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不可能实现的梦想
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我为了应对基金资产规模过大这个问题的梦想，大部分都被证明是“不可能实现的梦想”。我对基金规模将导致更低换手率的希望破灭了。（2009年的换手率甚至还高于1998年。）对新的投资者而言，封闭基金依然非常罕见。（这不仅要求基金经理有相当的自律性，还要求他愿意为基金持有人的利益而非自身利益行动。）据我所知，没有一家基金公司显著降低了其基本咨询费，代之以对较高实际回报率的奖励费。（这些奖励费要求的会不会是完全不可能实现的业绩？）
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我对多基金经理的观点也遭遇了很大阻力，但主要是因为基金公司将这一策略作为下面策略的一部分：充分的多元化投资，关注于长期投资，并且争取最少的管理费（而不是期望的那样，可能选择4～6个一贯出众的基金经理。）而且当他们拥有我所认可的规模封顶、低换手率的指数基金时，其增长主要是因为使用交易型开放式指数基金（ETFs）作为媒介，吸引了大方买卖的投资者。
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当基金业已经不得不面对资产规模问题时，“规模能毁掉一切”仍然是正确的。2009年问题和1999年的同样严重，事实上，甚至更为严重。仔细考虑由庞大的基金资产所产生的问题并避免由此受到限制，依然是基金经理责无旁贷的事情。
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共同基金常识（10周年纪念版） 第13章 税收的影响：视差的启示
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微 小的改变经常能造成感知上的巨大偏差。视差也是如此，由我们两眼之间6厘米的距离所放大的视野的角度，使我们能看到物体的三维成像。正如我在第3章所讨论的，共同基金投资有4个维度：回报、风险、成本和时间。人们大都习惯性地基于风险和回报进行投资，但我相信，一般来说，加上第三维度的成本，能使人们对投资回报率有更好的理解，对共同基金的回报率尤其如此。因此，我将视差的原理应用于共同基金。
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当我们不仅要考虑共同基金真实的操作成本和交易成本，同时还要考虑税收成本时，成本的影响会被显著放大。税收对基金回报率的深远影响被忽略已久。基金经理可能觉得他们可以忽略税收成本，但基金持有人倘若也如此，就会使自己陷入投资风险中。据估计，现在共同基金投资组合账面上的资本利得高达7 000亿美元之多，是时候让税收这一主题得到它应有的关注了。诚然，投资者的目标并不是简单地最小化税收负担，而是最大化可能的净回报。然而自相矛盾的是，致力于最小化税收的行为似乎不仅没有减少，反而会增加税前回报。
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在过去16年的牛市中，潜在的税收负担不断增加，承认税收是投资共同基金的一个重要成本，现在正当其时。1998年4月15日，投资者为基金业在1997年1 800亿美元的资本利得支付了税收。唉，现在讨论这为时已晚。尽管为那些利得支付的税收只是沧海一粟，但这一问题还将继续存在。1998年实现并分配的数千亿美元的利得必须在1998年的税收收入中披露，而且其应纳的税收应在1999年4月15日前支付。
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对此要加以注意的是：未实现的税收负债高达7 000亿美元，这一估计的规模非常不稳定，它对股票市场的变动高度敏感。当市场下行时，未实现的利得就会从高点下降。例如，市场下行25%将会使基金业所有的潜在净税负消失殆尽，而市场上涨25%会使所有潜在的净税负翻倍。在考虑税收对基金投资收入的影响时，请记住这一高杠杆效应。同样也请记住，即使基金业未实现的利得由于市场下行而完全被消除，已经确认但还未分配的真实利得，最终还是会成为基金持有人的应税所得。由于在基金账目上大量未实现的利得不可能完全被消除，无论市场表现如何，真实的资本利得在很多年后都会被分配给基金投资者。
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具有讽刺意味的是，共同基金业的高换手率政策已经恶化了税收问题。当基金经理为了击败市场（这总是难以做到）而买卖其资产组合时，也进一步增加了应税基金持有人的税收负担。这一成本的增加，实质上扩大了绝大多数共同基金报告中税前回报率落后市场的程度。
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我之前注意到，在截至1998年6月的16年牛市期间，股票型基金的平均回报率为16.5%，而整个股票市场的平均回报率是18.9%。这每年2.4个百分点的落差，主要是由每年2%的成本造成的。如果从每年20%的市场回报率中减去这一落差，可能并不明显；但随着时间推移，它会足足消耗掉10%回报率的1/4，更不用说会从5%的回报率中减去一半了。
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让我们考虑一下什么是“α”。它是度量基金相对于股票市场回报率的关键指标，经风险调整后反映基金所承受的相对风险。统计结果（《晨星共同基金》是公认最好的信息来源）非常清楚地显示，通常共同基金的α（一个相对于市场风险调整回报率）在过去10年中都是–1.9%（如人们所知的“负α”）。换句话说，由基金投资者挣得的年回报率，比人们期望的少了将近两个百分点。这一数字差不多等于基金业的年度成本。α通常接近基金总的运营成本和交易费用之和，这并不令人意外。但这显然没有考虑隐含的税收成本。
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十年以后
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税收
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如我在1999年版中所写的：“无论市场表现如何，真实的资本利得在很多年后都会被分配给基金投资者。”事实证明，确实如此。自1998年以来，共同基金已经为其持有人分配了接近1.5万亿美元的已实现资本利得。
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尽管在此期间，这些基金只挣得了很少的利润或者根本没有实现资本增值，它们年复一年地将这些资本利得支付给它们的持有人，规模从2007年市场高位时的3 800亿美元到2003年市场底部时的77亿美元不等。即使是在2000—2002年以及2007—2009年的两个主要熊市中，基金承受的损失也不足以阻止资本利得分配，这随即也给应税投资者带来税收负担。（大约一半的股票型基金资产由应税投资者持有，另一半由税收递延的退休计划投资者持有。）
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税收：基金业的害群之马
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税收问题是共同基金业的害群之马。就像一个生活不能自理的表妹，或者一个酗酒的叔叔一样，我们或许可以对税收眼不见心不烦，但是投资者却不能忽略这一问题，因为基金持有人是用基金的收入分红和资本利得分配来支付税收的。资本利得是由资产组合不断地卖出而产生的，而且在最近的大牛市中，由于大量应税资本利得的实现也产生了税收。事情的另一面是，一个投资组合经理的业绩是在税前回报的基础上进行度量的，他们从不介意美国国内税务署（IRS）从中征收走相当大一部分。几乎没有资产组合经理会担心他们决策所导致的税收后果。
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自从1924年第一只共同基金建立以来，事实上，基金业一直忽略了税收问题。确实，几十年来投资者在基于总回报的同时，也同样在基于“寻求更多的收益”来购买基金。（在20世纪40年代和50年代早期，股票平均回报率为8%，债券到期回报率为2.5%。想象一下吧！）基金业对收入分红和资本利得分配之间的差异已不加区分，把这两者合称为“总的可分配收益”，这从1950年以来就被法律所禁止。随着近年税收递延个人退休账户（IRA）和401（k）公司退休计划的出现，对税收所带来的问题则更少有人注意。事实上，掌握着40%股票型基金资产的税收递延退休计划投资者，正是现在基金业增长的驱动力量。这些投资者无须为税收问题而烦恼，他们的支票簿也不需承受税收负担。
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但是，其他60%基金资产的所有者却难以享有由于忽略税收而带来的奢侈。他们必须每年为自己所获得的基金收益纳税。然而，共同基金还没有充分披露以下事项的税收影响：他们的投资策略、期望的换手率，以及资本利得的实现政策。在典型的基金招募说明书的“分红、资本利得和税收”的标题下，你会看到类似这样的文字：“对所有扣除开支的净收入和来自卖出证券的资本利得，实际上，基金每年都会进行分配。对你而言，分红和短期利得作为一般性收入是应缴税的；长期资本利得的分配也是应缴税的。”虽然这已经是基金尽可能披露的信息了，但是依然不够充分。
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投资组合经理、基金发起人、基金发行人都知道，基金对税收问题即便是有考虑，也并没有给予太多注意。基金不仅不应该忽略这一重要现实，而且应该唤起投资者对税收问题的关注。以下是我认为招募说明书中必须披露的信息：
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基金管理没有考虑税收。给定期望水平的换手率，基金很可能以每年都应税资本利得的形式，实现并分配很大一部分的资本回报。其中有相当一部分可能以短期收益的形式实现，并会承担足额的所得税率。（可能一些基金能够减轻最后一句话所说的情况。）
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之所以没有找到合适方法对以上税收事实在招募说明书中进行披露，看起来只有两个原因：一是基金公司的“漫不经心”，二是它们认为投资者注意到超额税收会对回报产生负面影响，也会有损基金的营销效果。无论哪种原因，我相信如上的引文如果不是开篇之词的话，都应该作为一个显著的部分出现在招募说明书关于税收的信息披露中。完全的信息披露必须提上议事日程。
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