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十年以后
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图5-6b 普通股票型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+110个基点）：截至2008年12月的25年
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十年以后
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指数化与成本
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这次的经验还是一样：主动管理型共同基金的回报率落后于股票市场的主要原因，是它们的成本负担。这一论点并不令人惊讶，毕竟股票型基金现在拥有了全部股票约24%的份额。由于它们在市场上的这种巨大重要性，它们必然要提供与市场相同的总回报率。在观察基金的总回报率时（在适当的地方重新加上基金费用，并调整销售佣金），我们看到一种与掷硬币比赛的随机结果类似的模式，即所谓的正态分布模式，常以“随机游动”著称。10年前是这样，今天也仍然如此。
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指数基金比看上去的要好很多
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消极管理型指数基金的优势（相比主动管理型共同基金）主要来自于传统基金需要承担的成本。为了表明这一点，我先前的阐述都是以无成本的市场指数表现为依据的。实际运营的指数基金尽管明显不需要支付咨询顾问费，也必然要承担现实中存在的运营费用。事实上，在公开发售的指数基金中，成本最低的年运营费率都低于0.2%，至少对那些运营效率很高的基金而言，回报率也因此每年落后目标指数大约0.2%。这些高效的管理型基金每年以大约0.2%的差距跟踪着其对应的指数。这就意味着，相当低的投资组合换手率加上最小化的经纪佣金，使得其交易成本停留在微不足道的水平上。考虑到成本因素，我们将过去15年里威尔逊5 000指数的回报率从16.0%降低到15.8%，以作为威尔逊5 000指数基金的回报率。该净回报率将以1.7个百分点超过普通管理型基金14.1%的回报率水平。
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就算是这种对比，也没能完全体现出管理型共同基金的劣势所在，也因此没有给予指数基金应得的肯定。该对比至少在以下三个截然不同的方面有利于管理型基金：（1）它忽略了基金销售费用；（2）它只考虑了那些在所作对比的整个期间内存续的基金；（3）它没有对分配股息收益和资本利得所应征收的税额进行调整。
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销售费用
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以上所展示的业内共同基金回报率，几乎都没有考虑其初始的（“前端”）销售费用，约有75%的共同基金购卖支出需要承担这部分费用，也没有考虑任何的赎回（“后端”）费用，如果投资者在持有基金期限较短时期内就赎回其份额，就必须支付这部分费用。（约有15%的基金要求投资者支付这些罚金；较早赎回份额并承担这些费用的投资者数目是无法确定的。）如果投资者支付5%的初始销售费用，并连续5年持有其基金份额，他们的回报率就会每年罚减大约1%；如果他们连续10年持有这些份额，每年罚减的数额就会是0.5%（如果基金回报率为正值，这一数额就会上升；如果回报率为负值，它就会下降）。很多基金在出售时是不收取销售佣金的，所以整个行业范围内的实际情况是：这种对业绩的罚减很可能将基金回报率从14.1%降低到13.6%，或者在过去的15年里每年至少降低0.5%。
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生存偏差
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生存偏差是提升基金回报率的第二大重要因素。例如，在观察15年期的对比时，我们所关注的只是在这整个时期存续的那些基金。这就是一份相当不错的成绩单了，因为在这特定的15年里，期初存在的全部基金中有1/5在期末就不再存在了。它们可能只是被清算了，或者更有可能被合并到同一基金集团的其他基金里。但是，无论它们是如何消失的，只有在无法产生有竞争力的回报率时，这些基金才会趋于消失。它们的业绩已经在一些学术研究中被仔细地衡量过。在这类综合性很强的研究中，普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔（畅销书《漫步华尔街》的作者）发现，在1982年到1991年的10年期间，有18%的基金，331只基金中的59只，或者在每6只基金中，有超过1只已经不存在了。(36)在这段时期里存续的基金享有17.1%的年回报率，但全部基金每年只有15.7%的回报率。这一生存偏差也因此将基金所公布的年回报率提升了整整1.4个百分点，高于这些基金在那10年期间所获得的真实回报率。此外，在截至1991年的那15年期间，生存偏差每年占有惊人的4.2个百分点。
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为了更客观地论证，我们会将普通基金在过去15年所公布的回报率保守地调低1%，将基金回报率减去先前提到的销售费用后，变为12.6%。这样一来，与威尔逊5 000指数的回报率16.0%之间的差距，就因此增至3.4%。
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税收效率
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另一个巨大的消耗是由税收造成的。考虑到标准普尔500指数（在更大程度上是指全市场的威尔逊5 000指数）的结构中所固有的低换手率，消极管理型指数基金在税收上是高效益的。主动管理型基金在税收上是无效益的，其投资组合换手率平均每年都在80%以上。在过去的15年里，若以税前为基准，基于标准普尔500指数的先锋指数基金，跑赢了全部基金的94%，但以税后为基准，实际则跑赢了全部基金的97%。我在第13章里会更为详尽地就税收影响进行探讨，但从这些数据我们可以非常保守地假设，主动管理型基金的相应业绩对于应纳税的投资者而言，又要降低1%。
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十年以后
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税收效率
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将领航500指数基金自1998年以来的业绩，与其之前15年的记录合并，我们发现该基金在税前跑赢了全部普通股票型基金中的68%左右，这一比例在税后的基础上竟然达到了近90%。在这25年里，该指数基金的年回报率税前为9.9%，税后为9.4%，以明显的差额分别高出其同业竞争者9.2%与7.5%的回报率。而将这种差额加总，就会对指数投资者形成巨大的额外资本积累。
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现实中的这三大因素导致年回报率总计减少（至少）2.5个百分点，使得最初的管理型基金年回报率从14.1%下降至11.6%。另一方面，将纯粹的威尔逊5 000指数转换成包含运营成本的指数基金，会使指数基金的回报率降至15.8%。因此，就我们所知，指数基金每年的优势差额就是4.2个百分点。无论你是一个短期的、中期的或者长期的投资者，这种差额都会造成重大影响。
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棘手的风险问题
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支持主动管理型基金经理的相反论点认为：股票型基金是因为承担了更小的风险才落后于广泛的市场指数的。股票型基金持有现金储备，而根据定义，指数基金要保持充分的投资，因此受市场下挫威力的影响更大。主动管理型基金自身所持有的现金储备会减轻下挫的剧烈震荡，当精明的基金经理预期市场下挫即将出现时，也会减少股票持有头寸来筹集大量额外的现金储备以实现资本保值。
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不幸的是，对那些认为主动管理型基金风险较低的人们而言，该论点缺乏证据支持。股票型基金经理作为一个整体，并未表现出系统性的能力，即在重大的市场下挫以前筹集现金或在市场下挫以后重新投资那部分现金。事实恰恰相反，基金倾向于在市场低点持有大量现金，而在市场高点持有少量现金。例如，在1973—1974年的市场危机前不久，基金持有的现金只相当于全部资产的4%，这一比例在市场的绝对低点时却上升到12%左右。另一个例子是：在1982年牛市开始时，股票型基金持有占总资产11%的现金。1988年，现金储备仍然保持为总资产的10%。然而，在1998年中期，正好是自1987年以来最为剧烈的股市暴跌前夕，现金储备却缩减到股票型基金资产的4.6%，这是现金储备在各年度中期总额最低的记录之一。基金经理又一次犯错了。
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但事实是，在上述任何一个现金水平上，现金储备都只是狗尾巴而不是整只狗。用简单的逻辑就能推出这个结论：占比5%～10%的现金储备所代表的狗尾巴，几乎不可能摇动占比90%～95%的股票头寸所代表的整只狗。其实，基金与市场指数在市场下挫期间的对比记录已经证实，完全由保持充分投资指数中那些投资质量较高、市值较大的股票所构成的投资组合，比那些典型的股票型基金投资组合，更易表现出较小的波动性。这些典型的股票型基金由略微更显进取型的股票构成，但配置有少量的现金头寸。
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