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举两个实例。一只基金是迄今为止世界上最大的主动管理的股票基金，资产规模高达750亿美元，在1997年资产规模为600亿美元时，向新的个人持有者封闭，但始终向已存在的数百万退休计划投资者开放。在其5个最大的股票头寸中，这只基金共计持有了4 000万股。但由这家基金管理公司监管的其他10只姐妹基金就持有了将近1.3亿股。这只巨型基金资产组合的其余部分使得这一比率增加了两倍，就此，可以肯定地说，这只基金封闭时的资产规模不是600亿美元，而是足足2 000亿美元。如果你相信媒体报道，那么这种情况就是基金行业的规则。
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另外一个例子是第二大主动管理的股票型基金，资产规模为470亿美元。由同一企业管理的只有两只姐妹基金（450亿美元的第4大股票型基金和只有100亿美元的第32大股票型基金）。这一资产组合持有的最大的5只股票，代表了三只基金整体持有股份的1/3。如果同时满足所有约束条件，我们假设该比率接近于该基金总资产组合与该公司管理的所有其他基金和机构投资账户的比例，则该基金的有效规模将达到1 050亿美元。但是，至今这一基金集团中的基金（或管理账户）还没有一只打算制止新的资金流入。
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基金在较小规模时能创造可观的回报，但显然当规模变大时基金就不再会有这一优势了。还有一个相当有趣的证据，当基金规模变大时，高度波动的基金也将倾向于变得更加稳定。无论哪种情况，不管一只基金过去的业绩记录可能有多好，在基金规模逐渐变大时都将变得毫不相关。基金持有人确实应该被告知这种情形在多大程度上存在，因为它们直接涉及长期业绩的有效性、可靠性和相关性，而在基金的促销材料中，长期记录被当成福音一样广为宣传。“过去的业绩并不能保证未来的回报”，这只是基金业的行业习语，但却很少有人意识到这一现象。
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十年以后
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实际的规模才是真正的问题
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图12-4b所表示的模式自1998年以来，依然持续。直到2003年，那5只基金一直稳定地持有大量资产，直到接下来的两个熊市才有所降低。当它们规模较小时，回报率超越了标准普尔500指数，然后很快持平，到20世纪90年代中后期就降至平均水平以下了。但是它们的回报在过去10年也乏善可陈，4年落后于指数，另外4年紧随指数，只有两年跑赢指数。这是第10章所描述的均值回复的又一次重复。
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规模为什么重要
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过大的基金规模会抑制较高回报的获得，有三个主要理由：基金投资组合可选择的股票范围缩小；交易成本增加；投资组合管理变得越来越结构化、以组织为导向且更少地依赖有见识的个人。
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缩小的投资范围
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随着规模的增大，投资机会的范围明显不断缩小。在证券所有权关系上有一些法律和操作上的约束。为了确保投资分散化，基金经理不希望其基金持有过多超过总资产3%的股票。此外，由于在股票买卖时，支配性的所有权会明显地限制市场流动性，极少有企业愿意持有过多占一家公司公开发行规模10%以上的股票。
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把资产多元化和保持流动性这两个限制考虑在一起，显然影响着一定规模的基金所能持有的主要股票的数量。例如，假设持有单只股票占总资产的最大比例为2%，对单只股票的最大所有权比例为10%，一个拥有10亿美元基金的基金经理在1998年年中，能够在3 080只股票中进行选择（见图12-5）。
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图12-5a 可供购买的股票投资范围（1999年）
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图12-5b 可供购买的股票投资范围（2009年）
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但如果投资组合的规模是50亿美元，这一数字将下降至少一半到1 272只股票。若规模达200亿美元，将下降接近2/3，只能投资470只股票了。而如果由于流动性风险，将持有一家公司对外公开发行股票限制在5%（这一数字可能是比10%更符合基金业的实际），则只有257只股票可供选择。这比初始数据下降了92%，大大限制了投资组合选择的范围。这些限制是显而易见且非常重要的。
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一只大型基金的基金经理，应该通过持有大量集中度较小的资产，努力避免规模过大导致的问题。（例如，最大的基金持有着483只股票。）但是正因如此，每一个投资组合所持有的股票只能对整个组合的业绩产生较小的影响。基金经理也可以基于子行业构建投资策略，如互联网公司、现代制造业、电路板制造商等，而不是选择单只股票。但是基本点仍保持不变：这些包含于投资范围内的股票头寸可供大型基金的基金经理进行投资，而庞大的资产规模将会显著地减少可供选择的股票头寸数量。
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缩小的投资范围
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显然，可供一只共同基金购买的股票数量将随着基金资产的增长而减少。使用与上一版同样的一组假设，尽管单只股票的流通市值规模发生了实质性的变化，但图12-5b与其之前版本看起来非常相像。一个10亿美元的基金，大概能以一定权重购买2 500只股票。但是一只规模200亿美元的基金（现在有23只资产规模至少有200亿美元主动管理的股票型基金）可能购买的股票大约只有440只。
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但即便是这样，限制也远非过高。为什么呢？正如我之前所说，因为单只基金是巨型基金集团的一部分，而这些基金集团常常不只管理着许多其他大型基金，也还管理着大型养老金计划。例如，管理基金规模最大的一位基金经理，在其最大的基金中持有微软公司1.27亿股，但在他管理的其他基金中持有1.5亿股，在他管理的养老金账户中还另有2.55亿股，合计达到5.32亿股，足足占到微软对外股票发行量的6%。
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更高的交易成本
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第二个因素是投资组合的交易成本也随着规模而增加。作为一个普遍规则，基金经理能倒背如流的是：“股份交易的数量越大，对股价的影响越大”，而且，“一天（或一周）交易量的比率越大，对价格的影响也越大”，接着是，“越是急于完成一项交易，对股价的影响同样也越大”。但普遍的现象是，他们所做的远比所说的糟很多。那么，一般性的结论是这样的：（1）执行短期策略比长期策略的成本更高。（2）动量交易比基于基本面的交易成本更高。（3）基于市场传言的信息敏感的交易比缺少信息的交易（如指数基金交易）成本更高。（4）以快速完成为目标的激进型交易比机会主义（逆向投资）的交易成本更高。