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十年以后
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表6-1b 大盘混合型基金（按回报率分级）a 单位：%
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注：a．截至2005年2月的10年。
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但如果风险无法解释回报率的这些差异，那什么能够解释呢？基金经理的能力、运气，还是一些更为实际的因素？有一个因素是很实际的，那就是基金费用。而且，基金业绩中的这个因素会非常倾向于在特定的基金中保持相当的稳定性。
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为此，我将这些基金划分为成本的四分位。费率最低的基金构成了第一个四分位等级，而费率最高的基金则位于第四个四分位等级。结果，不出所料，对任何通过学术理论或实践经验认真研究过投资回报率的人而言，成本是有着重大影响的。事实上，该组合中费率最低的基金净回报率最高。同时，它们承受了近乎一致的风险水平（波动性），并由此产生了明显更高的风险调整回报率。表6-1a和表6-1b中显示的数据是根据表6-2a和表6-2b中的费用四分位进行排列的。
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我们现在得到一些重要的事实。由于风险保持了惊人的稳定性，高回报就直接与低成本相联系。在大盘混合型组合中，费用最低的基金所提供的平均风险调整回报率等级（1.23）要比费用最高的基金（0.99）高出24%。费用显然是一个有说服力的因素。
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表6-2a 大盘混合型基金（按成本分级）
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表6-2b 大盘混合型基金（按成本分级）a 单位：%
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注：a，截至2005年2月的10年。
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有另一种方法可以观察这种联系。如果我们对大盘混合类型中的211只基金使用统计回归来将其回报率与费率联系起来，并以此衡量其相互依赖程度，那么对应的斜率就会是–1.80%。平均来说，费率每增加1%，就会使基金持有人获得的最终净回报率下降1.80%。直觉告诉我们，每一个百分点的成本都应该恰好耗费一个百分点的回报率。但还有一些更容易降低回报率的因素，虽然这些成因并不完全明确，但有一种解释似乎有点道理：高成本基金往往会有很高的换手率，因此投资组合交易本身就会产生大量成本。
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考虑到对表6-2b的研究结果，我们有必要将净回报率加上费率，以此来观察其总回报率的相似程度。也许并不让我们意外的是，每个四分位的总回报率再次表现出了显著的相似性，那些低于平均成本的基金存在一定优势（见表6-3）。
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这个例子证实了我的理论：成本是决定基金所获相对回报率的一个关键性因素。这个事实不仅在大盘混合型的基金中广泛存在，还同样普遍存在于所有投资风格的基金中。比大盘混合型基金的斜率略小的，是全部基金的回归线斜率–1.30，这表示每增加1%的成本，平均会降低1.30%的回报率。但是，为什么高成本基金的基金经理表现出的选股能力明显更差呢？其中的原因尚不清楚。
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表6-3a 大盘混合型基金——净回报率与总回报率 单位：%
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表6-3b 大盘混合型基金——净回报率与总回报率a单位：%
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注：a，截至2005年2月的10年。
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