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在过去的5年里，长期市政债券的回报率比以往5年期的回报率要低很多，成本在这期间发挥了更显著的作用。在这期间，成本每下降1个百分点，回报率就上升1个百分点。现在，当成本下降同样幅度时，回报率会额外增加整整1.3个百分点。那只虚拟的债券指数基金也将再次达到最高的回报率水平和最低的成本水平（见图7-2）。在长期市政债券型基金波动率上升而投资质量略有下降（但仍然很高）的同时，投资组合的久期几乎没有变动。简单的低成本是投资者最终净回报率之间存在差异的最主要原因。
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短期美国政府债券型基金
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对于第二个案例，我们将把债券的期限范围下调到短期基金，以美国政府债券型基金为研究实例。这组基金（100只基金）的回报率和成本，如图7-3所示。
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图7-3a 短期政府债券型基金（截至1997年12月31日的5年期业绩）
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十年以后
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图7-3b 短期政府债券型基金（截至2008年12月31日的5年期业绩）
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我们得到了相同的结论：回报率随着成本的下降而上升。图中的趋势线显示，成本每降低1.0%，回报率就增加0.9%。有一些理由可以很好地解释为什么回报率的上升幅度要略小于1个百分点；我们先按成本（表7-4）将这组基金划分为4个区间，然后就能找到原因。需要注意的是，在这个市场板块中很容易创建指数基金，而且它将再次成为强大的竞争者。
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表7-4 短期美国政府债券型基金：回报与成本 单位：%
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注：a，雷曼短期（1—5年）美国政府指数，扣减假定的费率0.2%。
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b，巴克莱短期（1—5年）美国国债指数，扣减假定的费率0.2%。
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注意，在这一市场板块里，最低成本基金的总回报率是5.9%，在扣除0.4%的费率以后，其净回报率为5.5%。高成本基金的回报率要略高一些（6.1%），但是在扣除1.6%的高额费用以后，它们只带给投资者4.5%的回报率，整整少了1个百分点。
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在这里，我们应再一次注意低成本和高回报之间的直接关系。这个问题可归结为：一类是基金经理为你挑选出短期政府债券，并从获得的回报中提取26%，另一类是基金经理挑选出同样的债券，并从获得的回报中提取7%，你更愿意选择哪一类呢？简单而言，你愿意获得市场回报的93%，还是74%？
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事实上，回报率并不是此处唯一的问题。在这类资产中，我们可以假设短期政府债券中的其他方面都相同，但我们至少要考察一下风险特征存在差异的可能性，包括久期、波动率以及品质等方面，如表7-5所示。
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表7-5 短期美国政府债券型基金：风险特征
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注：a，相对于应纳税的全部期限的债券型基金。
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这里，我们获得了一些有价值的发现：低成本的基金组合不仅提供的回报率最高，而且其以久期和价格波动率来衡量的风险也是最低的。（这里指数基金的久期是全部基金作为一组时的久期。）因为这些基金是属于短期美国政府债券类型，尽管只有指数基金持有100%的政府债券，其他政府债券型基金也几乎都持有美国政府债券，故其信用品质相当优异。风险随着成本下降而略有降低，这就有助于解释为什么成本每降低1个百分点，而回报率上升幅度略少于1个百分点。这同样表明，高成本的基金经理如果想通过承担更高的风险来获得更有竞争力的收益，结果是徒劳的。
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低成本的短期政府债券型基金以及低成本的指数基金，可以提供最高的回报及最低的风险，这是一个获胜的组合。
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十年以后
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短期政府债券型基金
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