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指数基金并非生而平等
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在对市场指数和指数基金的分析中，我主要依赖最早那两只指数基金的历史记录，这只是因为，作为该领域的开创者，它们有着最长的历史记录（领航500指数基金为23年，整体股票市场指数基金为7年）。但我们有必要注意到：这两只基金都有很大的市值，不收取销售佣金，以最低成本运营，保持很低的投资组合换手率，并得到极为高效的管理，从而能够相当准确地跟踪目标指数。
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上述各点并不适用于当前市场中的所有指数基金。在大约140只指数基金中，约有55只基于标准普尔500指数建模，4只基于威尔逊5 000指数，46只基于整体美国股市的子市场指数（大盘成长价值型，小盘成长价值型等），18只基于国际市场，而只有20只基于美国债券市场。投资者必须认真地决定其所投资的指数基金，而不是盲目地选择指数基金。他们所选择的基金应该是根据他们希望模仿的市场板块来进行指数化投资的。
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出乎意料的是，有1/3的指数基金要承担前端认购费用或按资产规模收取的销售费用。在可以选择免手续费且本质相同的指数基金的情况下，投资者为何会选择为这些要支付手续费的指数基金呢？这仍然是个谜。这样做的投资者，在开始投资的第一天就比其目标指数耗费了至少5%，可以说他们是处于劣势的，并且还会因为基金费用所造成的损失而扩大其每年耗费的差距。不用多说，对一个聪明的投资者而言，选择收取手续费的指数基金是很愚蠢的。
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选择一只承担高额运营成本的基金，同样也是荒谬的。指数基金的年费率低至象征性的0.02%，这是对那些向大型机构投资者开放的基金而言。一般大众可以投资的资金成本则为0.18%，这是对公开发售的基金而言。有一只已创建的基金收取高达0.95%的费率，简直高得无法承担。（这类基金的一名代理人在被问起如何证实这种收费的合理性时，他回应道：“它是一棵摇钱树。”对基金经理来说，它确实是。但要能成为投资者的摇钱树，才是更好的选择。）
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此外，还要注意很多那些声称费率低的基金，它们用极小的字体说明，费用只会暂时或者在未来某个特定的日期到来以前得到减免。如果你以虚假的低费率，比如0.19%，支付了若干年，但在这段时期过后，你却可能被征收0.50%的更高费率。这是什么意思呢？起码到那时候，很可能你的投资已经升值了，而你却要因此支付资本利得税，该税负额度超过了转投真正低成本的基金所带来的明显优势。所以，你务必要读完那些广告中与成本相关的所有小字体条文，并仔细考虑基金说明书中的细节部分。
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接下来就是，投资组合换手率的问题。指数基金的一大优势就是它们的税收高效。但一些指数基金，或是由于投资者持续频繁的交易行为，或是由于投资者以积极使用指数期货为基础的投资组合策略，都产生了很高的投资组合换手率，有时高达100%或更高，由此还获取且分配了大量的资本利得。当存在大量高税收效益的指数基金时，实在没有理由让应纳税的投资者去选择低税收效益的指数基金。
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更进一步，所有的指数基金在运营效率方面并非都是高效的。无论就技术、经验或是敬业程度而言，一些指数基金经理在投资组合交易的实践方面确实做得比其他人更为出色。以1996—1998年这段时期为例，表现最佳的标准普尔500指数基金的基金经理的业绩，每年以高达0.1%的优势跑赢该指数；最不成功的基金经理也只落后0.3%（或更多一点）。与指数相匹敌的这种能力差异，在很大程度上被市场忽略了，这是不应该的。例如，一位基金经理自夸其费率（通常是暂时的）为0.18%，却在经营方面落后了0.30%，从而导致落后指数的净差额为0.48%，这样的基金经理有何价值？将这个结果与收费为0.20%但基金收益正好匹敌指数的基金经理进行业绩对比，后者落后的净差额就只有0.20%。在考虑任何一只指数基金时，投资者都应当认真考察每位基金经理的投资策略的实施情况。
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最后，指数基金在其投资组合中未实现的资本利得的数量也有所不同。理论上，那些在账面上升值不多（或者亏损）的指数基金，可能会比那些大幅升值的基金更受欢迎。但该因素只应作为这些基金可能提供的弥补性优势来加以考虑，比如应对巨额赎回的敏感度、实物赎回策略的选择权（以此避免清算投资组合证券的需要）及其税收管理策略。
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在这些微不足道的百分数中，没有一个看来是很大的，但对长期指数基金投资者而言，它们却有天壤之别。即使是回报率中的微小差异，也确实能在长期的投资项目中发挥影响。看看表5-3中给出的挑选指数基金的不同方法。10年以后，10 000美元所投资的那些免佣金、低成本、高效率的指数基金，将会增值到30 500美元。最糟的结果是，投资那些收取佣金、高成本、无效率的基金，则仅增值到26 500美元。
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表5-3 不同特征的指数基金净回报率 单位：%
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注：a，目标指数的回报率与扣减成本以前的投资组合回报率之间的差异。
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b，假定持有期为10年。
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这样一个假设的实例是合理且真实存在的。在过去10年，10 000美元投资于一只高效率、低成本、免佣金的标准普尔500指数基金，已经增值到54 000美元。但当投资另一只公认效率更低、成本更高且还要收取4.5%的佣金的指数基金时，就只增值到47 000美元。在投资组合相同的两只标准普尔500指数基金之间，确实有巨大的差距。（这后一只基金，恰好是先前描述的那棵“摇钱树”。）可见，所有的指数基金并非是生而平等的。
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指数化适用于所有市场
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指数基金最终得到了勉强的认可，由此见证了在股市的绝对回报率表现卓越的这个时代里，基于标准普尔500股票指数建模的指数基金凭借其同样丰厚的相对回报率，获得了巨大成功。另外，基于威尔逊5 000股票指数建模的全市场指数基金的竞争力也开始提升，这充分体现了指数化的核心理念：全部投资者作为一个整体不可能超越整个股市的总体（无成本的）回报率。但那些对指数基金进行恶意批评的人们仍然坚持认为，指数化只能在高效率市场中发挥作用（比如那些交易频繁、流动性强的大盘股）而不能在其他效率较低的市场中发挥作用。这些大盘股以压倒性优势支配着标准普尔500指数，并且占威尔逊5 000指数75%的份额。
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虽然这种言论听上去似乎有道理，但实质上却不尽然。指数化的成功没有必要基于市场效率的概念，关键在于，任何分立的市场或市场板块中的任何投资者都无法跑赢他们所运营的投资领域。市场效率与市场价格体系有关，该体系通常在任何时刻都能对所有证券给出合适的定价，这就意味着无论用哪种方式都难以区分好的或差的基金经理。在无效市场中，好的基金经理可能有更大机会跑赢他们的投资领域。但这些基金经理所获得的超额回报，肯定会不可避免地被那些差的基金经理的不良业绩所抵消。
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然而，相对于高效市场，基金在所谓的无效市场中的运营成本更高。例如，美国小盘基金的成本会系统性地高于大盘基金。我们在第6章会看到，一旦考虑到中小盘基金承担了相对更高的风险，主动管理型的中小盘基金相比同类的大盘基金而言，就会以近似的（即使会稍显更大的）差额落后于其市场板块的指数。
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国际基金的成本还会更高，这不仅因为它们的费率更高，还因为其具有更高的保管成本、税负、手续费以及市场冲击成本。因此，不仅有完全相同的指数化投资原理适用于国际市场，而且相比主动管理型国际基金，消极管理型国际指数基金还表现出更大幅度的指数优势，这些都会在第8章有所展示。理所当然地，指数化在遍布股票投资领域的所有角落，都会相当有效地发挥作用。
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表5-4表明了，在高效和无效的市场中，基金经理的回报率与指数回报率之间的整体关系是如何表现的。注意回报率在扣减成本以前的对称模式是如何在扣减成本以后迅速变得不对称的。换句话说，成本负担削弱了最佳股票型基金经理的优势，正如它放大了那些最差的基金经理的不足一样。在无效的股票市场中，上述作用更为明显。具有讽刺意味的是，股票型指数化投资也因此在无效市场中比在高效市场中表现更好。
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表5-4 基金经理的回报率与市场回报率 单位：%
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注：a．假定在有效市场中，基金成本为1.5%，在无效市场中，基金成本为2.5%。