1703665976
1．资产规模。当大型基金规模非常大时，其投资政策不可避免地变得不那么灵活，只能将其投资组合集中于那些市值规模巨大的大盘股。
1703665977
1703665978
2．投资组合成分。基金将其80%或更多的资金都投向了大盘股，与指数的行业权重结构类似。
1703665979
1703665980
3．个股在组合中的持有情况。比如说，在基金所持有的最大的25只重仓股中，有超过15只都在指数的前25只权重股之中。
1703665981
1703665982
4．相关性。R2的统计量在0.95以上，本质上意味着95%以上的基金回报率都由指数所决定。
1703665983
1703665984
当然了，尽管基金的管理基本上都隐秘指数化了，但它们肯定会对此给予坚决否认。一个大型基金公司的主管对此是这么说的：“一个基金经理不持有微软（现在是标准普尔500指数中最大的股票）是可以的，但我不认为某人会在无意或不知不觉中选择持有微软的股票。”他还讲道：“如果股票正在上涨，基金经理最好有个更好的不持有它的理由。”“我们持有的指数成分股还不到一半”是对隐秘指数化的另一种形式的否认，但这并没有揭示基金投资组合价值的80%集中在指数成分股。基金经理这种自私自利的否认是没有用的，这正应了那句睿智的古老谚语：“如果它看起来像只鸭子，走起路来也像只鸭子，嘎嘎地叫唤也像只鸭子，那么它就是一只鸭子。”或者至少它有机会成为一只鸭子。
1703665985
1703665986
指数基金是罪魁祸首吗
1703665987
1703665988
基金经理对指数比较之所以有戒备性的反应，隐秘指数化之所以会兴起，最主要的原因在于指数基金本身。标准普尔500指数一般被当作比较的对象，但指数基金才是真正的罪魁祸首。曾经有基金经理用这样简单的理由为自己的隐秘指数化行为辩解：“没错，但是谁能够买下整个市场呢？”后来，他们有了更加诡辩的回答：“没错，但指数只是理论上的，而且购买指数要花费很多，所以你的组合几乎无法和指数完全匹配。”低成本的指数基金使得甚至最小的投资者也能购买市场组合，这就揭穿了这些无用争辩的虚伪性。即便我早在1975年就成立了第一只指数共同基金（可能博格这个“妖怪”确实曾经是数字魔鬼），但直到20世纪90年代后期，指数基金才开始吸引投资者的兴趣，并成长为一个强有力的竞争者。
1703665989
1703665990
指数基金正在成为人们的投资选择，就此而言，它已在共同基金业取得了自己的一席之地。指数基金的投资业绩很有可能超过了3/4的共同基金。对市场整体而言，长期以较低成本投资于高度分散化的股票组合（这是指数基金的一个正确但不精确的描述），必然好过投资于高成本的分散化投资的基金。不可否认，标准普尔500指数在过去的15年中表现相当出色。但是这一指数的成分股也占到全部市场市值的75%。这些股票在长期的总回报应该与整个市场的回报持平。当然，一个跟踪威尔逊5 000指数的指数基金在长期将与市场走势一致，在短期也类似。无论如何，指数基金市场正在从标准普尔500指数策略向全市场指数化的方向发展。假以时日，这一更加广泛的指数化策略很可能成为机构和基金指数化投资者的首要选择。
1703665991
1703665992
当投资者、分析师和媒体都把市场分类指数用作特殊投资风格（如大盘价值型、小盘成长型等）基金的标准时，指数化的时代就必然要到来了。正如我在第6章所指出的，对所有大小盘股的类别和所有投资风格而言，指数策略的优势都一样明显。因此，市场分类指数基金可能会取得它们合适的市场地位，而且所有形式的指数化投资会继续获得投资者的青睐。
1703665993
1703665994
我们现在都是量化投资者
1703665995
1703665996
对基金经理还有更多的坏消息。另外一种类似指数化的竞争方式——量化投资正在兴起。我同样有信心确认，这一投资策略也将在投资领域取得一席之地。如今，在传统的基于证券分析的管理过程中，定量分析技术和广泛用于对单只股票和股票组的计算机筛选和估价，已发展成为量化投资的、由计算机驱动的投资政策。这种投资政策只严格依赖数学公式来设定投资策略或者选择股票（“我们现在都是量化投资者”）。估计现在基金业中由量化投资者管理的资产已高达1 000亿美元，而且一直增速强劲。
1703665997
1703665998
一些量化策略可能被描述为投资相对主义的最终形式。这么说可能是对的，但是它们一定不能和隐秘指数化混为一谈。事实上，由于它们的政策和策略是公开的，量化策略很难隐藏得不为人知。这些策略是严格受到控制的，而不是随机和仅凭直觉的。它们的成本经常明显低于传统基准，因为运行计算机程序的成本远低于雇用一组研究和管理人员。
1703665999
1703666000
通过一个增强型的指数化策略，这些基金明确地寻求超越某个特定的市场指数，并且始终严格限制与指数回报率的差异程度（也即所谓的跟踪误差）。大多数基金用复杂深奥的计算机模型来选择股票型基金的分散化投资组合，这一组合的特征与以下两者保持密切一致，一是目标指数所在的行业部门，二是市盈率、市净率等市场特征。这一类型的第一只共同基金出现在1986年，它的运行成本远低于行业基准，而回报则稍微好于指数本身。然而，由于和过去一样的低成本，在长期积累中其所获得的超额利润也使它相比指数有足够的优势。正如人们所知的，还没有明确的证据表明这些严格遵循规定的对板块不敏感的策略能否成功。但我猜测，这些策略最终会被证明对投资者是有吸引力的。这些投资者要么已意识到指数化的价值，但仍然无法快速投资于一个指数基金，要么彻底放弃了识别能超越指数的基金经理的希望。倘若量化基金的成本和指数基金相当，而且能提供超额回报，那么增强型指数化可能对现改变状是一个巨大挑战。
1703666001
1703666002
十年以后
1703666003
1703666004
量化投资
1703666005
1703666006
虽然我们现在并不都是量化投资者（如我10年前所写的），但在过去的10年里，量化投资已经在资金管理策略方面开拓出了巨大空间。当数不胜数的共同基金严重依赖数学模型之时，根据上一版所提到的“增强型指数化”策略进行投资的资金规模也呈现了爆炸式增长。
1703666007
1703666008
截至2009年年中，按增强型指数化投资的国内外股票金额已经增长到1 740亿美元的可观规模，对债券的投资也有460亿美元。但随着这一资产基础的增长，由量化投资者挣得的回报率却在下降。到2007年和2008年，有趣的证据显示，之前10年正的回报差额在事实上已经明显转为负的了。这一成功的投资策略已成为当今流行的投资模式，虽吸引了大量资金但却不再奏效了。因而10年前的那种投资业绩也不得不在长期趋向于金融市场的基准。
1703666009
1703666010
衡量基金经理：你的基金经理身处何地
1703666011
1703666012
面对来自指数基金和量化基金的新挑战，传统的基金经理应该如何应对，基金持有人又应该考虑哪些问题？如果说隐秘指数化是一个错误的甚至是适得其反的应对措施（正如我所相信的），那么，什么是正确的应对措施呢？投资顾问首先应该向投资者坦率地承认，投资者应该寄望他们在长期超越一个大家一致认同的市场业绩标准，而且他们还会为此尽力而为。投资顾问还应该做什么呢？首先，我们如何才能衡量投资顾问所创造的经济价值能弥补他们所耗费的成本？一个涵盖整个市场的标准不需要、也不应该是标准普尔500指数，尽管这一指数显然应该作为成长型股票和价值型股票混合体的大盘股基金的标准。对那些没有明确投资类型的基金经理，涵盖所有市场的范围广泛的指数似乎是最为合适的。这样的指数再也不应被忽略了。
1703666013
1703666014
其他指数风格则适用于其他类型基金的标准。衡量某一特定风格或市值规模回报的指数，也是必不可少的参照标准。对小盘股或者中盘股的基金经理而言，要他们复制（即近似）一个全市场指数的长期回报记录显然是不现实的。基金的业绩应该用其所选择参与的特定市场板块来测量。将大盘股和小盘股、价值型和成长型股票、美国股票和国际股票按照适当水平组成的加权指数，对依照以上类型确定投资政策的基金肯定有重要意义。如果投资者选择的小盘股策略没能在长期超越整个市场的回报，即便获得了优于小盘股整体的回报，也仍应归咎于投资者。但如果小盘股基金落后于小盘股的整体回报，即便它的长期收益超越整个市场，责任也在于基金经理。
1703666015
1703666016
在目标指数的资产配置中，投资者和基金经理都应该考虑债券和现金储备的作用。股票指数（以及指数基金）显然并不包含这两者。对一个平衡型基金的测量，应该对照一个包含股票、债券和现金储备的均衡配置。为了缓释风险，大多股票型基金可能持有5%～15%的现金储备头寸，投资顾问也可能选择一个类似的、调整后的股票／现金储备基准，这并不一定是个愚蠢的选择。
1703666017
1703666018
对投资者而言，理解这一点是很重要的：投资者不可能对一个变化的现金储备头寸进行市场择时。实际上，共同基金业倾向于以一种完全适得其反的方式持有现金储备：在市场处于低点时持有大量现金，而在市场高点时则少量持有。（荒谬的是，有一些市场择时者还使用基金的现金储备头寸作为一个择时指标；他们相信这是一个可信的逆向指标。）最重要的是，在股市积极上升的阶段，投资者必须明白，无论基金的现金储备稳定还是波动，他们都将牺牲相当的回报率。当然，基金的波动率可能会稍微降低。但正如我之前所说，投资者必须明白，在长期，波动率增长一个百分点是没有意义的；而回报率增加一个百分点却是无价的。这两个有力的、无可争辩的公理之间的鲜明对比，为投资顾问和投资者都提供了值得深思的深刻启示。
1703666019
1703666020
“如果你不能战胜它们，那就加入它们”
1703666021
1703666022
在这个投资相对主义的时代，面对指数投资和量化投资的竞争，太多的基金经理以隐秘指数化这种可能最无效的方式来应对。但是，依据指数的结构来制订不成熟的、未公开披露的投资政策，最终基本无异于管理上的自杀。这最终承认了低成本、被动管理的指数基金相对于高成本、主动管理的传统基金具有无可争辩的经济价值。然而，隐秘指数化政策未被公开披露或被否认，这并不是其失败的最主要原因。问题只在于，如果一个基金的费用和开支越是高于指数基金每年0.2%的费用，其资产组合的换手率越是超过正常水平，那么这个基金跟踪指数的尝试就越可能归于失败。（低开支、低换手率，以及全部投资于股票，这些都是指数基金优越性的标志。）简而言之，如果基金经理所管理的基金费用高、换手率高且持有一定头寸的现金储备，那么其今天获胜的可能将会成为明天失败的必然。这种获胜的可能对积极的基金经理而言非常小。而真正为此买单的却是基金持有人。
1703666023
1703666024
投资相对主义意味着基金经理正变得和对手更加相似：“如果你不能战胜它们，那就加入它们。”但在长期看来，保持差异化会使得基金经理有机会赢得超额的市场回报，坚持明显的差异化策略并严格限制费用和其他成本以应对指数竞争的现实挑战，这至少好过于像密考伯先生那样站在原处空想“有些事情将会发生”。
1703666025
[
上一页 ]
[ :1.703665976e+09 ]
[
下一页 ]