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销售佣金加剧了成本问题
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在考察债券型基金的份额持有人对回报与成本（在某种程度上是风险）之间的关系是否有所认知之前，我应当指出，刚才进行的对比完全忽略了我们应付的销售佣金，因为投资者在购买基金份额或者在5年内赎回其已购买的基金份额时都需要支付这部分费用（隐含的12b-1销售佣金已包含在费率中）。因此，对于基金传统的前端认购收费以及近期后端赎回费的大量质疑，我的分析对此有所裨益。
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具有讽刺意味的是，在高成本基金中，大多数是收取销售佣金的基金；在低成本的基金中，则以免佣基金为主。例如，在最高成本组的21只中期公司债券型基金中，有17只收取前端认购费，没有一只是免佣金的。另一方面，在最低成本组的22只基金中，只有4只基金收取前端认购费，其余18只都是纯粹的免佣基金。行业数据忽略了这些费用的影响，但是，若投资者忽略了这些影响，则很危险。
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投资者确实忽略了这些影响。在该行业的两大主要分销渠道里，由经纪人分销的那些收取销售佣金的高成本债券型基金的资产是4 820亿美元（包括1 220亿美元由经纪公司自营的资产），而免佣债券型基金1 650亿美元的资产就相形见绌了。对于管理着债券型基金的那些经纪公司来说，有两点是明确的：（1）他们收取了高额的管理费；（2）对他们的客户而言，这笔费用难以承受，他们也总是想方设法从客户处收取这笔费用。在那些客户看来，这是代价高昂的组合。
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作为一名冷静的观察者，看到在这些大型的全国性经纪公司里不断发生的种种矛盾现象，必然会感到非常困惑。在他们办公大楼的第三层（我们称之为机构交易层），债券交易员正在就证券价格的1个点数进行争吵（在交易用语里，每个点数等同于1个百分点的1/32，对于1 000美元债券来说，也就是大约31美分）。如果为了1/16（2个点数），这些交易员就准备打架了。如果为了1/8 （4个点数），他们就将掏出刀枪准备杀人拼命了。然而，在同一个大楼的第一层里（称之为零售层），他们的账户经理却似乎能够完全忽略多达32个点数（1个百分点），甚至是50个点数（1.6个百分点）。他们就这样年年向客户收取费用，这些费用可能对卖方是相当重要的，但对买方则毫无益处。
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费用也是真金白银
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并非只有那些由经纪人管理的基金才收取高额费用。尽管这些费用对回报有着深远影响，收费行为仍然大肆横行于债券型基金领域。即使那些费率低于行业标准的大型基金，也让投资者支付数额惊人的咨询费用。用当前流行的说法就是，这些费用实际上才是“真金白银”。例如，1997年，一只最大的GNMA基金（资产为80亿美元）向其投资基金经理支付了4 400万美元，尽管该基金实现的回报率甚至不及一只非托管的GNMA证券指数。（这只基金同样支付了900万美元的12b-1费用和1 000万美元的管理费用。）那位基金经理会将4 400万美元中的多大比例用在管理上呢？如果我们假设有两个投资组合的基金经理，一个或者两个信用分析师（GNMA基金的信用品质是由美国财政部担保的），几个债券交易员，以及一定数额的成本和日常开支，可能总成本会达到500万美元。（然而更大的GNMA基金有着更高的回报，却只向其投资顾问支付100万美元。）其余的3 900万美元的费用到哪里去了呢？唯一可能的去处就是那位基金经理的口袋。为什么不让其中一部分以降低费用的形式落进基金份额持有人的口袋里，让他们也感受由基金管理所带来的规模经济的成果呢？
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位于最高成本区间里的那些债券型基金，其投资顾问消耗了大约20%的基金回报，基金份额持有人只获得余下的80%，但是基金份额持有人提供了100%的基金资本，却没能从其投资中获得公平的回报。更糟糕的是，基金持有人获得的比重逐年降低。那些买卖基金的投资者还忽略了高成本在商品式的债券市场中所累积的效应，该市场提供了相对较低的回报率。目前，债券回报率平均为6%；对基金份额持有人而言，即使成本降低1%，也只会使回报率减少17%，达到5%。表7-10显示了随着时间的推移，10 000美元的初始投资受上述差异的影响。成本上升1个百分点，在10年以后所获的终值差异将达到20%，在40年以后将达到35%。忽略这一累计成本可能是心智上的解脱，但却会演变为一场财务上的灾难。
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表7-10 成本如何随着时间的推移而消耗债券型基金的回报率的
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注：a，资本损失占市场溢价的百分比。
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十年以后
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费用的影响
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在过去的5年里，由于债券的回报率较低，投资者被过多费用所消耗的资产比例达到了很高水平。下表说明了这一事实：
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在每个四分位区间里费用成本所消耗的总回报比例 单位：%
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最高 最低 指数 长期市政债券 54 28 6 短期美国国库券 23 8 4 中期国债 27 7 4 中期公司债券 34 12 9 平均值 34 14 6 选择权在你手中。你可以投资于那些最高成本的债券型基金，并将34%的回报给基金经理。你也可以投资于那些有着最低成本的债券型基金，仅放弃14%的回报。更好的是，你还可以利用债券指数基金，它们的低成本只会消耗6%的费用，为你保留94%的回报。
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怎样避免承担过多的成本
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尽管数量很少，但还是存在一些防御措施以避免费用过度扩张，这一点需要依赖债券型基金领域里“回报—风险—成本”这三者之间的权衡关系。在股票型基金领域也存在同样的权衡关系，但随着时间的推移，有着较低回报率的债券型基金往往会受到更大的影响。但不幸的是，防御措施很少起作用。作为同时监管经纪公司和基金分销商的自律型组织，美国证券交易商协会（NASD）对经纪人为其客户提供的投资选择提出了适当性要求。但当债券型基金领域存在低成本的投资选择时，一只消耗20%甚至更大比例的市场回报的基金怎么能是合适的呢？证券与交易委员会（SEC）要求这些基金全面披露信息，然而在债券型基金的招募说明书中，没有向投资者提及普遍存在于金融市场的这一事实，即更高的回报（或更低的风险）总是与更低的成本紧密联系，更别说会做出完整的信息披露。
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如果无法实施更为严格的信息披露来使投资者有能力做出这些判断，如果基金董事不把基金份额持有人的利益置于基金顾问之上，也不降低基金费用，那么投资者应怎样保护其自身利益呢？答案是，基于常识。仔细阅读基金招募说明书(41)，如果它们不够清楚或者无法随时获得，则要求这些基金做出答复。仔细考察由波动率、久期和投资组合品质所定义的风险水平。最重要的是，寻求现有的成本低廉且管理良好的债券型基金。
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今天确实存在着低成本的债券型基金可供选择，但是数量并不多。在晨星公司5年的数据库中，每20只债券型基金中只有1只的费率低于0.5%，而0.5%是我所认定的成本的合理上限。这些基金都是按照回报率最高的四分位区间来排名的，为什么没有更多的按低成本的排名选择呢？投资者何时才会对这些基金有强烈需求，而投资顾问何时才会提供这些基金呢？为什么没有更多的债券指数基金呢？据我所知，债券指数基金的总数是20只，这个数字确实少得惊人。在商品式市场里，基金成本对基金份额持有人而言是其回报率的关键决定因素，一只指数基金以20个基点甚至更低的成本运作，但该市场却正好缺乏这样的指数基金，这是令人震惊的。为何基金业不能解决这些由过高费用造成的严重异常现象呢？只要愿意，我们就可以清理市场中这些杂乱的收费行为。
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债券型基金的投资者不应当再继续忍受过高的成本了。随着时间的推移，大多数收费基金的收费变得越来越有掠夺性了，这些收费基金的费用和佣金都应当大幅削减。前面的表格已说明，成本对债券型基金回报率的侵蚀最终将使投资者的资本趋向消失。债券型基金如果依然无法提供足够的回报率，这个资产近10 000亿美元的基金帝国必将没落，它的逐渐被遗忘代表着某种形式上的理想化惩罚。但我更愿意看到被逐渐遗忘的是那些过高的销售佣金和过多的管理费。如果真是那样，债券型基金的投资价值特征就会显现，共同基金业的债券型基金板块，就可以恢复它在市场中应得的关注。
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我希望监管和自律机制最终都能发挥作用。但是，如果无法实现该结果，就只能由投资者自己在做选择时，避开那些高成本的债券型基金，抛售已持有的高成本债券型基金，并找出以低成本运作且管理良好的债券型基金，追踪高品质债券市场指数的债券指数基金。最终，我想说的是，债券型基金业的未来取决于债券型基金的投资者。
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十年以后
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未来10年的债券型基金
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在2009年年中，长期市政债券型基金的平均回报率为5.1%，与10年前5.3%的水平非常接近。短期国库券和中期国债的收益则暴跌了，分别跌到不足1.0%和2.8%。达到投资级别的中期公司债券，其回报率从之前的6.9%跌至5.4%。既然更长期限债券的当期收益是其未来收益的良好信号，你就必须仔细计算未来收益有多大比例可能流向投资者，又有多大比例会被基金经理消耗掉。