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随着专业投资者和个人投资者的趋同，两者都变了成积极交易者，大肆利用今天受计算机驱动的金融体系及其创造的流动性，曾被认为是长期投资的共同基金，在很大程度上，已变成了短期投机工具。许多以前的牧羊人自己成了绵羊：游移、反复无常、狂乱，放任、冲动地做出决策（这种冲动有时可以量化），完全破坏了以公司价值为基础的传统投资标准。投资技术使我们能够参与到所有这些狂躁的行动中。技术只给了我们工具，却没有给我们如何有效使用它们的智慧。
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十年以后
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投资技术
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我先前关于衍生工具的担忧已变成现实。衍生品的名义价值从1998年的20万亿美元飙升至2008年的600万亿美元，当衍生品的巨大风险累积起来后，沉重打击了世界各大金融市场和经济体。没错，虽然衍生品变得更大、更快、更复杂了，但它们也变成了金融市场的阿喀琉斯之踵(67)。机构投资者们不仅缺乏驾驭这些复杂衍生品建设性的智慧，也过于享受已被证明是极具缺陷的风险测度方法。
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信息技术：信息还是智慧
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计算机与互联网让我们可以不停地获取数据，使我们能够对共同基金随心所欲地分析和估值，并根据触手可及的海量信息做出选择。共同基金投资者再也不会因缺乏充分的信息而无法做出投资决策了。共同基金投资者应该是计算机革命最大的受益者之一。
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或许如此，但他们也可能是最大的受害者之一。正像本章开头的例子中所描述的投资行为一样，每一天共同基金投资者的行为都表明（如我们一直以来知道的），在投资活动中，信息经常被误认为是知识，而知识极少转化为智慧。可是，智慧远胜于堆积如山的数据，并且常识远胜于机会主义，二者注定是长期投资成功的首要因素。
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当我们考虑基金的投资决策，在购买、持有、加仓或减仓和完全退出时，通信技术让我们能随时获得大量信息。多少信息？即使是今天最寻常的电脑和通信技术，也能在几秒钟内将你带进晨星的网站，或将其“普林西皮亚”（Principia）数据库下载到你的电脑上。打开“普林西皮亚”程序，比如说，点击某个特别大的平衡型基金的名字，然后点击“打印”，会打印出来37页（数数吧）的数据和图表，内容有：
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股票投资组合：市盈率和市净率、盈利增长率、市值和行业分散度。 债券投资组合：到期日、信用等级和息票。 全部投资组合：换手率、持有最多的25只证券和总发行量。 风险：R2、β、α、标准差、夏普比率。 回报率：以往25年的业绩，月度和滚动3个月的业绩，与指数和目标组比较的排名，税后调整回报率。 每年的投资风格：股票的9个风格箱(68)，债券的9个风格箱。 成本：销售费用、12b-1费用、费率比较。（不要忽略成本！） 结果：获得的星数。（很高兴，我们的平衡型基金获得了“四星级”。） 毫不夸张地说，晨星的一流服务给投资者评估基金特征、理解基金风格，做出有根据的决策所需的一切信息。实际上，公平地讲，如果投资者有“普林西皮亚”的输出结果，使其在做出投资决策时具有一定优势，那么，许多基金经理在测试中可能顶多也就拿到个C。
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依赖这些信息的投资者，我想他们最多也就是看看基金业绩和星级等内容。投资者信任的是“我们的星级，而不是我们自己”（与卡修斯[Cassius]告诉布鲁图斯[Brutus](69)的相反）。在1997年流入股票型基金的1 600亿美元中，大约有85%流入了四星级或五星级的基金，只有15%流入了一星、两星、三星级的基金。（或许更糟糕的是，另有600亿美元流入了未经检验的基金，它们往往有着不错的记录，但还没有获得评级。它们尚未达到能建立基金经理信誉的持续期：只有三年，而且是在一段牛市时期。）
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如果知识可以转化为智慧的话，那么实际上，知识就是力量。但是，仅靠信息和对“星级”的信任，并不会提高投资者的回报率，除非投资者能明智地使用这些信息。简单地说，虽然晨星的网站和软件对理解基金投资风格、历史回报率和当前投资组合来说，都是无价之宝。但确凿的证据表明，这对投资者挑选出未来业绩最好的基金来说，毫无价值。技术让信息更易获得，但技术并不提供知识，也不产生智慧。也许重读《箴言》篇，能够提醒我们，什么才是真正重要的：“要得智慧，要得聪明。”(70)
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交易技术：趁热换铁
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交易技术给予我们超乎想象的交易基金的能力，但这对基金投资者和基金经理来说，毫无益处。投资者确实利用了这种能力，股票型基金份额的换手率飙升。在20世纪60年代和70年代，股票型基金份额每年的赎回份额（和出售）平均占资产总额的9%。但是到了20世纪90年代，这一比率已经增加了两倍多，达到了31%。基金投资者变换其基金经理，就像改变其所持有的个股一样迅捷。
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把这些数字的倒数作为股票型基金份额平均持有年数的替代变量（这是相当好的替代变量），持有期从20世纪60年代70年代的11年下降到90年代的略多于三年。三年而已(71)。在我看来，这一趋势已削弱了广泛分散化、扎实管理、有效运作的共同基金作为最佳长期投资手段的目的。共同基金持有人的长期投资到底做了什么？我们时代最伟大的投资者沃伦·巴菲特的策略就是买入并持有，而他也在年报里向全世界阐述了他的策略。但我们还是无视了他的忠告。
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也许正是对投资技术、信息技术和交易技术结合的顶礼膜拜，所以在一个免交易费用的共同基金市场的基金赌场里，基金可以买下一块网上的广告牌，让份额持有人能够快速交易其份额，而表面看上去无需缴纳佣金。这个体系的成本被遮蔽了。首先，在大多数情况下，所有份额持有人都为一小部分使用者付费。基金向持有基金资产的赌场支付每年大约35个基点的费用。其次，所有份额持有人都承担了因少数人的资本流入流出而导致的投资组合交易成本。赌场中的基金份额持有人对股票市场波动的敏感度，明显高于其他基金份额持有人（虽然之前的数据表明换手率已很高，但后者的换手率更高）。
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至少还有几位和我一样，对于投资世界中技术的作用和投资者基金份额换手率的不断加速而感到担心。《纽约客》最近的一篇文章以严肃的口吻写道：“轻浮的基金经理（我还要说，包括主动管理其基金投资组合的投资者）都被新奇玩意儿迷住了，如今，技术在宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中占据了中心位置。”
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这个谴责似乎过于强烈，但其中不乏真理。不过，我承认，技术在某个方面为基金份额持有人带来了极大的好处：基金份额交易和基金投资组合交易的单位成本急剧降低。实际上，这种降低确实有助于减少共同基金的运作成本。计算机成本几乎下降了99%，从1985年的每秒每百万条指令（MIPS）的150 000美元，降至1998年的每MIPS不到2 000美元。1985年的人工电话答复成本为10美元；今天自动电话答复的成本（对许多投资者来说有点不舒服）仅需2美元。投递一份印刷版招募说明书的成本为8美元；同样的招募说明书在互联网上投递，成本不到1美元。基金可以实施电子化交易，只需在个人电脑上敲几个键，这又省了一大笔费用。
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最近有人估计，5 000万基金投资者中的2 000万有家庭电脑，1 000万将其用于投资。（另一项估计认为在最大的基金市场中30%的份额持有人在其网站上进行交易。）今天的1 000万用户将很快变成1 500万，然后是2 000万，所有的持有人都能在弹指之间赎回他们的份额。稍微动动脑筋便可知道，如果有一半人对一次地震（字面意义上的或者比喻意义上的）新闻事件有所反应，金融市场将发生怎样的变化。无论是好是坏，电话忙音说明这一基金业的老看门人要退休了。或许只有当互联网服务提供商的线路繁忙，或者网络崩溃，才会“保护”我们。说实话，这是更大的恐慌。
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像共同基金提供给投资者的大多数有用和节省成本的服务一样，技术导致成本下降所带来的好处，主要由基金经理而非份额持有人享受了。实际上，基金业总是宣称新服务增加了成本而不是降低了成本。不过新的服务大多是被设计来吸引投资者及其资金的市场营销服务，这提高了顾问费和记录维护费用，增加了基金管理公司的利润。
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十年以后
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交易技术
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现在我们知道，前文在引用的《纽约客》的文章中表达的担忧恰当其分。10年前，技术确实“处于宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中的中心位置”。早先，科技股的“新经济”泡沫在2000—2002年间破裂，这导致股市整体下跌了50%。但那时我们还不知道，很快将面临另一场更大的“宗教般虔诚的投机癫狂、金融狂热的泡沫”，这次泡沫将于2007—2009年间破灭。产生这次泡沫的部分原因是技术因素，这种操纵数字的技术容许将抵押贷款组合转为债务担保债券（CDOs），也容许证券化、房地产投机、质量可疑的（甚至欺诈性质的）抵押贷款、评级机构的失败、缺乏足够储备的保险金融工具等。后一场泡沫的破裂比前者的结果更糟：股价下跌了57%，这是自大萧条以来最大幅度的下跌。随着2009年3月以来市场的复苏，最坏的时候似乎已经过去了。我希望将来也是如此，但我还是会保持警惕，以防万一。
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关于通信成本和交易服务成本的下降，没有什么确切的信息，因为基金经理们很少披露他们如何花掉所收取的费用。不过一家很大的基于“按成本定价”运作的基金公司，已经将其持有人的总单位支出减少了超过50%，从15年前占资产近20个基点到1998年的不到10个基点，每年为其基金持有人节省了4亿美元。相应地，这家公司管理的基金资产增长到了原先的近20倍，规模经济的好处全部给予了基金持有人。有一个1 000亿美元的基金集团采取了类似的措施，可能会将2亿美元的成本降至1亿美元，但是未将节余部分回馈给份额持有人。
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对基金投资组合的换手率而言，技术也削减了成本——但可能仅是单位成本。举例来说，如果股票交易的成本降低了50%，而换手率增长了两倍（事实正是如此），基金持有人承担的总成本将会增加50%。又一次是基金持有人而不是基金经理承担了这笔费用，同时没有任何证据表明，这些疯狂的交易活动增加了持有人的净回报。
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