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想想最近的这个例子。《晨星投资者》（Morning Investor）上的一篇文章不带感情色彩地展示了一位投资顾问向一对距退休仅有5年，打算进行35万美元投资的夫妇的建议。他推荐了一个几乎全部由17只股票型基金构成的投资组合，包括小盘股基金和国际基金。我们可以预计到，这17只基金组合中的总共2 000只股票很可能在扣除费用之前，至多能获得市场平均回报率。扣除平均多达资产1.6%的基金费率，因每年平均92%的投资组合换手率而产生的基金交易成本，以及1%的顾问费用后，将总的成本算作3.5%，或者每年12 250美元。这样看来，要让这对夫妇对他们退休时的投资结果满意，几无可能。这对夫妇将所得回报的一大部分付给了投资顾问和共同基金管理公司等公认的投资专家。而他们自己顶多只能获得与市场回报率相当的回报率，而且是在扣除成本之前。一个包括2 000只股票的投资组合，真有机会能跑赢市场吗？
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十年以后
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作为股票的基金
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随着从互联网上可获得价格信息的股票和基金（以及所有其他金融数据）的数量呈指数级增长，《纽约时报》如今只公布了数量极其有限的股票的价格，以及更少量（时断时续的）基金的价格。但把基金作为股票来看待的观念却迅速流行开了，交易型开放式指数基金现在以远高于个股的换手率进行交易。在纽约证券交易所上市的股票在2009年上半年的年平均换手率为155%，而ETF换手率竟达到了令人难以置信的3 000%。我为此很难过，对基金份额更类似于股票的积极交易和过分投机感到担忧，事实证明，我的担心不无道理。实际上，基金交易已然压倒了股票交易。荒谬的是，大多数基金交易产生于指数基金（通过ETF），可指数基金本来是为长期投资者设计的。
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那对夫妇的顾问在1997年建议他们的投资应更进取一些，并要他们投资于含有17只（大部分高成本）股票型基金的投资组合，放弃他们持有的30%的债券型基金和现金，以达到至少10%的年回报率目标，现在他们怎么样了？我当时说：“要让这对夫妇对他们退休时的投资结果满意，几无可能。”事实证明，我的警告很有预见性。在受推荐的投资组合中的17只基金中，足有8只（近一半！）在接下来几年中倒闭，仅有9只幸存。的确有些幸存者在后续时期跑赢了标准普尔500指数，但我们永远无法知道，那8只倒闭的基金如果继续经营下去会有何表现（虽然我们可以设想他们的业绩会很差）。一个含有17只股票型基金的投资组合与“选股者的投资组合”很难说有什么不同。我相信，这个例子不是此类策略损害投资者财富的孤证。
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将基金转变成股票的趋势是逐渐形成的，但对我而言，有个特别的日子清楚地标志着这一转变的发生：1995年3月19日。这一天，即使不会被钉在历史的耻辱柱上，也是我眼中的里程碑。在那个星期天，《纽约时报》的编辑们将共同基金的价格和业绩列在了纽约证券交易所的股价行情表之前。很久以来（肯定超过一个世纪），纽约证券交易所股价表一直是《纽约时报》读者第一眼看到的内容，但自那天起，纽交所的股票行情表只能在共同基金这位巨大的暴发户面前，退居次席了。
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投资技术：更大、更快、更复杂
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这种转变是如何发生的？让我们从投资技术和金融市场体系开始。想想我们今天拥有的那些投资工具，如果没有计算机，它们的存在几乎难以想象，也肯定不会得到如此广泛的应用，更不会有如此高的流动性：
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未偿付的名义价值高达20万亿美元的金融衍生产品。 世界外汇市场上估计有1.5万亿美元的日交易量。 活跃的金融期货市场，包括名义价值近2 000亿美元且实时更新的标准普尔500指数期货。 多种市场指数（据我们最近统计已超过3 000种！），以及由此而来的指数基金。 巨大的市场交易量，在较繁忙的交易日，大约10亿股股票在纽约证券交易所里交易，另有10亿股股票在纳斯达克市场（NASDAQ）上交易。每天总共有价值300亿美元的股票换手。 在这种狂热的交易氛围中，共同基金业已经开发出了我们在15年前无从想象的激进而复杂的投资技术。我们有了微型股票型基金、数量管理型基金，基于价格动量理论、盈利预期理论、市场技术判断和基于多元回归的基金，还有可调整利率抵押贷款基金、备兑看涨期权基金和外汇基金，另有投资于越南、印度尼西亚和捷克共和国股票的基金，这些国家迄今尚未作为资本主义的堡垒而为人所知。许多作风传统的基金改弦更张，仅仅采用过去都会被认为是耸人听闻的策略。一般说来，在20世纪五六十年代，共同基金经理以15%的换手率来调整他们的投资组合。即使在1965～1968年的活跃期，换手率也只升至40%。但在1997年，平均换手率竟高达85%，这表明，一只股票的平均持有期只有一年多一点。专业投资者的长期投资怎么了？
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随着专业投资者和个人投资者的趋同，两者都变了成积极交易者，大肆利用今天受计算机驱动的金融体系及其创造的流动性，曾被认为是长期投资的共同基金，在很大程度上，已变成了短期投机工具。许多以前的牧羊人自己成了绵羊：游移、反复无常、狂乱，放任、冲动地做出决策（这种冲动有时可以量化），完全破坏了以公司价值为基础的传统投资标准。投资技术使我们能够参与到所有这些狂躁的行动中。技术只给了我们工具，却没有给我们如何有效使用它们的智慧。
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十年以后
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投资技术
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我先前关于衍生工具的担忧已变成现实。衍生品的名义价值从1998年的20万亿美元飙升至2008年的600万亿美元，当衍生品的巨大风险累积起来后，沉重打击了世界各大金融市场和经济体。没错，虽然衍生品变得更大、更快、更复杂了，但它们也变成了金融市场的阿喀琉斯之踵(67)。机构投资者们不仅缺乏驾驭这些复杂衍生品建设性的智慧，也过于享受已被证明是极具缺陷的风险测度方法。
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信息技术：信息还是智慧
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计算机与互联网让我们可以不停地获取数据，使我们能够对共同基金随心所欲地分析和估值，并根据触手可及的海量信息做出选择。共同基金投资者再也不会因缺乏充分的信息而无法做出投资决策了。共同基金投资者应该是计算机革命最大的受益者之一。
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或许如此，但他们也可能是最大的受害者之一。正像本章开头的例子中所描述的投资行为一样，每一天共同基金投资者的行为都表明（如我们一直以来知道的），在投资活动中，信息经常被误认为是知识，而知识极少转化为智慧。可是，智慧远胜于堆积如山的数据，并且常识远胜于机会主义，二者注定是长期投资成功的首要因素。
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当我们考虑基金的投资决策，在购买、持有、加仓或减仓和完全退出时，通信技术让我们能随时获得大量信息。多少信息？即使是今天最寻常的电脑和通信技术，也能在几秒钟内将你带进晨星的网站，或将其“普林西皮亚”（Principia）数据库下载到你的电脑上。打开“普林西皮亚”程序，比如说，点击某个特别大的平衡型基金的名字，然后点击“打印”，会打印出来37页（数数吧）的数据和图表，内容有：
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股票投资组合：市盈率和市净率、盈利增长率、市值和行业分散度。 债券投资组合：到期日、信用等级和息票。 全部投资组合：换手率、持有最多的25只证券和总发行量。 风险：R2、β、α、标准差、夏普比率。 回报率：以往25年的业绩，月度和滚动3个月的业绩，与指数和目标组比较的排名，税后调整回报率。 每年的投资风格：股票的9个风格箱(68)，债券的9个风格箱。 成本：销售费用、12b-1费用、费率比较。（不要忽略成本！） 结果：获得的星数。（很高兴，我们的平衡型基金获得了“四星级”。） 毫不夸张地说，晨星的一流服务给投资者评估基金特征、理解基金风格，做出有根据的决策所需的一切信息。实际上，公平地讲，如果投资者有“普林西皮亚”的输出结果，使其在做出投资决策时具有一定优势，那么，许多基金经理在测试中可能顶多也就拿到个C。
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依赖这些信息的投资者，我想他们最多也就是看看基金业绩和星级等内容。投资者信任的是“我们的星级，而不是我们自己”（与卡修斯[Cassius]告诉布鲁图斯[Brutus](69)的相反）。在1997年流入股票型基金的1 600亿美元中，大约有85%流入了四星级或五星级的基金，只有15%流入了一星、两星、三星级的基金。（或许更糟糕的是，另有600亿美元流入了未经检验的基金，它们往往有着不错的记录，但还没有获得评级。它们尚未达到能建立基金经理信誉的持续期：只有三年，而且是在一段牛市时期。）
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如果知识可以转化为智慧的话，那么实际上，知识就是力量。但是，仅靠信息和对“星级”的信任，并不会提高投资者的回报率，除非投资者能明智地使用这些信息。简单地说，虽然晨星的网站和软件对理解基金投资风格、历史回报率和当前投资组合来说，都是无价之宝。但确凿的证据表明，这对投资者挑选出未来业绩最好的基金来说，毫无价值。技术让信息更易获得，但技术并不提供知识，也不产生智慧。也许重读《箴言》篇，能够提醒我们，什么才是真正重要的：“要得智慧，要得聪明。”(70)
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交易技术：趁热换铁
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交易技术给予我们超乎想象的交易基金的能力，但这对基金投资者和基金经理来说，毫无益处。投资者确实利用了这种能力，股票型基金份额的换手率飙升。在20世纪60年代和70年代，股票型基金份额每年的赎回份额（和出售）平均占资产总额的9%。但是到了20世纪90年代，这一比率已经增加了两倍多，达到了31%。基金投资者变换其基金经理，就像改变其所持有的个股一样迅捷。
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把这些数字的倒数作为股票型基金份额平均持有年数的替代变量（这是相当好的替代变量），持有期从20世纪60年代70年代的11年下降到90年代的略多于三年。三年而已(71)。在我看来，这一趋势已削弱了广泛分散化、扎实管理、有效运作的共同基金作为最佳长期投资手段的目的。共同基金持有人的长期投资到底做了什么？我们时代最伟大的投资者沃伦·巴菲特的策略就是买入并持有，而他也在年报里向全世界阐述了他的策略。但我们还是无视了他的忠告。
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也许正是对投资技术、信息技术和交易技术结合的顶礼膜拜，所以在一个免交易费用的共同基金市场的基金赌场里，基金可以买下一块网上的广告牌，让份额持有人能够快速交易其份额，而表面看上去无需缴纳佣金。这个体系的成本被遮蔽了。首先，在大多数情况下，所有份额持有人都为一小部分使用者付费。基金向持有基金资产的赌场支付每年大约35个基点的费用。其次，所有份额持有人都承担了因少数人的资本流入流出而导致的投资组合交易成本。赌场中的基金份额持有人对股票市场波动的敏感度，明显高于其他基金份额持有人（虽然之前的数据表明换手率已很高，但后者的换手率更高）。
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至少还有几位和我一样，对于投资世界中技术的作用和投资者基金份额换手率的不断加速而感到担心。《纽约客》最近的一篇文章以严肃的口吻写道：“轻浮的基金经理（我还要说，包括主动管理其基金投资组合的投资者）都被新奇玩意儿迷住了，如今，技术在宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中占据了中心位置。”
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