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依赖这些信息的投资者，我想他们最多也就是看看基金业绩和星级等内容。投资者信任的是“我们的星级，而不是我们自己”（与卡修斯[Cassius]告诉布鲁图斯[Brutus](69)的相反）。在1997年流入股票型基金的1 600亿美元中，大约有85%流入了四星级或五星级的基金，只有15%流入了一星、两星、三星级的基金。（或许更糟糕的是，另有600亿美元流入了未经检验的基金，它们往往有着不错的记录，但还没有获得评级。它们尚未达到能建立基金经理信誉的持续期：只有三年，而且是在一段牛市时期。）
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如果知识可以转化为智慧的话，那么实际上，知识就是力量。但是，仅靠信息和对“星级”的信任，并不会提高投资者的回报率，除非投资者能明智地使用这些信息。简单地说，虽然晨星的网站和软件对理解基金投资风格、历史回报率和当前投资组合来说，都是无价之宝。但确凿的证据表明，这对投资者挑选出未来业绩最好的基金来说，毫无价值。技术让信息更易获得，但技术并不提供知识，也不产生智慧。也许重读《箴言》篇，能够提醒我们，什么才是真正重要的：“要得智慧，要得聪明。”(70)
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交易技术：趁热换铁
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交易技术给予我们超乎想象的交易基金的能力，但这对基金投资者和基金经理来说，毫无益处。投资者确实利用了这种能力，股票型基金份额的换手率飙升。在20世纪60年代和70年代，股票型基金份额每年的赎回份额（和出售）平均占资产总额的9%。但是到了20世纪90年代，这一比率已经增加了两倍多，达到了31%。基金投资者变换其基金经理，就像改变其所持有的个股一样迅捷。
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把这些数字的倒数作为股票型基金份额平均持有年数的替代变量（这是相当好的替代变量），持有期从20世纪60年代70年代的11年下降到90年代的略多于三年。三年而已(71)。在我看来，这一趋势已削弱了广泛分散化、扎实管理、有效运作的共同基金作为最佳长期投资手段的目的。共同基金持有人的长期投资到底做了什么？我们时代最伟大的投资者沃伦·巴菲特的策略就是买入并持有，而他也在年报里向全世界阐述了他的策略。但我们还是无视了他的忠告。
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也许正是对投资技术、信息技术和交易技术结合的顶礼膜拜，所以在一个免交易费用的共同基金市场的基金赌场里，基金可以买下一块网上的广告牌，让份额持有人能够快速交易其份额，而表面看上去无需缴纳佣金。这个体系的成本被遮蔽了。首先，在大多数情况下，所有份额持有人都为一小部分使用者付费。基金向持有基金资产的赌场支付每年大约35个基点的费用。其次，所有份额持有人都承担了因少数人的资本流入流出而导致的投资组合交易成本。赌场中的基金份额持有人对股票市场波动的敏感度，明显高于其他基金份额持有人（虽然之前的数据表明换手率已很高，但后者的换手率更高）。
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至少还有几位和我一样，对于投资世界中技术的作用和投资者基金份额换手率的不断加速而感到担心。《纽约客》最近的一篇文章以严肃的口吻写道：“轻浮的基金经理（我还要说，包括主动管理其基金投资组合的投资者）都被新奇玩意儿迷住了，如今，技术在宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中占据了中心位置。”
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这个谴责似乎过于强烈，但其中不乏真理。不过，我承认，技术在某个方面为基金份额持有人带来了极大的好处：基金份额交易和基金投资组合交易的单位成本急剧降低。实际上，这种降低确实有助于减少共同基金的运作成本。计算机成本几乎下降了99%，从1985年的每秒每百万条指令（MIPS）的150 000美元，降至1998年的每MIPS不到2 000美元。1985年的人工电话答复成本为10美元；今天自动电话答复的成本（对许多投资者来说有点不舒服）仅需2美元。投递一份印刷版招募说明书的成本为8美元；同样的招募说明书在互联网上投递，成本不到1美元。基金可以实施电子化交易，只需在个人电脑上敲几个键，这又省了一大笔费用。
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最近有人估计，5 000万基金投资者中的2 000万有家庭电脑，1 000万将其用于投资。（另一项估计认为在最大的基金市场中30%的份额持有人在其网站上进行交易。）今天的1 000万用户将很快变成1 500万，然后是2 000万，所有的持有人都能在弹指之间赎回他们的份额。稍微动动脑筋便可知道，如果有一半人对一次地震（字面意义上的或者比喻意义上的）新闻事件有所反应，金融市场将发生怎样的变化。无论是好是坏，电话忙音说明这一基金业的老看门人要退休了。或许只有当互联网服务提供商的线路繁忙，或者网络崩溃，才会“保护”我们。说实话，这是更大的恐慌。
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像共同基金提供给投资者的大多数有用和节省成本的服务一样，技术导致成本下降所带来的好处，主要由基金经理而非份额持有人享受了。实际上，基金业总是宣称新服务增加了成本而不是降低了成本。不过新的服务大多是被设计来吸引投资者及其资金的市场营销服务，这提高了顾问费和记录维护费用，增加了基金管理公司的利润。
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十年以后
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交易技术
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现在我们知道，前文在引用的《纽约客》的文章中表达的担忧恰当其分。10年前，技术确实“处于宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中的中心位置”。早先，科技股的“新经济”泡沫在2000—2002年间破裂，这导致股市整体下跌了50%。但那时我们还不知道，很快将面临另一场更大的“宗教般虔诚的投机癫狂、金融狂热的泡沫”，这次泡沫将于2007—2009年间破灭。产生这次泡沫的部分原因是技术因素，这种操纵数字的技术容许将抵押贷款组合转为债务担保债券（CDOs），也容许证券化、房地产投机、质量可疑的（甚至欺诈性质的）抵押贷款、评级机构的失败、缺乏足够储备的保险金融工具等。后一场泡沫的破裂比前者的结果更糟：股价下跌了57%，这是自大萧条以来最大幅度的下跌。随着2009年3月以来市场的复苏，最坏的时候似乎已经过去了。我希望将来也是如此，但我还是会保持警惕，以防万一。
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关于通信成本和交易服务成本的下降，没有什么确切的信息，因为基金经理们很少披露他们如何花掉所收取的费用。不过一家很大的基于“按成本定价”运作的基金公司，已经将其持有人的总单位支出减少了超过50%，从15年前占资产近20个基点到1998年的不到10个基点，每年为其基金持有人节省了4亿美元。相应地，这家公司管理的基金资产增长到了原先的近20倍，规模经济的好处全部给予了基金持有人。有一个1 000亿美元的基金集团采取了类似的措施，可能会将2亿美元的成本降至1亿美元，但是未将节余部分回馈给份额持有人。
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对基金投资组合的换手率而言，技术也削减了成本——但可能仅是单位成本。举例来说，如果股票交易的成本降低了50%，而换手率增长了两倍（事实正是如此），基金持有人承担的总成本将会增加50%。又一次是基金持有人而不是基金经理承担了这笔费用，同时没有任何证据表明，这些疯狂的交易活动增加了持有人的净回报。
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报告卡片
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让我们为当前共同基金投资中使用的各方面技术手段打分：
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投资技术：创新金融工具，A+；流动性，A+；基金的丰富性，A+；新基金的稳健性，C；基金经理的投资行为，D。 信息技术：数据对投资者的可得性，A+；完整性和范围，A+；重要知识的可得性，A；知识的有效利用，D；考虑未来业绩的基金的理性选择，D；持有人的投资行为，E。 交易技术：易用性和便利性，A+；暗中鼓励基金交易，A+；效率和费用节省，A+；持有人获得低成本的好处，F；有助于提高持有人的回报率，F。 我们的报告卡片显示，技术对信息的贡献是A+；对知识的贡献是C；对智慧的贡献是D或者是E。总的来看，技术得分较高，而用户得分较差。
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技术革命对明天的启示是什么呢？更多的网站、更多的公告牌、更多的信息、更多的交易，交易更便利、更快速，以及节省更多成本（虽然持有人可能得不到好处）。而且我还要加上一点，就是风险更大。计算机科技的力量所创设的大多数新型金融工具，从未经过熊市的严峻考验。大多数现在可以随心所欲进行交易的基金持有人也一样没有经过这种考验。并且，当有了互联网以后，无论好坏，他们都可以不再因基金公司电话线上人手不足的问题而停止交易。在我看来，任何人若没有认识到这些风险正在形成，都将会犯下严重错误。
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但我并不是一个否定未来、呼吁回到过去的腐朽的勒德主义者(72)。我们不可能回到过去，不过我的确希望能尽快回归到基本原则，即共同基金最好被用来长期投资。我是个十足的理想主义者，相信今天流行的赌场资本主义不会在基金业内永存。基金份额的交易不只阻碍了基金策略的施行，还引致了所有基金持有人共同承担额外的成本。更重要的是，对采取积极交易策略的基金持有人来说，这也是一个失败者的游戏。技术，就其所创造的所有奇迹而言，是祸福相倚的。
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技术的普遍影响
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这种两面性在其他领域同样存在。想想医药界：伯纳德·罗恩（Bernard Lown）医生，杰出的心脏病学家，其医术让我从1967年一直活到我接受心脏移植手术（这是现代医学科技的一个奇迹）的1996年。他最近评论道：“医学极度依赖科学，但它本身不是科学。医学和技术做了个浮士德式(73)的交易，其以贪婪作为润滑剂。以此我们创造了一个古怪的体系。”共同基金业亦是如此。
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畅销书作家迈克尔·克莱顿（Michael Crichton）将信息技术革命浓缩进了从A到Z的范围——从空中交通（air transportation）到动物学（zoology）。在《机架》（Airframe）这本书里，68岁的资深记者约翰·劳顿（John Lawton）评论道：“信息时代的讽刺在于，无知的观点得到了尊敬。现在，每个人似乎都相信圣诞老人，相信天上会掉馅饼。”在《失落的世界》（The Lost World）中，莎拉·哈丁（Sarah Harding），一个迷人而年轻的生物学家告诉她的学生：“在踏入野外之前，动物学家会阅读关于他将要研究的动物的所有读物，如通俗著作、新闻报道、科学论文等，然后走出去自己观察动物。你知道他一般会发现什么吗？那就是几乎所有之前人们写下或说出的都是错的……夸张，或误解，或只是凭空的幻想。”基金业只能希望克莱顿先生接下来不要将他的批判性眼光投向共同基金，因为在那里，天上掉馅饼的理念盛行，而且充斥着大量关于未来回报率的凭空幻想。
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我之前的问题，“又有何益？”，并未打算贬低技术应用的非凡作用。我只是要求投资者更全面地考虑如何驯服我们创造的这个强大的怪物，要弄明白怎样让它向我们低头，而不是相反的效果。我们必须抛弃以下观点，即基金像可以像个股一样积极地交易（有时以奇异的形式），而管理可以产生奇迹。还要摒弃大量的广告宣传，即像啤酒、牙膏、香水那样为基金大做广告，这才是朝正确方向迈出的第一步。我们也应认真考虑适当限制交易频率，限制电话交易（虽然随着互联网变成我们更偏好的交易模式后，这不会有太大帮助），以及对短暂持有后赎回份额的投资者采取费用惩罚措施。对所有这些措施的憎恶，不仅来自于把基金视作股票的短期投资者，还来自于只寻求增加资产而不关心持久性的基金经理。但这每一条措施，都会有助于我们誓言为之服务的长期投资者。
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想想本杰明·富兰克林（Benjamin Franklin）在1787年制宪会议闭幕时的讲话。谈到刚刚创立的新美利坚合众国时，他指向华盛顿将军的座椅，上面用金箔绘制了一个太阳。他说：“我在会议议程中，希望与恐惧交替，看着这个太阳，分辨不出它是正在升起还是正在落下。但现在，我很高兴地知道，它是旭日而非夕阳。”
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