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指数化获胜主要是由于成本因素
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在股市的资本构成中，大盘股占股市价值的75%，而股票型基金领域的基金数量，占中大盘基金数量的52%，考虑到两者之间存在的差异，我们如何才能建立一个公平合理的比较基础呢？一个简单又基本的方法就是：只将那些投资组合类似于整个市场权重分布的基金，与威尔逊5 000全市场股票指数进行业绩对比。事实证明，偏重大盘股的共同基金是符合这一标准的。(34)通过联合所有的分散化成长型基金以及成长收益型基金，并且排除那些小盘积极成长型基金，就能使得这些基金的业绩十分接近上述指数。最终的比较结果是尽可能公平合理的：偏重大盘股的基金，不排除所有其他的股票；一只同样偏重大盘股的指数，也同样不排除所有其他的股票。
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在过去的15年里，这些大盘基金的平均回报率为14.1%，这里我指的是成长价值型（growth and value）基金，而不是“成长收益型”（growth and income）基金。相比而言，威尔逊5 000股票指数的回报率为16.0%。就10 000美元的初始投资而言，投向普通基金会得到72 600美元的终值，相比威尔逊5 000指数在该期间所积累得到的92 700美元，这1.9%的累积差异，导致的回报差距超过20 000美元。标准普尔500指数的回报率在这段时期更难超越，该指数以年均17.2%实现了107 800美元的最终价值。
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在这15年以来存续的200只成长价值型基金中，只有33只基金在该时期内跑赢了威尔逊5 000指数；余下的167只基金都没做到。基金胜出的概率因此也只有1/6。更有趣、也更重要的，就是基金回报率围绕这一平均值的变动程度。围绕威尔逊5 000指数的回报率来排列这些基金的回报率，我们可以从中了解到基金之间这些差异的重要性，正如图5-5所示。
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图5-5a 成长价值型基金对比威尔逊5 000指数的净回报率（不包括销售费用）：截至1998年6月30日的15年a
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注：a，基金回报率包括对生存偏差以及销售费用进行的0.6%调整。
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图5-5b 普通股票型基金对比威尔逊5 000指数的净回报率：截至2008年12月的25年a
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注：a，基金回报率包括对生存偏差以及销售费用进行的0.6%调整。
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如果我们调整思路，认同高出或低于威尔逊5 000指数不足1%的回报率差额都只是统计噪声，那么上述概率就会有所改变：有15只基金会以超过这一差额的幅度跑赢该指数，相应也会有125只基金以同样的差额落后于它。基金以这种适度的差额跑赢该指数的概率就缩减了1/2以上：由1/6降到1/13。如果将该差额改为3%，那么从长期来看，基金就很难胜出，只有1只基金能做到这一点，有43只基金都被指数击败了。一只给定的共同基金能够高出该指数假定3%的概率只有1/200。为了挑选出明日的基金大赢家而展开搜索会是一项巨大的挑战，而上述概率会使你对这类挑战的可行性有所认识。（我会在第9章就这类挑战展开更为详尽的探讨。）
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这里还表明了另一条重要的教训：这些共同基金落后的主要原因是其基金费用的负担过于沉重。相比图5-5a中的威尔逊5 000股票指数，这些基金的回报率是以基本方法计算的。也就是，将其总回报率扣减所有的共同基金运营费用，这部分是明确公开的（该时期的年均运营费用约为1.4%），再扣减投资组合交易成本，这部分是隐含的（对于这些成长价值型共同基金而言，交易成本在这一时期年均至少为0.5%）。这只指数却是没有成本的，既不需要承担运营费用，也不会有交易成本。如果根据每只基金的近似成本来调整其回报率，我们就会看到一个相当不同的回报率模式。以总额（而不是净额）为基础来观察基金的回报率，在一定程度上会改变上述概率，使整个行业的盈利情况看起来好很多。当然，基金持有人所获得的只是净回报。
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对扣减成本以前的基金回报率所进行的检验，如图5-6a所示，证实了指数化的基本原理。根据定义，基金经理整体必然会提供等同于市场的总回报，正如一只有代表性的指数所表现的那样。因此，一旦扣减其投资成本，基金经理整体所获得的净回报就会低于平均水平。这一结果并不令人惊讶，甚至也不违反常理。其实在过去的15年里，威尔逊5 000指数的回报率达到16.0%，以1.9%超过了净回报率为14.1%的普通成长型和价值型基金，而这正好是我们估计的基金成本(35)。
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图5-6展示了共同基金扣减费用以前的回报率。我们只是重新绘制了之前的图表，并调整了每只基金的费率以及估算交易成本。在图5-6a中，基金分布向右移动了。现在，有近一半的这些基金（93/200）跑赢了威尔逊5 000指数，其中有49只基金超越的幅度大于或等于1%，相比之下，有107只基金都不能与该指数匹敌。这仍然算不上是很大的概率，但相比扣减成本以后的基金回报率，已有很大的提升。
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我们将这些总回报率与掷硬币比赛的随机结果所呈现的正态分布相比较，一种有趣的乃至令人吃惊的现象产生了。当我们按照基金的总回报率拟合该图中的虚线时，其结果几乎是完美的概率分布，类似于掷硬币的结果，尽管这些基金有较大可能性会落入概率分布的中间区域。是的，如果100人参与该游戏，有1人可能连续10次抛到正面，而有50人将会抛到5次正面和5次反面。那么投资组合基金经理的能力，看来主要是由这场概率游戏的运气决定的。因为如图5-6所示，共同基金的总回报率遵循了随机模式。对基金经理整体而言，成本的沉重负担实在无法克服。
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图5-6a 成长价值型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+50个基点）：截至1998年6月30日的15年
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十年以后
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图5-6b 普通股票型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+110个基点）：截至2008年12月的25年
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十年以后
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指数化与成本