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图5-5b 普通股票型基金对比威尔逊5 000指数的净回报率：截至2008年12月的25年a
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注：a，基金回报率包括对生存偏差以及销售费用进行的0.6%调整。
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如果我们调整思路，认同高出或低于威尔逊5 000指数不足1%的回报率差额都只是统计噪声，那么上述概率就会有所改变：有15只基金会以超过这一差额的幅度跑赢该指数，相应也会有125只基金以同样的差额落后于它。基金以这种适度的差额跑赢该指数的概率就缩减了1/2以上：由1/6降到1/13。如果将该差额改为3%，那么从长期来看，基金就很难胜出，只有1只基金能做到这一点，有43只基金都被指数击败了。一只给定的共同基金能够高出该指数假定3%的概率只有1/200。为了挑选出明日的基金大赢家而展开搜索会是一项巨大的挑战，而上述概率会使你对这类挑战的可行性有所认识。（我会在第9章就这类挑战展开更为详尽的探讨。）
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这里还表明了另一条重要的教训：这些共同基金落后的主要原因是其基金费用的负担过于沉重。相比图5-5a中的威尔逊5 000股票指数，这些基金的回报率是以基本方法计算的。也就是，将其总回报率扣减所有的共同基金运营费用，这部分是明确公开的（该时期的年均运营费用约为1.4%），再扣减投资组合交易成本，这部分是隐含的（对于这些成长价值型共同基金而言，交易成本在这一时期年均至少为0.5%）。这只指数却是没有成本的，既不需要承担运营费用，也不会有交易成本。如果根据每只基金的近似成本来调整其回报率，我们就会看到一个相当不同的回报率模式。以总额（而不是净额）为基础来观察基金的回报率，在一定程度上会改变上述概率，使整个行业的盈利情况看起来好很多。当然，基金持有人所获得的只是净回报。
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对扣减成本以前的基金回报率所进行的检验，如图5-6a所示，证实了指数化的基本原理。根据定义，基金经理整体必然会提供等同于市场的总回报，正如一只有代表性的指数所表现的那样。因此，一旦扣减其投资成本，基金经理整体所获得的净回报就会低于平均水平。这一结果并不令人惊讶，甚至也不违反常理。其实在过去的15年里，威尔逊5 000指数的回报率达到16.0%，以1.9%超过了净回报率为14.1%的普通成长型和价值型基金，而这正好是我们估计的基金成本(35)。
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图5-6展示了共同基金扣减费用以前的回报率。我们只是重新绘制了之前的图表，并调整了每只基金的费率以及估算交易成本。在图5-6a中，基金分布向右移动了。现在，有近一半的这些基金（93/200）跑赢了威尔逊5 000指数，其中有49只基金超越的幅度大于或等于1%，相比之下，有107只基金都不能与该指数匹敌。这仍然算不上是很大的概率，但相比扣减成本以后的基金回报率，已有很大的提升。
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我们将这些总回报率与掷硬币比赛的随机结果所呈现的正态分布相比较，一种有趣的乃至令人吃惊的现象产生了。当我们按照基金的总回报率拟合该图中的虚线时，其结果几乎是完美的概率分布，类似于掷硬币的结果，尽管这些基金有较大可能性会落入概率分布的中间区域。是的，如果100人参与该游戏，有1人可能连续10次抛到正面，而有50人将会抛到5次正面和5次反面。那么投资组合基金经理的能力，看来主要是由这场概率游戏的运气决定的。因为如图5-6所示，共同基金的总回报率遵循了随机模式。对基金经理整体而言，成本的沉重负担实在无法克服。
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图5-6a 成长价值型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+50个基点）：截至1998年6月30日的15年
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图5-6b 普通股票型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+110个基点）：截至2008年12月的25年
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指数化与成本
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这次的经验还是一样：主动管理型共同基金的回报率落后于股票市场的主要原因，是它们的成本负担。这一论点并不令人惊讶，毕竟股票型基金现在拥有了全部股票约24%的份额。由于它们在市场上的这种巨大重要性，它们必然要提供与市场相同的总回报率。在观察基金的总回报率时（在适当的地方重新加上基金费用，并调整销售佣金），我们看到一种与掷硬币比赛的随机结果类似的模式，即所谓的正态分布模式，常以“随机游动”著称。10年前是这样，今天也仍然如此。
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指数基金比看上去的要好很多
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消极管理型指数基金的优势（相比主动管理型共同基金）主要来自于传统基金需要承担的成本。为了表明这一点，我先前的阐述都是以无成本的市场指数表现为依据的。实际运营的指数基金尽管明显不需要支付咨询顾问费，也必然要承担现实中存在的运营费用。事实上，在公开发售的指数基金中，成本最低的年运营费率都低于0.2%，至少对那些运营效率很高的基金而言，回报率也因此每年落后目标指数大约0.2%。这些高效的管理型基金每年以大约0.2%的差距跟踪着其对应的指数。这就意味着，相当低的投资组合换手率加上最小化的经纪佣金，使得其交易成本停留在微不足道的水平上。考虑到成本因素，我们将过去15年里威尔逊5 000指数的回报率从16.0%降低到15.8%，以作为威尔逊5 000指数基金的回报率。该净回报率将以1.7个百分点超过普通管理型基金14.1%的回报率水平。
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就算是这种对比，也没能完全体现出管理型共同基金的劣势所在，也因此没有给予指数基金应得的肯定。该对比至少在以下三个截然不同的方面有利于管理型基金：（1）它忽略了基金销售费用；（2）它只考虑了那些在所作对比的整个期间内存续的基金；（3）它没有对分配股息收益和资本利得所应征收的税额进行调整。
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销售费用
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以上所展示的业内共同基金回报率，几乎都没有考虑其初始的（“前端”）销售费用，约有75%的共同基金购卖支出需要承担这部分费用，也没有考虑任何的赎回（“后端”）费用，如果投资者在持有基金期限较短时期内就赎回其份额，就必须支付这部分费用。（约有15%的基金要求投资者支付这些罚金；较早赎回份额并承担这些费用的投资者数目是无法确定的。）如果投资者支付5%的初始销售费用，并连续5年持有其基金份额，他们的回报率就会每年罚减大约1%；如果他们连续10年持有这些份额，每年罚减的数额就会是0.5%（如果基金回报率为正值，这一数额就会上升；如果回报率为负值，它就会下降）。很多基金在出售时是不收取销售佣金的，所以整个行业范围内的实际情况是：这种对业绩的罚减很可能将基金回报率从14.1%降低到13.6%，或者在过去的15年里每年至少降低0.5%。
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生存偏差
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