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2．共同基金的成本可能会下降。随着低成本非托管指数基金的竞争力逐渐广为人知，而高成本的主动管理型基金的管理者也逐渐意识到，他们必须削减其费用来减轻对业绩造成的财务阻力，这种顾问费用的大额削减就会成为可能，即使这种可能性并不大。当那些共同基金的独立董事（如果存在的话），最终将从昏睡中醒来并削减过高水平的基金管理费用，这样也可能会降低成本。如果基金经理只在那些没有给共同基金持有人带来利益的领域减少其巨额开支，比如营销和广告，那么费用很容易在不牺牲管理监督质量的情况下被缩减。我估计，在共同基金持有人所支付的费用中，分配给基金投资组合经理和研究分析师的比例不会超过10%。这些基金经理和分析师全都宣称能够提供基金持有人所追求的回报率。可见，费用削减的空间还很充裕。
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3．基金投资组合的换手率可能会在当前的过高水平上有所下降。在很久以前（比如20世纪50年代），共同基金投资组合的换手率通常是每年20%左右。今天，平均换手率每年接近100%。因为换手率是极费成本的，一个精明的基金经理要想试图超过近似的市场指数，总有一天就会更认真地评估投资组合换手率的影响。随着换手率带给基金持有人的巨额税负成本逐渐为人们所知晓，投资者也很可能会要求更低的换手率以及更为节税的管理策略。那时共同基金就必须借鉴指数化的经验，并将关注点从短期投机转向长期投资。
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尽管更低的成本、调低的（现金）储备和对长期投资的关注能够提升行业回报率并弱化指数的优势，至少还有三点相反的改变可能会增加指数的优势。
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1．共同基金的费率可能会上升。将那些不受欢迎但又显而易见的前端认购佣金，逐渐替换为以12b-1费用形式存在的隐藏佣金，这一趋势会提升声称的基金费率。在基金董事没有降低其他费用的情况下，使用12b-1费用的这种持续趋势本身就会使费率提升更高。
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2．基金投资组合的换手率可能会惊人地上升，进一步增加基金成本。当市场效率从大盘板块（该板块已经相当有效了）向中小盘以及国际市场板块（看来很有可能）传递时，基金经理会通过更为频繁的交易来充分利用日益罕见的对个别证券的错误定价。
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3．基金可能会丧失脱颖而出的良机。股票型共同基金的总资产当前大约是2.5万亿美元，是其1976年资产总额340亿美元的75倍。共同基金经理现在管理着全部个股中的大约33%，相比之下，20年前该比例还不足2%。由于他们的换手率更高，基金经理现在只是相互交易股票，从而使整个行业的回报率难以提升。在未来，对共同基金经理整体乃至个别基金经理来说，会比以往更难发现足以克服费用以及运营开支的非凡业绩。
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在这些相互对抗的力量组合中，一组弱化了指数基金的优势，另一组则加强了它的优势，哪一组将会胜出呢？尽管指数化的原始实力现在已经得到了经验与理论的证实，可能会以基金集团运营的方式来强行促成重大改变，但我想基金业还是会抵制这些必要的改变。要使基金经理像索尔在通往大马士革的途中经历主显节那样，开始认可指数化的理念，这样的要求可能太过分了。然而，即使这一要求达不到，传统的基金投资策略也会有所改变，因为投资者会对这些基金经理施加要求，而基金业最终也会发展出一种开明的自利意识。
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十年以后
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指数化的未来
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我希望，“指数化的原始实力……可能会以基金集团运营的方式来强行促成重大的改变。”但是这一愿望还未实现就夭折了。尽管股票型基金开始较大程度地基于充分投资来运营，但基金成本仍然还是很高，基金投资组合的换手率也几乎没有在10年以前典型的100%的水平上有所变动，甚至投资者不断转向低成本基金这一事实，也不足以促使该行业形成开明的自利意识。因此，指数化仍然是更好的投资方式。
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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662308]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第6章 股票投资风格：井字游戏
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近 年来，“风格纯度”已经成为投资组合基金经理、投资顾问以及共同基金投资者的时髦用语。共同基金有时极为热心、有时又极为勉强地赋予其投资策略和投资规则更为清晰的定义。当前，有个别股票型基金经理倍感压力，既要使他们所管理的投资组合始终保持充分的投资，又要将其限制在符合该基金投资策略的既定投资组合风格里。例如，成长型股票对比价值型股票，或者大盘股对比小盘股。
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我们可以提出一个强有力的论点，那就是，选择股票型基金风格，就像选择基金投资组合经理一样，仅仅又是一个行业障眼法的例子。正如完全没有明确的证据可以表明以往的基金回报率会是未来回报率的前兆，即使有的话，也极少有证据可以由此表明存在能够接受时间考验的优秀投资风格。在这两个实例中，高于平均水平以及低于平均水平的回报率都会回复到正常水平；单个基金回报率会回复到其对应市场指数的标准水平，而股票型风格的基金则会回复到整体股市的标准水平。（我在这两个实例中所指的都是扣减成本以前的基金回报率。）
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为什么要关心投资风格呢？这并不是一个不值一提的问题。有足够充分的理由让我们去持有与市场权重分布相同的基金，甚或那些大盘混合型（成长价值型）基金。这类特定的基金风格相当坚定地倾向于跟踪（同样是扣减成本以前的）市场总回报率。
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但即使有的话，也极少有证据可以表明，单个共同基金相比其同业竞争者的投资业绩更加能够得以持续，然而却存在着大量证据可以证实，单只基金所承担的相对风险是保持不变的，这主要源于其所跟踪的投资风格。事实证明，风格确实是有影响的。而且，既然风格的差异是持续稳定的，纯粹的逻辑分析就可以为我们推导出结论，即每只基金获得的风险调整回报率相比其总回报率更可能得以持续。选择特定的基金风格，能够使投资者在相当大程度上进行风险控制。（例如，大盘价值型基金比普通基金的波动性要低50%，而小盘成长型基金则要多承担大约50%的波动性。）
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在我看来，多数投资者都会偏重关注大盘型基金的投资策略，尤其是混合成长价值型基金，以此作为一种保守而又适度的股票投资方式。一些投资者可能会考虑另外两种选择：一类是股票精选型基金，这类基金没有明确的限制，却又有很大机会可以在市场板块之间实现转移；另一类是那些坚守特定风格类型标准的基金。投资者如果依赖特定风格的基金，就能因此透露他们个人的风险偏好，或平衡各种风格的现存投资组合相比市场或高或低的风险。这后一种情况可以描述为风险控制策略。当前盘旋于整个投资策略主题之上的是另一个重要的投资决策：如果不考虑所选的投资风格，我们应该投资传统的管理型基金还是投资效仿该风格的指数基金？在这一章里，我的目的就是帮助你理智地应对这些挑战。
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进入井字游戏
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想想儿童的井字游戏（tick-tack-toe）。在这个游戏中，完全没有方法可以让第二位玩家胜出，即使让一个天才与一个智力水平不高的对手进行比赛，也是无法实现的。每位玩家只需要堵住另一位玩家的下一步就行了。（图6-1中展现了该游戏的示意图。）当然，如果一位玩家很费力才能发现各种可能性或者不够专注，那么他或她的对手就会赢得这场游戏。井字游戏是一种无法胜出的游戏。它是一种完美的失败者的游戏。
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图6-1 井字游戏
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令人奇怪的是，1996年引进的晨星“分类评级”系统所采用的，正是与井字游戏一致的九方格模式。由于这种相似性，这一用于分析基金投资风格的九方格系统就引发了以下问题：对基金业绩的搜索，是否类似于在同一行里搜索3个X（或3个O）？换一种说法就是：当几乎所有的参与者都拥有了至少一般水平的投资技能时，就没有人能够持续获胜，这样一来，挑选基金不也是一种失败者的游戏么？
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二十多年前，查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）在《失败者的游戏》（The Loser’s Game）一文中写到，专业基金经理能够击败市场的这一假设，看来是错误的。在那时，标准普尔500指数几乎是金融机构用来衡量市场回报率的唯一标准。（当时也没有经常使用该指数！）多数机构的基金经理以及共同基金的投资组合，其实是由标准普尔500指数中包含的大盘股来决定的。今天，其他风格已经出现了；有一些基金极为偏好价值型或成长型，有一些极为偏好中小盘股。这些多样化的风格彼此大不相同，这既体现在它们的回报率方面（至少在中期来看是这样的），也体现在它们的波动性风险方面（波动性已证实能随着时间的推移而保持相当的稳定）。只有对风格类型相同的基金进行比较，才能得到有效的评价结果。
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