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面对这一差异化的成本结构，彼得·林奇以这种方式提出了销售佣金问题：“债券型基金受到狂热追捧（我同意，他在1993年写《战胜华尔街》[Beating the Street]一书时，债券型基金确实是人们的一种狂热偏好）的另一个令人不解之处在于，人们为何愿意支付销售佣金去投资债券型基金。”然而他并非真的为此困惑，因为正是这个问题，才使他很快得出“彼得第五原则（Peter’s Principle #5）：没有理由为马友友（Yo-Yo Ma）(38)在电台中的演奏而付钱”的结论。我们也同意他的观点。但是，在没有基金董事、基金经理甚至是投资者对此提出质疑的前提下，每5只债券型基金中就会有3只收取销售佣金。事实上，全部债券型基金资产的3/4都归于那些支付了销售佣金的基金份额持有人，持有人将销售佣金作为参与这场游戏的入场费价格，但通常来说这不值得。
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表7-1 债券型基金对比债券指数的回报率 单位：%
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注：对每种市场指数类别——公司债券、政府债券、市政债券，其回报率是相应的巴克莱（Barclays）短期、中期、长期指数回报率的平均值。公司债券型、政府债券型以及市政债券型基金的回报率反映了短期、中期、长期基金的类似加权平均回报率。
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十年以后
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主动管理的债券型基金
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截至2009年年中的10年间，债券的回报率确实很高。就中期债券而言，公司债券的年回报率是6.3%，国债是5.7%，而市政债券是5.3%。若以复利来计算，这三种债券的累计回报率则分别达到了81%、71%及66%，远远超过了股票市场的累计回报率14%。在过去的5年内，当国债的回报率比先前更高时，公司债券以及市政债券的回报率却有所降低，这是由于当前更高的利率压低了现有债券的价值。
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在回报率普遍较低的情况下，成本的影响就更加显著了。如表7-1所示，在每个债券型基金的类别中，收取销售佣金的主动管理的债券型基金的回报率，就远远低于免佣金的债券型基金的回报率，大约是相应的债券指数回报率的一半。这就正好与10年前所描述的回报模式完全一致，并且差距更为明显。因此，与那些免佣金的债券型基金相比，附佣金的债券型基金持续的主导地位证明了以下事实：债券型基金投资者的愚昧、债券型基金销售者和债券型基金经理可耻的金钱激励手段，以及债券型基金董事们令人震惊的无所作为。
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一个臭名昭著的实例
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我引用实例来说明成本对回报率的影响，这个例子来自最有效的债券市场：短期政府债券。投资于这类债券的基金，年费率为1.03%。费率变动范围很大，从免佣基金的0.69%增加到附佣基金的1.49%（它们的费率不包括最初的销售佣金）。为了清楚地表明这一点，请想象一下：对于两年半期、年回报率为5%的美国国债而言，普通的免佣债券型基金的成本将消耗掉国债收益的13%；而对于普通的附佣债券型基金而言，成本消耗的比例将达到29%。这种对回报的扣减，完全是一种没收财产的行为。
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假设国债回报率为5.0%，基金成本为1.5%，则其净回报率为3.5%。如果要将回报率从3.5%提高到5.0%，则要求基金经理赚取额外1.5个百分点的回报率，也就是说，基金业绩至少要比原来有40%的提升！一位共同基金经理挑选出一个短期国债票据的投资组合，该组合会使一个短期国债投资组合的回报率增加近40%，并足以克服其成本障碍，刚好能与市场的回报率匹敌，你认为这样的可能性有多大呢？如果你争辩说有万分之一的概率（我怀疑有没有这么大的概率），我的下一个问题是：你会有多大的概率提前辨别出这样的基金经理？看起来这并不值得一赌。但是高成本的短期政府债券型基金在基金业内是很普遍的，其中一些还要收取销售佣金。
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这种情况变得越来越糟。有些基金拼命地要提供市场回报率，经常以溢价买入国债，又接着公布一个无法摊销其溢价的回报率，并且竟然还能支付红利。为了公平起见，这些基金也需要公布“证管会回报率”（SEC yield），即已摊销溢价后的净值。结果就是：虽然现在获得了高收益，但这些以溢价购入的债券，在到期按平价赎回时，确实会遭受资本损失。举一个可怕的例子，有一只基金的资产总值超过了10亿美元，以由美国政府担保的短期票据为其“安全”投资对象，其份额持有人却经历了该基金资产净值的下跌，从1991年的每份额10.19美元下跌至1998年年初的每份额8.62美元，资本损失达到了15%。
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这些正发生在债券型基金业的负面实例，为综合检验包括费率和销售佣金的成本对回报的影响建立起了一个分析框架。所有的债券型基金并非没有差别。债券指数型基金不同于主动管理型基金。低成本基金不同于高成本基金。不同的基金经理有着不同的管理水平。总之，一些债券型基金让投资者付出过多；而另一些（数量很少的）债券型基金则给予了投资者公平的待遇。主要结论已经显而易见了：成本是有重大影响的。
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成本有多大影响呢
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为了确定成本到底有多大影响，我们在4组不同类型的大规模债券型基金中，检验成本对回报率的削弱程度。在每一组基金中，都有着明确的期限，并且投资组合大部分都是由高品质的债券构成的。这4组最大的债券型基金是：（1）长期市政债券型；（2）短期美国政府债券；（3）中期美国政府债券（包括政府国民抵押贷款协会证券）；（4）中期普通（绝大部分是达到投资级别的公司）债券。总之，我们的研究涵盖了448只基金，大约占晨星列表中全部债券型基金资产的60%，这显然是一个有代表性的样本。
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这项研究的结果是稳定而一致的。在这4组中的三组里面，低成本基金跑赢高成本基金的幅度非常接近于这两者费率差异的幅度。也就是说，每组基金都有着几乎相同的总回报率，而成本差异导致了全部的回报率差异。在第4组里，低成本基金的回报率要稍高于高成本基金的回报率，但是高成本基金所持有的投资组合在各方面的风险都明显要高一些。在每一种情况下，对风险的衡量都是基于以下三个要素的：
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久期(39)，在衡量基金对利率风险的敏感度时，比平均到期期限更好。 波动率，用于衡量一只债券型基金相对于普通的应税或免税的债券型基金，在月回报率方面的变动程度。 投资组合品质，以标准普尔评级服务机构（Standard & Poor’s Ratings Services）的评级作为衡量标准。达到投资级别的债券评级范围是从AAA（最高）到BBB（最低）。 一般来说，最低成本的基金组合久期最短、波动率最小且品质最高。最低成本的基金组合不仅有着最高的回报率，其风险也是最低的。债券型基金的投资者确实不能忽略这一信息。
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长期市政债券
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首先分析高品质的长期市政债券。先观察这一类别中的全部基金，使用《晨星共同基金》公布的5年期回报率。该类别有92只基金，图7-2中的散点图表现了每只基金的年回报率（纵轴）和年费率（横轴）。为了更好的说明，我还给出了一只虚拟的市政债券指数基金的结果，尽管这很难复制，我还是考察了假定0.2%的年成本下，成本对其回报率的影响。
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结论很明显：回报率随着成本的上升而下降。结论就是这么简单。事实上，如图7-2中的趋势线所示，平均来说，成本每降低1个百分点，回报率就会增加1.04个百分点。也许高成本基金的基金经理没有低成本基金的基金经理那么精明。但可以肯定的是，成本是决定长期市政债券型基金相对回报率的首要因素。
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图7-2a 长期市政债券型基金（截至1997年12月31日的5年业绩）
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将这类基金划分为4个四分位区间，区间范围从最高成本的基金过渡到最低成本的基金，从中我们可以看到低成本与高回报的直接关系（见表7-2a）。低成本四分位区间里基金的费用要比高成本四分位区间里基金的费用低0.9个百分点，而其回报率却要高0.9个百分点。同样明显的事实是，高成本基金与低成本基金的总回报率实际上是相同的（7.7%）。低成本债券型基金经理的优势在于，其成本仅消耗了长期免税债券市场回报率的6%，那些高成本债券型基金的成本消耗比例为18%。假设的低成本债券指数基金仅仅消耗了极小部分（3%）的回报率，这种运作效率显而易见。
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这些基金在波动率、品质或者久期方面的差异，对回报率的影响有多大？在普通的长期市政债券型基金中，久期和波动率的差异有利于那些最低成本的基金，但这种差异是微乎其微的。如表7-3所示，其投资组合持有的低品质债券的头寸最低。结论很明显：在风险几乎不变的情况下，最低成本的基金组合将获得长期市政债券型基金的最高回报率。