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收取12b-1费的债券型基金的总回报率，也仅仅略微高过不收取该项费用的债券型基金。但收取这些费用的基金要明显比不收取者更具风险性。该项研究注意到，收取12b-1费会消耗掉债券型基金回报的25%，对此，一个相当简单的“疗法”就是增加风险。对于未被告知这种权衡关系的持有人而言，这是一个不怎么让人开心的结果。正常的风险和收益之间的权衡是一对一的。而在这里变成了零对一的权衡，除了对基金经理外，对其他人没有任何经济意义。
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即使对最幼稚的观察者而言，很明显，基金不能靠自我消耗来获得成功。举例来说，一只业绩欠佳的基金，可能白白花掉数百万美元也难以克服其投资顾问的缺点。基金，就像商业企业一样，不应得到担保的生存权。
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12b-1计划在理论上不一定是必然错误的。但这应由支付发行费用的基金份额持有人来决断，只有通过降低未来的成本才能补偿份额持有人，并向投资者们清楚完整地披露此项费用，收取12b-1费才是正当的。但在实际中，12b-1计划没能证明其理论上的正当性。份额持有人的代理人应该说但没说的事实是：“这一计划会增加基金支出，并相应地减少回报率。没有证据表明现金流入会提升基金业绩，或现金流出会降低基金业绩。基金资产的增加不一定会有利于份额持有人，但肯定会增加顾问费。这些额外收入可能会被用于增加投资顾问的利润，支付有利于基金投资者的研究费用；或者用在无益于基金投资者的基金份额销售上。”也许，这样的披露永远不会出现，对此不必感到惊奇。
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兜售产品、掩盖风险
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不仅营销成本是投资者的负担，基金贪得无厌地追求更多资产，同样有恶性副作用：无数未经检验的新产品被创造和推出，却仅能风行一时。这对一度将稳健投资作为其终生事业的行业来说，不是一个很可靠的策略。但在最近几年，基金业已带给投资者至少三种新奇的基金品种，它们都具有市场营销上的意义，但毫无投资价值：政府债券类基金（the government-plus fund）、短期全球收入基金（the short-term globle income fund），以及可调整利率抵押贷款基金（adjustable-rate mortgage fund）。
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政府债券类基金，“投资于安全的美国政府证券并提供高回报率”，在1987年达到了其顶峰。其时，此前两年才冒出来的12只该类基金的总资产共计300亿美元。其中的一只在美国长期国债回报率低于8%时，竟宣称自己能获得12%的回报率。只需常识便可看出这个回报率有多么虚假，净资产价值将会下降，而其收入也不可能持续。这也正是接下来7年所发生的事情。该基金那些正派、无辜、年长的份额持有人，再也没能挽回他们损失的资本，政府债券类基金的资产也从此一蹶不振。最终，它们放弃了这个毫无成果的策略，并经常变换名称，从此销声匿迹。
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然后是短期全球收入基金。这个概念于1989年突然出现，当时短期国际债券的回报率超过了10%。这一回报率迅速吸引了投资者共计250亿美元的资产，近40只基金加入了争抢的行列。但这个概念很快就陨落了。在1992—1996年间，该类基金的平均年回报率仅为2%，其净资产价值的暴跌更是几乎抵消了所有的净收入。短期全球收益基金当时几乎化作一堆废纸，到了1996年总资产跌至25亿美元，此后，这种策略也破灭了。
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最后是可调整利率抵押贷款基金，它在这三类拙劣基金中表现最优，但最终依然难逃失败。它被宣传成类似货币市场基金，价格相当稳定且有更高的回报率，于是很快流行起来。到1992年为止，37只该类基金吸引到了200亿美元的资产。唉，在接下来的三年时间里，它们的年回报率平均只有1.5%。而在那时，它们的资产已降至50亿美元以下，许多基金更改了目标和名字。到1996年，这一类型的基金同样消失殆尽。
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这三个例子说明，当允许流行趋势支配提供给投资者的新型金融产品时，也就是当信息被允许作为媒介时会出现什么问题。在每个例子中，基金份额持有人都把钱付给了定调子的吹笛人。基金业证明了其营销头脑，但它的管理才能却未达到理性投资者期待的水平。份额持有人无谓地损失了资本，甚至连声道歉都没得到。过去10年或许是创新营销的伟大时代，但对投资业的信誉而言，很难说有多么伟大。
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这些唠唠叨叨的抱怨来自我担心，即共同基金业曾经为他人的资金提供谨慎管理的信托服务，现在却仅仅是又一个消费品行业。这两个要素始终并存于该行业中，但我相信，从20世纪80年代起，平衡已被打破了。商业的一面，即对市场份额不计代价的追求急剧增长，而信托的一面，即稳健的投资项目、公平定价和充分解释，却已相应下降了。投资者不再是基金所有者；他们仅是基金的顾客而已。
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十年以后
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兜售产品
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在过去10年中，基金业转向立足于产品的步伐并未放缓。事实上，基金投资管理现在经常被称作“制造业”，这又是一个标志，表明该金融部门确信共同基金在概念上与汽车、香烟、牙膏或其他商业产品并无不同。所以，没错，我仍然深切担忧基金业继续变成“仅仅是又一个消费品行业”。（我的异议可由下面的事实体现：当我创办领航基金时，我禁止用“产品”一词描述我们的基金。）所以我将继续战斗，将投资于共同基金的人们作为所有者而非仅仅是顾客来对待。
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是所有者还是顾客
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基金投资者是顾客而不是份额持有人的这一时髦理念，在多大程度上被人们所接受呢？不妨看看最近晨星公司总裁唐·菲利普斯（Don Phillips）与共同基金业的争论。菲利普斯先生敦促新的招募说明书摘要应使投资者更易获取并理解共同基金的信息，以如下段落开始：
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当您购买共同基金份额时，您就成为了投资公司的股东。作为所有者，您享有特定的权利并受保护，其中首要的是大体上独立的董事会，其主要职责是保护您的利益。
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反对者也直言不讳。投资公司协会（ICI，the Investment Company Institute即基金业交易协会）的总裁，立即反对了这一提议，他说菲利普斯先生是“整个行业中唯一”采取这一立场的人。证券交易委员会也支持投资公司协会，不要求在招募说明书摘要里提到所有权的概念，甚至在更长的法定招募说明书里也不做要求。
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立此存照，我就是个坚定地站在菲利普斯先生一边的人。接受共同基金仅仅是个产品（或者用可怕的行业用语来说，是“打包产品”），进一步以市场营销信息取代信托责任。投资者是所有者而不是顾客。与会计或律师一样，共同基金对其投资者负有信托责任。
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是投资公司还是营销公司
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当营销能力取代信托责任成为共同基金运作的驱动力时，投资者为什么要担心呢？因为其结果与投资者利益直接冲突。受人尊敬的金融记者杰森·茨威格（Jason Zweig）在1997年中期的一个行业论坛上，用华丽却相当深刻的语言表述了这种矛盾：
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今天，当我们面对未来时，你们必须决定的问题很清楚：你主要是一家营销公司，还是一家投资公司？大体上，你能成为前者，也能成为后者，但不可能在同等标准下同时兼具两者。
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营销公司和投资公司有什么区别？让我们逐一道来：
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营销公司有一群疯狂科学家在实验室“孵化”新基金，若新基金不奏效，就抛弃掉。投资公司不这么做。 营销公司无论旗下基金增长到多大的规模，都收取固定的管理费。其费率也保持在难以接受的高水平。投资公司不这么做。 营销公司不管基金已变得多么庞大和重以控制，都不会向新投资者关闭旗下的基金，投资公司不这么做。 营销公司大肆鼓吹旗下最小基金的历史业绩，尽管知道基金的回报率会随着基金成长而下降。投资公司不这么做。 营销公司创造新的基金，是因为它们容易买得出去，而非因为它们是好的投资。投资公司不这么做。 营销公司靠债券型基金的回报率进行推广，在它所有的股票型基金广告中，不时使用“第一名”的字眼，在其所有促销材料中使用如阿尔卑斯山一般陡峭的峰状图。投资公司不会做这些事情。 营销公司不仅仅根据投资业绩，还根据基金资产和现金流，来给投资组合经理支付薪水。投资公司不这么做。 营销公司渴望它现有的顾客支付任意价格，承担任何费用，这样就能在所谓共同基金超市里吸引无数新顾客。而投资公司会设定限度。 营销公司很少或根本不警示客户，提醒他们市场并不总是上行，历史业绩没什么意义，市场在看起来最安全时其实最危险。而投资公司则反复告知其顾客这些事情。 营销公司只想“跟着潮流走”。投资公司则会问：“如果市场明天下跌67%，会对运营的每个方面有什么影响？我们又该怎么应对？需要什么样的计划来渡过难关？” 所以，你必须做出选择。你可以大体上做一家营销公司，或者你可以大体上做一个投资公司。但你不可能两者兼备。只要你给予其中之一以优先地位，就必须放弃另一个。
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基金业是一项信托业务；我认识到这个说法有两层意义。你是受托人，没错；你也是寻求利润最大化的企业，也没错，这理当如此。但在长期，如果你不首先强调自己是受托人，你就无法作为一个企业生存下去。
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在短期，主要做一家营销公司而非投资公司是赚钱。但长期来看，这不可能成就一个伟大的企业。
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