率的长期历史基准为5.2%，但在20世纪80年代，债券的年均回报率为12.6%。我认为，用20世纪80年代的债券回报率与现在的回报率相比较可能不太现实；而这样的长期基准几乎不能重现。也许长期国债到期回报率的最佳参考点是8.2%，可能的上限为20世纪80年代的水平，中位数（5.5%）为20世纪70年代的水平。
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基于奥卡姆剃刀原则的精神进行预测，仅需考虑初始利率，无须估计再投资回报率或最终回报率。截至1994年，即这个10年期已过去了一半，债券回报率已达8.3%，接近我的预测值8.2%。实际上，债券回报率的预测值与实际值之间的契合程度，几乎类似于股市的情况。在20世纪90年代的前5年里，奥卡姆剃刀原则完成了两个惊人的准确预测。
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然后，到了1995年，利率下跌而债券（价格）上升。债券的年回报率升至10.4%，稍好于我乐观的预测。截至1998年中，利率的急剧下降造成了更低的再投资回报率为5.25%，债券回报率也已跌至9.9%；并且在该10年期余下的时间内可能还将下跌。假定利率保持接近当前的水平，债券10年期的回报率应当在9%左右，接近8.3%的预测值，并且正好处在预测范围之内。
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精确与反常
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就20世纪90年代前半程而言，我恰巧由于纯粹而简单的运气，获得了准确预测股票和债券回报率的声誉。在1995年发表于《投资组合管理期刊》的文章里，我强调，有这样的运气是由于当时的回报率正好唯一地反映了投资的基本面因素，而没有太多的投机因素。我还补充到，在这10年期里我的发现是否再次得到支持，还有待于观察。正如现在的情况所表现出的，这10年期的实际情况，将很接近我对债券的预测，但却与我对股票的预测恰好相反，这主要是由于市场过于反常，将股票估值提高到前所未有的水平。
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1992—1998年，美国企业保持了强劲复苏的态势，而在此之前的5年里，美国企业的盈利状况糟糕透顶，无论这种复苏态势是否会持续，或者该态势是否会被股市新一轮的投机狂热所放大，这仍然有待观察。但是，某些评论家，包括来自伦敦《经济学人》的编辑们争辩道：“美国正在经历一个严重的资产泡沫。”1998年4月的《经济学人》指出，投机狂热与高速增长的货币供给相结合，从而加剧了资产价格的膨胀，特别是股价。
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知名刊物仅仅使用泡沫一词，便足以将金融界逼到崩溃的边缘。一篇《纽约时报》标题为“经济泡沫理论”的社论文章否认任何泡沫的存在，该文认为这是由经济学家们杜撰出来的：“尽管经济学家们竭尽全力，似乎也未发现值得担忧的泡沫。”《华尔街日报》也认同该观点，论述道：“让我们刺破泡沫理论。”并将其描述为：“对未来虚构灾难的极度偏执狂。”
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然而，在同年稍晚时候，关于我们事实上正处于市场泡沫的观点广为流传。摩根士丹利(14)公司在《经济学》（Economics）上打出了这样的标题“美国大泡沫”。同时，《纽约客》一篇题为“刺穿这个泡沫”的文章中援引诺贝尔经济学奖获得者、货币史学家米尔顿·弗里德曼的观点作为支持：“1929年的市场和今天的市场一样，都充斥着泡沫……我甚至怀疑今天的泡沫有过之而无不及。”不论何种情况，可以确定的是，无人能否认以下观点。正如《经济学人》所报道的：“无可置疑的是，根据经过时间检验的标准测度方法，价格已偏离了正轨。”而此时预测未来颇为困难。
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今后10年的股票回报率
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尽管这是一个相当大的挑战，但还是让我们看看奥卡姆剃刀原则在1999年以后的走势，能为我们带来什么。假设我们已知股票过去的情形，包括：回报率的基本面要素，也就是股息率和盈利增长率以及投机因素的波动性即股价市盈率。奥卡姆剃刀原则还是告诉我们，股价在1998年年末处于一个较高的水平。以下是相关的要点：
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较之于1926年以后平均4.3%的水平，股息率达到1.4%的空前低点。 盈利增长率在1992—1997年间的令人陶醉的高增速（每年16.6%）开始放缓。 1998年的预期盈利增长率在5%左右，低于自第二次世界大战末期以来6.6%的标准。 股票市盈率高达空前的27倍，无可争议地远超其14倍的历史标准。 与股市的背景相映衬，我们正在享受一个充分就业且几乎没有过剩产能的经济增长所带来的好处。而带给我们如此好处的这种经济增长可能难以重现。但是，当展望未来10年时，即使我们假设盈利将以6.6%的历史水平，甚至以高达10%的水平增长（这不是熊市的情景），则股票的基础回报率将介于8.0%～11.4%之间。如果市盈率保持在27倍，那么在以后10年中，纯粹的投资回报率将等于市场的实际回报率，这与过去几年中30%多的年回报率相去甚远。
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然而，值得注意的是，一个可维持的27倍的市盈率，将要求我们全面更新传统的看待股市风险的方法。即使新的标准为20倍市盈率，在新世纪的第一个10年中，股票的名义回报率也将自8%～11%的基础范围减少3个百分点，降为5%～8%。当然，总是存在下述可能性：新的且更高的盈利增长率和市盈率将会出现。我将在第10章讨论这种可能性。
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同时，一些大胆的所谓市场专家相信，我们已甩掉了束缚美国企业盈利的镣铐。这些真正的信徒们相信，被20世纪90年代痛苦的重组所解放的活力、信息技术革命和全球贸易的繁荣，都将使美国的企业称霸世界。在这个勇敢的新时代里，由美国企业稳健的盈利增长所支撑的20倍或更高的市盈率将成为标准，而不仅是一个使人愉悦的意外。
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不过，与生俱来的谨慎个性使我对此持有异议，我们正开始享受美国企业利润长期增长的好处，这是完全可能的。我又想起自己经常给投资者的建议，决不能忘记在股市上任何情况都可能发生。事实上，如果现代6.6%的盈利增长率基准，已上调至一个新的更高标准比如8%，那么一个更高的市盈率可能是合理的：比如达到20倍而不是历史标准的14倍。然而，即使所有这些增加值都不是小数目，也不足以提供一个未来回报率，能支持当前27倍的市盈率的股价水平。(15)
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