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我认为，如果能被正确地理解，这个结论就能经得起挑战。然而不幸的是，它很容易被误解。它常被引用为具有如下涵义：资产配置解释了养老基金之间年回报率的差异，而不是季节回报率的变化。我必须承认，在开始时，我犯了同样的错误：强调股票、债券和现金之间的资产配置。“我已解释了总回报率的差异居然高达惊人的94%，而这些总回报率来自由机构管理的养老基金。”令人开心的是，通过提出正确无误的结论，我证明了这个仓促的论断：“长期的基金投资者，要更多地侧重于包含股票和债券的基金的投资配置，且减少关注持有哪些特别的股票和债券，就可能盈利。”虽然今天我仍然坚持这个结论，但我一定要增加如下内容：“……尽可能地保持成本固定且低廉。”换而言之，在低成本基金中做出你的选择。
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威廉·扬克（William Jahnke），凭借一篇发表于《金融分析家杂志》的著名文章，成为1997年的“格雷厄姆及多德”奖的获得者。他在文中谈到了这种普遍的误解。他提到，虽然资产配置可以解释季度组合回报率的93.6%的变动，但对大多数投资者而言，短期回报率的适度变动几乎毫无意义。使用初始研究的数据，扬克得到了结论：在股票、债券和现金储备之间做正常配置的某个养老金计划的投资策略，仅解释了长期总回报率差异的14.6%。扬克随后给出了有力解释：“对很多个人投资者而言，成本才是决定组合业绩的最重要因素，既不是资产配置策略，更不是市场择时或证券选择。”
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也许有些不同寻常，我发现自己坚定地保持中间立场。资产配置确实至关重要，但成本也至关重要。对一个包含高等级股票和债券的分散化投资而言，如果跟这两个因素比较，那么该组合所包含的其他所有因素都显得苍白无力。
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成本如何改变预期
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布里森、胡德和毕博的研究（以下简称BHB），没有考虑投资顾问费用、行政费用和托管费用等成本因素。为了公平起见，可能确实不需要考虑这些因素。这项研究的焦点主要在于季度变动，而非累积年回报率，而且机构年金计划投资顾问费用的变化相当适度（设定的费率水平具有竞争性，其幅度很小，每年大约为资产总额的0.4%～0.8%）。考虑到以上两个因素，成本对结论的影响几乎可以忽略不计。
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成本对共同基金业的影响则完全不同，它的变化幅度更大，而且其水平常常高于养老基金。股票型基金的费率平均每年为1.5%，且其范围在0.2%～2.2%或更高。今天，平衡型基金收取的费用平均为1.4%，而且其幅度在0.2%～1.8%或更高（见图3-2）。在共同基金之间，成本存在如此幅度的差异，虽对基金的季度回报率仅有微弱的影响，但对长期回报率的差异影响却很大。大量数据强烈地支持了以下结论：投资成本与资产配置，都是长期回报率的关键制约因素。投资的底线是：成本至关重要。
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图3-2a 投资组合的费率
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注：a．估计值。
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十年以后
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费率
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股票型基金、平衡型基金、债券型基金和养老基金的费率情况与10年前相比，基本上没有变化。对每一种类型的基金，基金费率的最高四分位，与基金费率的最低四分位相比，平均高出1个百分点，经过长期复利后，这将是一笔巨大的储蓄。然而，正如我后来将要解释的，费率绝不是基金投资者要承担的唯一成本。
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图3-2b 投资组合的费率
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注：a．估计值。
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表3-3 回报率变动的来源a
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注：a．BHB在1986年和1991年研究的平均值；对共同基金的研究根据截止于1997年12月31日的10年期。
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在分析成本的作用时，由于平衡型基金的资产配置类型类似于BHB所研究的养老基金的配置类型：通常包含大约60%～65%的普通股，因此我选择平衡型基金为对象。在一项截止于1997年12月31日的10年期研究中，结果再次清楚地确认了BHB的基本发现：资产配置的影响弱化了市场择时和股票选择的影响。实际上，对于平衡型基金季度回报率84.9%的变动，部分可由资产配置解释，这个数字很接近养老基金的结果。如表3-3所揭示的比较结果，两者的相似程度惊人。
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让我们从回报率的波动转向探讨总回报率，养老金计划和共同基金扣除费用前的回报率，都稍微落后于市场基准指数的回报率。对于养老金的研究，BHB使用了如下的市场基准：对股票使用标准普尔500指数的基准；在第一次研究中，对债券则使用雷曼政府／公司债券指数（the Lehman Government/Corporate Bond Index）的基准，随后的第二次研究，则使用所罗门投资等级债券宽指数（Salomon Broad Investment Grade Bond Index）的标准；对现金则以国库券为标准。对平衡型共同基金的研究，我们使用了相似的基准：股票为标准普尔500指数；债券为雷曼中期公司债券指数（the Lehman Intermediate-Term Corporate Bond Index）；现金为国库券。无论是BHB的还是我们的研究，如果用全市场的威尔逊5000股票指数（Wilshire 5000 Equity Index）替代标准普尔500指数，研究结果没有显著差异。
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我们正在见证的（似乎一直以来就不断被重申），就是主动型基金经理的失败。总的来看，即便在成本被扣除之前，他们的表现也没有超过相应的市场指数。这与经理们管理的是养老基金还是共同基金无关，在上述两类基金中，他们都没有特别成功过（见表3-4）。
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表3-4 共同基金经理与养老基金经理的业绩a
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