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普通股票也回归到平均水平
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均值回复还有第三个重要方面：普通股票的长期回报率。不像股票型基金和股票市场板块，这里的均值回复是就绝对回报率而非相对回报率而言的。两个多世纪以来，在不断重复的25年滚动期里，美国股票市场提供了一个以6.7%为基准上下波动的实际回报率（扣除通货膨胀之后）。如图10-7所示，围绕这一基准的波动范围是相当窄的，只有5个滚动期内的回报率低于4%。
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简而言之，在不断重复的25年滚动期里，在93%的时间里，实际回报率都一直在4%～10%的范围内波动，这是一个相当一致的记录。均值回复在股票市场完全适用。25年区间大致是当今大部分投资者的投资生命周期的一半，在如此长的区间里，年回报率的标准差偏离基准的正负2%。公平地说，在10年的时间区间里，标准差偏离基准的正负4.4%；而在50年的投资生命周期里，只偏离基准极小的正负1%。可见，时间的长短会造成重大的差异。
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长期回报率很一致的根本原因在于两个基本面因素：公司股息和盈利增长。采用从1871年以来可获得的数据，我们可以对这两个金融基本面因素对股票回报率的决定程度进行度量。自1871年以来，公司实际收入增长加上股息收益，再在25年的滚动期里取平均值，得到一个6.7%的总的基本面的股票回报率。这一数字与股票市场6.7%的真实回报率完全吻合。这就意味着随着时间的推移，套利的作用是中性的。在127年的时间里，这两个回报率完全相等，这是金融市场长期理性的一个显著证明。
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图10-7 25年滚动期的实际股票回报率（1826—2008年）
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凯恩斯的回归
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在短期内，股票回报率中的非理性是由投机因素造成的。股票市场的非理性可以由市盈率这个短暂但关键的指标来度量。根据凯恩斯的说法，如果我们用投资这一术语来描述基于收入和股息的基本面回报率，那么就可用投机来描述股价的另一个决定因素：投资者愿意为每一美元的公司收入支付的价格。如果说基本面因素在长期决定市场回报率，那么投机的力量就在短期决定市场回报率。投机都是暂时的和变化无常的。投资者在长期愿意为每一美元的收入支付平均约14美元。如果乐观一点，他们愿意为此支付21美元，那么股价将会仅因为这个原因而上升50%。如果悲观一点，他们只愿为此支付7美元，那么股价将会下降50%。每1美元收入的价格变化确实创造了巨大的杠杆效应，但这不会永远持续，甚至不会在一个投资生命周期中持续。
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然而，即使在长达25年的时间里，回报率的波动更多是基于投机的隐秘力量，而非基于投资的坚实基础。但这些波动可以被合理抑制。股息收益和收入增长的结合，才是投资回报最重要的驱动力。图10-8展示了自1871年以来两者之间的差异。（直到1871年才有收入和股息的可信数据。）在1871年以来的102个25年滚动期里，有88个25年期的真实回报率落在基本面回报率加减两个百分点的范围之内。令人震惊的是：因为投机的作用，这期间似乎有从波峰到谷底（以及相反）的6次波动，每次波动大约持续15年。纯粹为了好玩，我在图10-8将6次波动画了出来，这也可以说是三个完美的均值回复的循环周期。
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图10-8 实际的股票市场真实收益与25年滚动平均的基本面收益
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为了展示基本面回报率和真实回报率之间存在的这些差异，比较一下在两个完全不同的环境下投资和投机的作用（见表10-1）。在两个例子中，我都采用了名义的而非实际的股票市场回报率。当投资者从悲观转为乐观时，正如从1942年到1967年，在12.8%的良好基本面回报率的基础上，还加上了2.6%的投机回报率。这一额外的回报率代表着1美元收益的价格从9.5美元上升18.1美元，95%的估值增长使总回报率上升到15.4%。而当投资者从乐观转为悲观，正如从1958年到1983年，1美元收益的价格从19.1美元下降到11.8美元，降低了40%。市盈率的缩减使得25年滚动期的回报率减少了1.9%，使基本面回报率从9.7%下降到7.8%。如今的市盈率约为27美元，因而我猜测未来的预期收益应该会被过高的市盈率所限制。
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表10-1 25年滚动期的名义股票回报率 单位：%
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再次讨论基本面因素对股票回报率决定性的影响力，目的是强调这样一个事实：资本主义经济和竞争似乎已经在长期收入增长之上，建立了一个历史性的界限即4%的实际回报率（6%的名义回报率）。有人认为股市的收入增长已经达到了一个新的、明显更高的水平之上，这一观念蛊惑了当今美国股市，并驱动了股市近年来的繁荣。确实，在过去的15年中，实际回报率的平均值已高达12.6%，这几乎是长期平均水平的两倍。自1816年以来的182个15年滚动期中，只有9个区间明显超过了这一水平，而且超过的并不多。即使未来10年只有3%的实际回报率，这25年的年回报率也将高达8.6%，仍远高于6.7%的长期平均水平。但自1982年以来，股票上获得的可观回报率也带来了重要的问题：旧的基本面回报率的约束是否已被解除？美国是否已进入了一个公司赢利的新时代？当今最核心的问题是：股票是否正在向一个新的、更高水平的均值进行回复？
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一个新的、更高水平的均值
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在1997年中期，正当牛市不断创造新高之时，受人尊重的摩根士丹利公司高调发布了其投资策略报告《一个新的、更高水平的均值回复到哪里》。报告开篇写道，“随着美国股票的丰厚回报不断累积，你不得不怀疑，在这个勇敢的新世界里，历史上6%～7%的实际回报率是不是已经过时，并且应该被向上修改了。”报告然后采取了中立态度：“这一股票的黄金时代不会永久持续……但是股票均值可能会稍微比过去高些，正如一直以来那样，低迷会在盛宴之后接踵而来。”这份报告总结道，新的市场实际回报率的均值将是“7%～8%，但低于如今牛市中的乐观者所说的10%。最近10年以来所产生的12%的实际回报率是不可持续的。随着时间的推移，回报率将不得不向新的均值回复。”
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正像策略报告所指的，如果7%～8%的实际回报率确实是新的均值，股票就会被高估（相对于基本面回报率而定价过高）约20%。在这样一个重新估值的环境中，随后一个时期的股票实际回报率应该在3%～5%。在这一水平之上的股票将面临来自债券的激烈竞争。债券现在的名义回报率约为5.25%，在未来10年中应该能以相当低的风险提供平均3.5%～4%的名义回报率。
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然而，由于市场预测从本质上讲是冒险，而两次都预测成功的几率更是险上加险（在高点或接近高点时卖出，并在低点或者接近低点时买进，这是一个非常难以实现的获胜策略）。较低的风险调整后股票回报率的可能性（甚至是概率），应该促进对投资目标的深思熟虑，而不是激进的投资行动。
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十年以后
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普通股票回归到平均水平
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当我们观察25年滚动期的普通股票回报率时，均值回复在图中表现得活灵活现（见图10-7）。在上一版中，25年的实际年回报率是6.9%，接近于6.7%的长期平均水平。正如我在第2章提到的，回报率在截至1999年的25年里提高到11.7%的高度，而在截至2009年年中的25年里只回复到6%。那种均值回复正是股票在过去近两个世纪里所经历的，而且可以肯定在接下来的两个世纪里，股票依然会有类似表现。
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在长期，股票回报率主要是被商业回报率所驱动，这被我在上一版中称为基本面回报率（现在我经常用投资回报率这一术语）：（1）美国公司初始的股息收益，经常由标准普尔500指数（或其前身）来度量。（2）收入增长率。如图10-8所示，当股票市场回报率大大超过了基本面回报率时（经常反映了轻快的乐观主义），市场回报率回复到基本面回报率就只是时间问题，而然后就又会回复过度（经常反映了深度的悲观主义），远远落后于基本面回报率。
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所以，20世纪70年代后期，股票市场出现了投资机会的清晰信号（基本面回报率比市场回报率高出一到两个百分点），而在1998—2003年间紧接着就出现了警告信号，当时25年的市场回报率超出了基本面回报率接近每年6%的历史最高差额（之前历史上的差额都是在3%左右）。在1999年的版本中，我赞同并引用了摩根士丹利的结论：“这一股票的黄金时代不会永久持续……正如一直以来那样，低迷会伴随盛宴之后而来。”事实正是如此，在经历了难得的20年“盛宴”之后，用“低迷”描述接下来10年股票的负收益并不为过。