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结构决定策略
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依我看，上述问题的答案应该取决于哪种公司策略能最好地服务于基金持有人的长期利益。两种结构的不同是导致策略差异的关键。其中一种是传统的产业结构，该结构同时服务于常有利益冲突的两类所有者；另一种是共同治理、内部管理的基金结构，该结构仅为基金所有者的利益服务。如图19-2所示，在今天我们唯一的共同化结构的例子中，其策略与传统结构下的策略有许多显著的差异。二者唯一的相同之处是服务策略。
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图19-2 结构决定策略
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利润策略
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毫无疑问，最佳的外部管理公司也会努力为基金持有人获取尽可能高的回报率，这当然是指在扣减其费用之前。同样，它们也会力争最大化自己的利润。这种最大化公司利润（与基金利润迥异）的取向是它们的义务。基金管理公司对其股东也负有信托责任，而其股东像任何组织的资本所有者一样，期望投资能获得高额回报。这些组织期望（也的确是这么做的）能从其共同基金持有人处收取费用以弥补自身的开支。当收取的费用相对于其他基金较低时，它们就向基金董事提出（且通常能得逞）增加费用的要求。即使当飙升的股市带给管理公司三年前做梦也想不到的利润水平时，它们也未实施过真正的费率削减。既然事实是基金持有人将其资产委托给受托人，即资产管理公司，这或许也没错，但这些资产却成为使管理公司股东暴富的基础。确实，这就是资本主义运行的公认方式，但与信托责任迥异。但是，恕我直言，也许还有种更好的方式。
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共同治理的基金组织也力争为基金持有人获取尽可能高的回报率。在理想情况下，正是共同基金的这种结构，才使其将大部分利润返还给基金持有人。这些所谓的利润仅代表一个差额，即共同治理结构下运营基金的实际开支，与按业界规范以分立的管理公司运营基金所得收入之间的差额。共同治理的基金公司多省下的一美元成本，就是共同基金持有人多获得的一美元利润。就这么简单。所以，共同治理结构的单一取向，提高基金持有人的回报率和基金业界的双重取向，既能增加基金持有人的回报率，也能提高管理公司股东的回报率，两者之间形成了鲜明对比。
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图19-2列出了为基金持有人获取“高”利润的导向和为管理公司获取“非常高”利润的导向之间的差异。这反映了一个符合直觉的简单观念，即为基金持有人赚钱的动力，可能不如通过持有管理公司所有权为自己赚钱的动力那么强烈。当亚当·斯密在描绘“看不见的手”这个概念时，他总结认为个体商人“基本上既不想去促进公共利益，也不知道他在多大程度上正促进着公共利益”。因此，斯密称“我们每天所需的食料和饮料，不是出自屠户、啤酒商人或面包师的恩惠，而是出于他们的自利打算……他们的利己之心。”传统的共同基金业也一样。我们不能期望基金管理公司为公共利益服务。我们必须认清这个现实，即它们用别人的钱进行投资以最大化其自身的利润，即使这些利润是以牺牲基金持有人的利益为代价换来的。
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定价策略
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坦率地说，传统的外部管理基金集团的定价策略，就是收取现状所允许的尽可能高的费用。这一策略的产生，或许是出于公众对共同基金的默许，因为后者在这些年的大牛市中为投资者提供了相当丰厚的绝对回报，即使扣减了成本后也仍然如此。或许是由于公众对成本在形成回报中的作用并不清楚。可能并非巧合，在20世纪40年代更为平静的投资环境中，当时的情况只允许股票型基金每年的费率为资产规模的0.75%，而这就是酬金率。在今天这个活跃的市场环境，则可以承受两倍的费用：股票型基金的费率平均超过了1.50%。基金业者运用其创造性的精神，证明了一系列用于基金销售和营销的附加费用是正当的。如今，由共同基金（包括债券型基金和货币市场基金）持有人支付的全行业平均费率已经接近1.2%，并且还在继续上升。在外部管理的基金集团之间的竞争中，价格是被这样设定的：在不损害基金持有人回报的条件下，使基金经理的投资回报最大化。结果是：投资者支付了很高的价格。
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长久以来，顾问机构都知道：基金持有人对费用的小幅增加几乎是视而不见的，但这却对基金管理公司的利润有重大影响。如果一个顾问机构管理着250亿美元的股票型基金集团，它要提高顾问费用（或增加发行费用），使基金费率从0.80%升至1.00%，大多数基金持有人对此是不会察觉的，并将按法律规定投出赞成票。这些基金的成本依然会低于平均水平。但顾问机构的收费将会提高0.20个百分点，或者说5 000万美元。假设顾问机构未增加额外费用，那么增加的收入都将成为顾问机构的税前利润。提升费用对利润有很大的杠杆效应。当公众不太关心其成本时，就会有如此顺理成章的结果，尽管这对基金持有人不利。
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公司治理结构差异造成的结果是，具有共同治理结构的基金公司所提供的基金，其成本远低于现状。根据记录显示，迄今为止由基金业中唯一采用共同治理结构所管理的基金，成本是全行业最低的。其运营成本、顾问成本和发行成本加起来，平均每年不到其资产规模的0.30%，或者说比1.20%的基金业标准低0.90%还多。假设某小型共同治理结构的基金集团，其运行成本是50个基点，结果是每年可省下70个基点变成利润（这也就是为基金持有人省下的成本）。对一只100亿美元资产的基金来说，每年就可节省7 000万美元。共同基金业是个非常赚钱的行业，这对基金经理来说的确如此。
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对于共同基金投资的成本，人们歧见重重。不过就如本书所反复证明的那样，成本至关重要。在货币市场共同基金中，保持信用等级不变的话，投资者净收益的差异实际上完全由成本差异造成。在债券型基金中，当信用等级和期限保持不变时，成本差异可能会造成80%的回报率差异。由于在货币市场基金和债券型基金中，成本和回报率之间的直接关系非常明显，它们的出现以及在过去20年中的异军突起，引发了对于行业定价的质疑，并最终会引起投资者、基金销售商和监管者对“现状所能允许”这一陈腐标准的质疑。
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在回报更低的股票市场中，股票型基金的投资者也要求一个更开明的标准。如果我们假设股票回报率大约为10%，经过通胀和税收的调整，扣除基金成本前的年回报率可能只有5%。而如果股票型基金每年的总成本是2.5%，那就会消耗掉50%的税后实际回报率，信不信由你。一只低成本基金的费率为每年0.2%，则只会消耗不到5%的回报率。不要忘了，虽然实际回报率（名义回报率减去通胀率）是投资者可支配的，但还必须考虑名义成本，它是对投资者支付过高成本的惩罚。无论你的投资回报率是10%还是5%，也不论你是以名义值还是真实值来衡量的，你的成本都将在2.5%～0.20%的范围之间。聪明的投资者必须认识到投资中的过高成本的惩罚效果相当惊人，要考虑到潜在的未来回报率，首先调整税收，其次调整通胀。
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服务策略
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共同基金业不仅要达到，还要超过客户的期望标准，优秀服务正在成一种商品。共同基金投资者服务的提供者有好坏之分吗？当然有。但两者之间的差距正迅速缩小，但可悲的是，无论哪种组织形式都未能达到高标准。
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在这里，两种基金组织形式之间的区别不大。在传统的治理结构下，顾问机构出于明确的私利目的而为基金持有人服务。毕竟，至少在短期，个体持有人更注重其对服务的满意程度（或不满意程度），而非成本及其对回报率的影响。满意的基金持有人不会赎回他们的基金份额；实际上，在当今金融市场走强的日子里，满意的基金持有人可能会不断增加投资，并且还会投资于同一联合体内的其他基金。对基金经理来说，一个满意的共同基金持有人可被视为银行提款机。
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然而，一个共同治理的基金公司享有内在的优势，这可能会增强其对优秀服务的承诺。在共同治理结构下，其所提供的服务会略有不同，基金持有人通过他们对基金份额的所有权，同时也拥有基金管理公司的股份。许多公司都崇尚这一信条：“像对待公司的所有者一样对待你的顾客”。而采取共同治理的基金公司可以在后面准确地附上一句：“因为他们就是我们的业主”。这可能是基金对其客户服务态度差异的关键之处。更有甚者，因为共同治理的基金公司以低成本运作，所以它在服务上更具优势，轻易地多花费一点就可提高投资者服务，而不会对其巨大的成本优势产生明显影响。相形之下，传统基金公司的基金管理，可能对是否在服务上投入更多而变得心态矛盾，因为这些开支会减少基金管理公司的利润，至少在短期如此。
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风险管理策略
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传统运作的股票型基金，其风险管理策略最明显的特征就是“相对无差异”。所谓“相对”，是因为不同种类的基金（大盘成长型、小盘价值型等）所承担的风险大体上符合其类别。在股票型基金里，风险充其量只是一个难以掌握的概念，而短期价格波动率的使用，虽然很容易量化，却是个粗糙的代理变量。然而通常来说，投资者对风险的期望基本上还是把基金价格的波动率（无论怎样衡量）与同类投资特征的基金做比较。这些特征可按晨星九宫格风格箱进行分类：横轴上是价值型、混合型和成长型；纵轴上是大盘股、中盘股和小盘股。真实的风险当然出现在股市重挫时，但历史表明，这9种类型的基金下降幅度趋于重复与过去保持一致：比如，大盘价值型基金通常跌幅最小，而小盘成长型基金则跌幅最大。
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然而，当我们考虑债券型基金和货币市场基金时，许多以传统方式运作的基金展示出了相当大的风险承受力。影响投资者选择收入取向型（income-oriented）基金的主要因素之一是回报率，而基金净回报率很大程度上是由其总回报率和费用之间的关系决定，即一美元的费用直接去掉一美元的收益。随着时间的推移，回报率成为固定收益型基金总回报最主要的组成部分。净回报率的差距在很大程度上决定了长期回报的差距。高费用的基金顾问机构不得不满足于缺乏竞争力的回报率，假设市场具有洞察力，它们用来获得较高费用的资产规模也很有限。作为另一种选择，这些顾问机构只能提高风险，相对于其对手的低成本基金，它们不得不接受某些质量更低或期限更长的投资组合，并以此将其净回报率提高至市场水平。
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债券型基金投资组合的统计显示，事实上这种不同信用质量和期限的混合组合正在出现。更高成本的债券型基金倾向于持有低等级的投资组合（参见第7章）。令人惊奇的是，有时这种组合可能会提高回报率（比如在市场繁荣且利率下降的环境下）。但在长期，这种组合肯定会降低回报率。高成本自身会消耗掉大部分甚至全部来自持有低等级和更长期限债券的风险溢价。
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然而在货币市场上，因为美国证券交易委员会对信用等级和期限实施严格的监管，几乎没有增加风险的空间了。另外，基金管理公司必须考虑自己的“名誉风险”。如果一只基金的资产净值从大众期望的（如果未被保险或担保的话）的每股1.00美元跌到了每股0.99美元，它实际上就把自己从货币市场基金业中除名了。红字（a scarlet letter）(79)就将伴随着该基金管理公司，而其管理的债券型基金和股票型基金也将声名狼藉。正因为如此，还没有哪个主要的基金管理公司的货币市场基金因为1.00美元的份额净值出过问题。当货币市场基金承担着过多的风险（经常是为了补偿其高额费用）且最终要面对这一问题时，就会得到其管理公司的救助。后者将按账面面值收购有问题的货币市场基金。
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作为对比，共同治理结构下的基金公司的风险管理策略是规避风险。因为这类基金的低成本具有着竞争力，它已经提供了一个溢价的回报率，那还需要再去债券型基金或货币市场基金那里寻求更高的回报率么？如果对传统基金来说，承担最大可能风险的诱惑实际上是不可抗拒的，那么对共同治理结构下运作的基金，特别是对保持信用等级并控制期限的基金来说，这种诱惑会被断然拒绝。如果回报率相等（它们本来就类似），聪明的投资者难道都不会更青睐于运作良好、低成本、AAA级的中期受担保市政债券型基金，而选择其他A级中期债券型基金或AAA级受担保长期债券型基金？很明显，常识会指导我们做出选择。与广为接受的格言“天下没有免费的午餐”相反，在共同基金世界中确实有免费的午餐。高回报并不一定带来高风险。当风险保持不变时，通过更低的成本可获得更高的回报。
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十年以后