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本章的目的，一直是帮助应税基金投资者形成聪明的投资策略，最大化他们基金投资的税后回报率。共同基金业严重依赖超高的换手率，这在税收上是非常效的，因而最好的选择是：组织良好且有着极低投资组合换手率的共同基金（可供选择的此类基金寥寥无几）；消极管理的指数基金，它们集中关注整个股票市场，或关注市场大板块的标准普尔500指数；投资于大盘成长股的指数导向型税赋管理基金；如果可能的话，也可以选择提供固定投资组合的基金。
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但是，对投资者的税收策略而言，还有另外一个关键问题。合格的退休计划如401（k）、403（b）、个人退休账户等，在家庭资本积累的过程中已经变得至关重要了。在一个常规的应税账户和一个税收递延账户之间进行投资配置，已成为了一个关系重大的决策。常识会建议，如债券这样的收入导向型资产应该被置于税收递延账户中；而股票这样的成长导向型资产，其大部分回报是作为资本利得而提供的，应该保持在应税账户中。逻辑很简单：现在的收入会以高达40%的税率进行征税，而长期资本利得则只需承受低至20%的税率。更为重要的是，资本利得的实现可无限期地被递延，相当于有效地获得了美国财政部的一笔无息贷款。
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然而，共同基金对其应税投资者置之不理，这就使上面的常识有倒悬之危。约翰·沙文考察了股票型基金和债券型基金在应税账户和税收递延账户之间的配置。他发现，在30年的时间里，通过在税收递延账户中持有股票型基金，同时在应税账户中持有免税的市政债券基金，绝大部分投资者积累了最高水平的最终财富。在分析中，他假设股票的毛回报率是12%，而市政债券的毛回报率是5.4%。
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如果在税收递延账户中持有公司债券基金（在其研究中回报率为7.2%），而将股票型基金置于应税账户中，这么做为什么不会更加有益呢？毕竟，只要股票的资本利得没有被实现，一只股票型基金就不会将其12%的回报率中的大部分交给国内税务署（IRS）的，而且投资者还能从公司债券中获得比市政债券更高的回报。
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这一看似明显的策略却是行不通的，原因在于共同基金业对应税基金持有人的需求毫不关注。一个典型的股票型基金经理可能会将12%的税前回报率变为8.5%的税后回报率，主要原因就是过高的换手率。通过对长期和短期资本回报的连续性分配，基金经理毫无必要地将股票市场利得的30%交给了税务部门。沙文教授总结道，给定大部分股票型基金的分配模式，长期投资者通过将股票型基金保持在税收递延账户内部，在税收递延账户之外持有免税的市政债券基金，就可以积累最大规模的最终财富。
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但并不是所有的共同基金都需要采取同样的方法。沙文的研究也以一只投资组合换手率低很多的指数型基金账户为例，展示了其税后回报率。表13-2将一只传统方式管理的共同基金（基金A）和一只指数股票型基金（基金B）进行比较，总结了沙文教授的发现。两只基金的税前回报率都同为12%，但基金A将其中的10个百分点都进行了分配——4%的短期利得和收入，6%的长期资本利得。基金B只将其12%的回报率中的两个百分点进行了分配——1%的收入，1%的长期利得。一旦沙文算上这些分配应缴纳的税收，基金B比基金A显示出了2.3个百分点的优势，也即税后回报率高出了25%。
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表13-2 税收有效和税收无效股票型基金的税后回报率
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与沙文教授非传统的建议完全相反的是，通过投资一只税收有效的股票型基金，投资者在其养老金账户之中持有应税债券基金，在养老金账户之外持有税收有效的股票型基金，就能够积累更多的资本。在30年的持有期之后，1万美元的初始投资（5 000美元投资于股票，另外5 000美元投资于债券）的最终价值将如表13-3所示。
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表13-3 使用税收无效和税收有效股票型基金的财富积累a
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注：a，假定的回报率：市政债券，5.2%免税；公司债券，税前7.4%，税后4.4%；普通股票，税前12%，基金A税后为8.5%，基金B税后为10.8%。
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使用一只高度税收有效的股票型基金，将使这一关系颠倒过来。一个投资者将债券投资于养老金账户，将股票投资于养老金账户之外的典型税收无效基金，他积累了72 000美元，比使用沙文的配置方法积累的资本少了32 000美元。但是，当这一相同的50%对50%的策略利用了税收有效的股票型基金时，总的资金积累将达到112 000美元，比沙文的配置方法多出8 000美元。这一表格已经被颠倒过来了。在养老金账户中使用债券，将32 000美元的不足变为8 000美元的盈余（由于有遗产税的优势，应税股票账户的成本在投资者去世时将达到市场价值。）
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绝大部分投资者可能都会决定，在应税账户和税收递延的账户中都保持一些股票和一些债券。在当前的税法下，每年投资10 000～12 000美元或者更多于税收递延账户，如401（k）计划或者传统的IRA（个人退休账户）。沙文的研究为那些投资规模相当大的投资者提供了明智的建议：在退休基金和传统的存款账户之间进行最佳资产配置。这个决策一定是投资者税收策略的主要关注点。
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视差的观点
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投资者不仅必须明白税收最小化的重要性，而且还要意识到税后回报率最大化的重要性。他们必须考虑共同基金投资所有的三个空间维度：回报、风险和成本。应税投资者一直都承认，税收就是实实在在的成本，而且现在确实是让共同基金经理承认这一点的时候了。虽然让其他的传统共同基金提供相同的旧策略看起来并无必要，但确有充分的必要去设计只为应税投资而服务的新基金。一个替代方案是，拥有多元化的50只美国蓝筹成长股的固定信托。在这全球化的时代，另一个替代方案是，一个类似的持有全球75只最大成长股的固定信托。这两个方案都会很漂亮。但是，无论选择了什么股票，这一固定信托都必须以最小成本进行运作并且限制现金流。
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本章中的想法和概念，尽管明显而简单，但与我关于当今共同基金业的视差观点完全一致。我所说过的新基金，并不像近年来的许多动量策略基金只是昙花一现的潮流，而是一个在古老历史基础上持久不变的投资概念。基金业应该向聪明的投资者提供最有价值的长期服务，而不是集中向短期投机性投资者提供最易于销售的产品。对引进这样一只基金的时机选择是有风险的，但所有的新基金的时机选择也都同样危险。全世界、尤其是美国股票市场，今天看起来都过分扩张了，但我之前的建议在此依然适用：绝不要认为你比市场知道得更多。没有人能做到。
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是时候了，投资经理应该明白税收的关键性问题，检查他们的投资策略，并考虑3 000万应税基金持有人是否应被一视同仁。共同基金对投资者的投资倾向并没有垄断权。如果基金经理坚持忽视他们决策所导致的税收后果，投资者就有权选择直接持有多元化的股票组合，并保持个人对利得实现的控制权。其他税收有效的投资方式也正在出现，著名的有“蜘蛛”（Spiders）和“钻石”（Diamonds）信托公司，它们实际上都是指数基金，分别复制了标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数，并且在美国股票交易所上市。只要共同基金继续成为美国家庭的投资选择，就最终不得不面对这些竞争。
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十年以后
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视差的观点
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自相矛盾的是，尽管交易型开放式指数基金本身一般是税收有效的，但它们的份额却被投资者频繁交易，这意味着虽然基金没有分配利得，但它们的投资者却在短期逐利交易时承担了所得税。正如之前所提到的，“蜘蛛”信托公司的交易现在非常频繁，每天的换手率就高达40%。
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我的结论保持不变：（1）“投资者不仅必须明白最小化税收的重要性，而且还要意识到最大化税后回报率的重要性”。（2）“共同基金经理必须明白税收的关键性问题”。尽管我们在1999—2009年这10年迷失在股票市场中，应税利得的产生可能是相对不活跃的，但市场是不会永远跌下去的。不仅如此，在2010年，长期和短期利得的税率都有可能有相当大的上升。无论如何，应税投资者都应重视这些基金：消极管理型指数基金，管理良好的、低换手率的主动管理型共同基金，或者账面上有着相当多未实现损失的基金。
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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662317]