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3．让基金继续增长，但是增加新的基金经理。一个基金开始变得过大时就不能再实施其之前的策略，这一问题的一个明显的解决方法是，增加一个新的资产组合经理，并将一部分现有资产组合及未来的现金流配置给新的企业。（我之所以推荐一个新企业是因为从现有企业中引入一个新的基金经理并不能解决流动性问题。）然而，只有少量的大型基金组织使用了多基金经理的结构，指派2～4名外部基金经理来监督现有基金。如果这一制度安排下的隔离效果可行，那么支付给新的外部顾问的咨询费将远低于行业基准。于是呈现出这样一个悖论：为什么特定基金的内部投资顾问得到较高的费用，但其姐妹基金的外部顾问只得到很少一部分的费用？（投资者应该将这一问题提交给他们的基金管理公司或其董事。我乐意听到答案。）
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保留一个外部基金经理，可以在不降低（甚至可能提高）投资效率的前提下，允许基金规模的扩大。然而，这一解决办法也造成了新的问题。由新的投资顾问所运作的投资组合有多大可能性会增加价值？在交互轮替的牛市和熊市里，两个基金经理的业绩不会恰巧相互抵消吗？4个基金经理会如何？或者6个呢？回报率会随着基金经理人数的增加而逐渐减少，这一明显的规律在增加第一个基金经理时就开始显现了，只是我们不能确定而已。任何情况下，对这一策略的使用少之又少。
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4．降低基本咨询费，但是增加奖励费。如果在不危害投资者相对收益的前提下，对基金经理保持慷慨的激励，那么为什么不削减常规的咨询费而增加奖励费呢？奖励费按照基金回报率超过适当市场指数回报率的程度来支付。举一个简单的例子：将管理费从1%削减到0.75%，同时增加0.25%的奖励费。对基金经理而言，问题是激励必须对称。如果基金超越不了指数，将会征收0.25%的惩罚性费用，这种情况下总的管理费将跌至0.5%。但公平的就是公平的，完成任务就劳有所得；如果失败就自食苦果。更为公平的是，不仅应该把指数回报率作为标准，而且还应在此基础上，再加上基金（比如说在之前5年）超越指数的超额回报的差额。这才像基金投资者期望的投资业绩，而且这么一种费用结构看起来显然是合理的。
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哎，除非基金持有人要求实施，否则这两种奖励费的解决办法（尤其是第二种）看起来不大可能被采用。基本的奖励费在基金业中历来少见，现在则变得更加稀有。现在，7 000只共同基金中只有100只使用了奖励费。基金经理更愿意不劳而获（无论投资业绩是好是坏，都能得到高额的管理费）。虽然如此，对基金业管理费现状的任何挑战都是引人注目的，因为这种挑战是非常缺乏的。
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5．建立一个规模封顶、换手率最低、名义管理费最少的共同基金。基于交易成本和管理费用对历史回报率的重要影响，再考虑到基金业如今的巨大规模以及高额的管理费，未来这些因素可能使得基金连现在平庸的回报率都难以达到。一个低换手率、低成本的基金，不会为共同基金投资者提供一个可靠的替代投资对象吗？当然会。但是“长期投资”似乎已经从大多数投资组合经理的字典中消失了，部分是因为发现一流的、经营持久的公司很困难，部分是因为如今大多数基金经理是积极而缺乏耐心的。这一规则下合乎逻辑的结论是建议投资指数基金，虽然指数化策略能明显为投资者提供较高利润，但为投资顾问提供的利润却极少。
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你能使梦想成真
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迄今为止，确实很少有基金公司认真地采用了如上建议。尽管有一些零散的证据显示单位交易成本正在上升，但投资组合的换手率依然很高且没有降低的任何迹象。几乎没有基金进行封闭，即使在已经封闭的基金中，许多也是在它们增长到需要封闭的很长时间后才进行封闭的。对外部基金经理的使用更是如10克拉的钻石一样稀有。费率不断上升，这在新近设立的新基金上体现得尤为显著。奖励费不仅仅是稀有的，而且在事实上是完全被禁止的。基金创新换句话说就是聪明过度，已经忽略了创建成本更为有效和税收更为有效的基金的机会（我在下一章会展示一个这类基金的结构）。过大的规模会给基金造成挑战，现有的处理这一挑战的最佳代表——指数基金，仍只是一个下等角色。它之所以被接受，是因为储蓄机构和退休计划的基金托管人，需要满足公司雇员的要求。而荒谬的是，这些基金并未从税收有效中获得业绩优势。作为基金投资者的你，也是那5 000万个基金投资者之一，他们就像大卫联合在一起向巨人歌利亚投掷石块(52)，迫使基金管理公司注意资产规模的问题。
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与初创时比较，如今的共同基金业的总体规模已经不同了，对金融市场的影响力不同，投资的限制条件不同，成本不同，对股票市场的作用不同，其投资决策的制定和实施方法也不相同。任何依靠历史的指引来预测单只基金或基金业自身未来收益的行为，都是不大可能的。
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如果现在的增长率继续下去，只要几年时间，共同基金经理将会控制整个美国股票市场的4/10，以及所有股票交易账户的3/4之多。为什么基金业对资产规模问题不能坦然面对呢？为什么我们不能直面迅速增长的基金已经改变了大多数巨型基金的特性，而且确实也改变了基金业整体特性的现实？流动性是重要的，成本是重要的，税收是重要的，但规模能毁掉这一切。即使是熟练的专业投资组合经理，要获得卓越业绩正变得越来越难以实现。如果基金不处理这些问题，投资者就必须坚持提出这些问题。如果问题得不到解决，对基金业绩和未来回报的影响可能是深远的。
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我必须强调：没有一家基金公司能够免除这些问题，因而也没有一个基金经理能够避开这些问题。投资公司和投资者必须有充分的智慧来面对这一不和谐因素。共同基金业的惊人成就生动地证明了“一事成功百事顺”。但这个规则也同时播下了其自身对立面“胜利是最大的失败”的种子。投资者不仅必须考虑投资规模对他们所投资基金的影响，还要考虑对他们所创建的庞大基金业整体的影响。
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十年以后
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不可能实现的梦想
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我为了应对基金资产规模过大这个问题的梦想，大部分都被证明是“不可能实现的梦想”。我对基金规模将导致更低换手率的希望破灭了。（2009年的换手率甚至还高于1998年。）对新的投资者而言，封闭基金依然非常罕见。（这不仅要求基金经理有相当的自律性，还要求他愿意为基金持有人的利益而非自身利益行动。）据我所知，没有一家基金公司显著降低了其基本咨询费，代之以对较高实际回报率的奖励费。（这些奖励费要求的会不会是完全不可能实现的业绩？）
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我对多基金经理的观点也遭遇了很大阻力，但主要是因为基金公司将这一策略作为下面策略的一部分：充分的多元化投资，关注于长期投资，并且争取最少的管理费（而不是期望的那样，可能选择4～6个一贯出众的基金经理。）而且当他们拥有我所认可的规模封顶、低换手率的指数基金时，其增长主要是因为使用交易型开放式指数基金（ETFs）作为媒介，吸引了大方买卖的投资者。
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当基金业已经不得不面对资产规模问题时，“规模能毁掉一切”仍然是正确的。2009年问题和1999年的同样严重，事实上，甚至更为严重。仔细考虑由庞大的基金资产所产生的问题并避免由此受到限制，依然是基金经理责无旁贷的事情。
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共同基金常识（10周年纪念版） 第13章 税收的影响：视差的启示
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微 小的改变经常能造成感知上的巨大偏差。视差也是如此，由我们两眼之间6厘米的距离所放大的视野的角度，使我们能看到物体的三维成像。正如我在第3章所讨论的，共同基金投资有4个维度：回报、风险、成本和时间。人们大都习惯性地基于风险和回报进行投资，但我相信，一般来说，加上第三维度的成本，能使人们对投资回报率有更好的理解，对共同基金的回报率尤其如此。因此，我将视差的原理应用于共同基金。
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当我们不仅要考虑共同基金真实的操作成本和交易成本，同时还要考虑税收成本时，成本的影响会被显著放大。税收对基金回报率的深远影响被忽略已久。基金经理可能觉得他们可以忽略税收成本，但基金持有人倘若也如此，就会使自己陷入投资风险中。据估计，现在共同基金投资组合账面上的资本利得高达7 000亿美元之多，是时候让税收这一主题得到它应有的关注了。诚然，投资者的目标并不是简单地最小化税收负担，而是最大化可能的净回报。然而自相矛盾的是，致力于最小化税收的行为似乎不仅没有减少，反而会增加税前回报。
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在过去16年的牛市中，潜在的税收负担不断增加，承认税收是投资共同基金的一个重要成本，现在正当其时。1998年4月15日，投资者为基金业在1997年1 800亿美元的资本利得支付了税收。唉，现在讨论这为时已晚。尽管为那些利得支付的税收只是沧海一粟，但这一问题还将继续存在。1998年实现并分配的数千亿美元的利得必须在1998年的税收收入中披露，而且其应纳的税收应在1999年4月15日前支付。
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对此要加以注意的是：未实现的税收负债高达7 000亿美元，这一估计的规模非常不稳定，它对股票市场的变动高度敏感。当市场下行时，未实现的利得就会从高点下降。例如，市场下行25%将会使基金业所有的潜在净税负消失殆尽，而市场上涨25%会使所有潜在的净税负翻倍。在考虑税收对基金投资收入的影响时，请记住这一高杠杆效应。同样也请记住，即使基金业未实现的利得由于市场下行而完全被消除，已经确认但还未分配的真实利得，最终还是会成为基金持有人的应税所得。由于在基金账目上大量未实现的利得不可能完全被消除，无论市场表现如何，真实的资本利得在很多年后都会被分配给基金投资者。
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具有讽刺意味的是，共同基金业的高换手率政策已经恶化了税收问题。当基金经理为了击败市场（这总是难以做到）而买卖其资产组合时，也进一步增加了应税基金持有人的税收负担。这一成本的增加，实质上扩大了绝大多数共同基金报告中税前回报率落后市场的程度。
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我之前注意到，在截至1998年6月的16年牛市期间，股票型基金的平均回报率为16.5%，而整个股票市场的平均回报率是18.9%。这每年2.4个百分点的落差，主要是由每年2%的成本造成的。如果从每年20%的市场回报率中减去这一落差，可能并不明显；但随着时间推移，它会足足消耗掉10%回报率的1/4，更不用说会从5%的回报率中减去一半了。
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让我们考虑一下什么是“α”。它是度量基金相对于股票市场回报率的关键指标，经风险调整后反映基金所承受的相对风险。统计结果（《晨星共同基金》是公认最好的信息来源）非常清楚地显示，通常共同基金的α（一个相对于市场风险调整回报率）在过去10年中都是–1.9%（如人们所知的“负α”）。换句话说，由基金投资者挣得的年回报率，比人们期望的少了将近两个百分点。这一数字差不多等于基金业的年度成本。α通常接近基金总的运营成本和交易费用之和，这并不令人意外。但这显然没有考虑隐含的税收成本。
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