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这里还有对于成本的第四种视角：将成本作为股票风险溢价的百分比。这是所有观点中最突出的。为了评价成本对股票风险溢价的影响，让我们考虑一个简单的例子。假设美国政府长期国债的预期回报率为6%，且股票的预期回报率为8.5%，那么风险溢价为2.5%。考虑另一个极端的例子，如果对于美国政府长期国债而言，股票的风险溢价为2.5%，并且如果某只股票型基金的成本高达2.5%（即2%的费率和0.5%的交易成本），则投资者选择两者的决策没有差异。也就是说，这两项投资的长期回报率完全相等；对于投资者承担的额外风险而言，完全没有风险溢价。成本100%地消耗掉了股票的风险溢价。
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以此视角观之，投资顾问费以及其他基金费用和交易成本等投资中的所有成本，都吞噬了风险溢价，区别仅在于程度问题。尽管在最高的成本水平上，它已经有了类型上的区别，因为这种区别改变了回报的本质特征。表3-7展示了在不同的风险溢价水平上，共同基金费用消耗掉的风险溢价百分比。为了方便研究，该表忽略了交易成本，而交易成本将使费率成本增加额外的0.1%～1.0%。对于这样的忽略不计，人们虽心存怀疑但却未加深究。
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表3-7 费用消耗掉的股票风险溢价百分比
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注：a．不考虑交易成本。
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股票风险溢价
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股票风险溢价，简单来说，就是由于持有的是普通股而不是无风险的美国政府长期国债，投资者为此承担了额外风险以索取额外回报。风险溢价可通过以下任一方法算出：其一为回溯法，就是以给定的过去时段，求出两项回报率的差额；或是预测法，即求两项预期回报率的差额。
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从今日股市和债市的水平来看，对于未来的10年，2%～3%的风险溢价可能是一个理性而谨慎的预测。实际上，很多令人尊敬的投资顾问（在附录一里列出了其中一些），早已将可能的取值设定为小于2%了。
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资产配置和成本
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历史上，即自1802年以来，平均的股票风险溢价为3.5%。如图3-3所示，在其间大约50%的时段内，风险溢价的范围是0～5%，仅在1947年到1970年的这段时间的那些10年期里持续超过上界。既然无人能确定未来的溢价水平，我将基于3.5%的平均水平展开余下的分析。设想你是一个投资者，正面对现实世界的共同基金，当你要对资产配置进行决策时，你要检查现在是什么情况。为了便于讨论，假设你期望保持股票和债券比例为65%和35%，且你需要确定成本对决策的影响。进而，我们假设股票的长期回报率为10%，且国债的长期回报率为6.5%，则风险溢价为3.5%。你决定持有国债作为债券配置。对于股票的配置，你的选择存在于以下二者，处于最低成本范围的基金（0.2%），以及处于最高成本四分位的基金（费率为2.2%）。低成本项目的回报率为8.6%；高成本项目的回报率为7.3%（见表3-8）。
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图3-3 股票风险溢价与美国政府长期国债（1802—2009年）
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表3-8 成本、回报和资产配置 单位：%
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当风险保持恒定时，假定的回报率存在1.3%的差异，这个差距是非常显著的。对于低成本选择而言，10 000美元的初始投资在10年后为22 800美元；25年后为78 700美元（不考虑税收）。同时，对于高成本选择而言，结果则分别为20 200美元和58 200美元。在25年之后，后一数据的差额为惊人的20 500美元，为初始投资的两倍多。
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但是，让我们从风险溢价的不同角度来看这一情形。假设你接受我所用的基本预设：股票回报率为10%且股票的风险溢价为3.5%，并且你正满怀希望去投资，目标为获取7.5%的长期回报率。问题在于，给定的选择为低成本的股票型基金或高成本的股票型基金，你将做什么样的配置？答案就是：如果你选择低成本者，你的配置比例应为30%的股票和70%的债券。但是如果你选择高成本者，你的配置比例将为75%的股票和25%的债券。至少，两者风险暴露的差异就很大。实际上，对于高成本的投资组合，你将不得不把风险提高2.5倍以获得同样的回报率。
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十年以后
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股票风险溢价
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在20世纪80年代和90年代，相对于美国政府长期国债，股票的平均风险溢价接近其3.5%的长期标准。但是，股票风险溢价在飙升至大约7.5%之后，又陷入了低迷。在2007年之前的10年期内，又跌至–1.5%。当时，股票的回报率为3.4%，债券的回报率为4.9%。截至2008年，股票风险溢价跌到–8.8%的空前低点（股票回报率为–3.1%，债券为5.7%）。所以，本来似乎不可能的事，总是能发生。但是，在以后的10年中，随着股票回报率可能回升至7%～10%，同时长期国债回报率大约为4.5%，我们能够再次怀着希望以及期待来预测，风险溢价将重新为正值。
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换种方式来说，只要通过权宜性地选择低成本基金，你就能减少针对股市的风险暴露45个百分点，即60%的降幅。很明显，这个例子假定其他因素都保持不变。实际上，这一成本将使长期业绩产生系统性变化。它也假设了我们从多年经验中所学到的东西：单只表现优异的基金不可能事先被选中。然而经验告诉我们，只要以低成本为标准，就能预先选中表现优异的一组基金。
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我们知道过去股票溢价的历史评价，但却丝毫不能确定未来何种股票溢价将占优。让我们考虑未来熊市和牛市两种可能的情景：（1）股票回报率为7%，债券回报率为6%，则风险溢价为1%；（2）股票回报率为12%，债券回报率为8%，则风险溢价为4%（见表3-9）。在情景（1）中，低成本的股票型基金消耗了1%的风险溢价中的20%，而高成本基金的消耗量则高达220%（注意！）（请回忆该行业里足有25%的股票型基金，成本平均为2.2%）。在情景（2）中，低成本基金的费用占去4%的风险溢价中的5%；而高成本基金将占去55%。
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总而言之，如果接受我假设的前提和预测范围，你的选择结果将非常明显。表3-9揭示了，在不同配置下，高、平均和低成本组合，各自实现的回报率。例如，在情景（1）的熊市条件下，投资者选择80%的债券组合，其回报率为6.2%；而包含80%高成本股票型基金的组合，其净回报率仅为5%，前者的回报率高于后者。在情景（2）的牛市时，投资者选择低成本的40/60的股票／债券组合，能获得9.5%的期望回报率；而另一个组合的股票配置为前者的两倍（为高成本的80/20），其回报率仅为9.4%。前者的回报率仍高于后者。这就是说，尽管股票的风险暴露减少了50%，投资者仍然能获得更高的回报率，只要通过将成本纳入考虑范围，这就可以实现。更高的回报率与更低的风险是能够共同实现的。
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表3-9 成本、回报和资产配置
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