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在本书的原版中，我提到了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德于1934年首次出版的经典著作《证券分析》（Security Analysis）。他们警告说：忽略经济体基本面状况，比如股息率和资产价值，仅仅依靠预测公司的未来盈利情况是很愚蠢的行为。然而，后来版本的《证券分析》竟然把关于“新时代理论”之愚蠢的内容删节了。在1999年版的最后一章中，我得出了结论：“这一处的删节，可能是最不祥的信号。”后来，事实证明的确如此。
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预测未来
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在2009年中期，我们的经济体仍处于不明朗的状态。股票市场已经经历了自它的现代历史以来的第二次大暴跌，从2007年10月的最高点下降到了2009年3月的最低点，降幅达57%。到2009年中期，已经反弹了57%。（提示：先下降了57%，然后反弹57%，并不能够让投资者盈亏平衡，投资者将总共亏损35%。算算看！）
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但依据定义，股票的价格越低，预期的未来回报率越高。有许多种方法来测量这种效应，我们仅仅关注其中的两种。第一种主要是依据这种看法：股票的市场价值最终将跟踪经济体的价值。如图I-1所示，市场的总市值一般是国民生产总值的63%。这比例在1929年达到了72%的高点，在1972年达到了81%的高点（最终证明，这两点都是市场的高点），在2000年，又高至184%（又一个高点），出现一段时间的下降后，于2006年又回复到了148%的高位。在股票价格下跌之后（国民生产总值下跌的幅度比这小多了），如今这一比例维持在82%。启示：尽管便宜得还不够多，但股票已经便宜多了。
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另一个指标（本杰明·格雷厄姆和戴维·多德将会喜欢）是股票市场价格和公司账面价值（现金、应收账款，工厂和机械设备，特许权价值和研发费用等）间的关系。如图I-2所示，在有数据记载的三十年间，以标准普尔500指数计算，平均每一美元的账面价值对应着2.4美元的股票市场价格。从1977年到20世纪90年代早期，这一比例一直都很稳定，但是在2000年，这一比例已经翻番至高达5.42美元。（投资者都在想些什么呢？）经过几年时间，市净率（price-to-book ratio）下降至大约3美元，然而，在2007—2009年间，这一比例骤降至1.78美元。同样的启示：尽管便宜得还不够多，但股票已经便宜很多了。
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图I-1 股票市场总市值占美国GDP百分比（1929—2008年）
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图I-2 标准普尔500指数市场价格与账面价值之比，即市净率（1977—2009年3月）
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未来的投资回报率
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现在，让我们通过第2章中的视角来看看未来的股票回报率。我们若想预测未来，首先从投资回报率开始，它主要由两部分组成：（1）当前的股息率；（2）未来的盈利增长率。其中，股息率差不多是个已知要素，因为整个美国的股息长期以来一直都在上升，很少有急剧下降的。也就是说，2009年以标准普尔500指数计算的股息下降了22%，是在过去的100年来股息下降最显著的10次之一（都超过了10%），也是下降最厉害的三次之一。（请注意，这里指的是每股的股息下降的水平）。
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预期2009年每股股息为21.97美元，标准普尔500指数的回报率大约为2.1%，这是我们基于基本面分析投资回报率的第一步。但是请记住，2.1%的回报率相当于为每美元股息支付47美元，这个价格大致是长期平均水平26美元的两倍，尽管只是1999年最高水平87美元的一半（见图I-3）。在确定长期价值的公式中，股息率是很重要的组成部分，与过去的回报率相比，股息率所产生的缺口必然会对未来的回报率造成损失。（过去的100年来，回报率的平均水平为4.3%）。
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图I-3 每一美元股息的价格（1981—2009年3月）
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至于未来的盈利增长率，我们了解的信息非常多。因为，不仅在长期（当然，这是我们能预料到的），而且逐年来看，公司的盈利增长率都与经济体的增长率大致持平，年与年之间的环比也是如此。事实上，税后的公司盈利很少超过GDP的8%的水平，当然，也不会少于4%的，这一个非常窄的区间的平均水平为6%。图I-4展示了一种很强的趋势：每股GDP的回报率趋向于恢复到其长期的平均水平。所以在2005—2007年间，当每股GDP的回报率达到其创纪录的高水平10%时，我们已经被告诫，公司的盈利能力将会很快下降的。确实如此，已从2007年的1.44万亿美元下降至2009年的9 700亿美元的水平。
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图I-4 税后每股GDP的公司盈利能力（1929—2009年3月）
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合理的预期表明，从现在的水平来看，以标准普尔500指数计算的回报率的增长率，将与长期趋势水平4.5%相当，或者略高。（注意，此处的增长率不同于图I-4中所描述的每股GDP的平均增长率5.8%。）因此，如果我们将这个增长率与2.1%的股息率相加，我们就可以得出在未来10年，投资回报率大约在6%～8%这个区间。
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未来的投机性回报率
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简单地说，股票市场的总回报率，是投资回报率与市场的投机性回报率之和。而依定义，投机性回报率是股票市盈率年变化的百分比。（正如同在第2章中所述，对于每一美元的收益，投资者所愿意支付的美元数的变化百分比。）预测未来的市盈率可能是件简单的事情，因为，当市盈率高于25时，它们更可能下降；而当市盈率低于10时，它们更可能上升。
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但是，预测长期的市盈率其实比这复杂得多，为什么呢？因为在最近这些年，盈利被太多的公司管理者所操纵而被夸大了。不仅仅是金融工程曲解了盈利的数据（比如说，公司所假设的养老金计划的未来回报率很可能达不到），而且，正如第2章中所说，营业收入和账面收入之间存在差异。营业收入反映了当前的经营结果，而账面收入反映的是营业收入减去（总是减去）管理层在早期的错误判断造成的损失，比如说公司的资产价值或者资产负债表的恶化（比如说2008年的银行业），不明智的、失败的合并、兼并和收购等行为造成的损失等，诸如此类。这之间的差异极其巨大。在过去10年间，标准普尔500指数的营业收入平均为每股61美元，而账面收入平均为每股49美元，几乎减少了25%。
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那到底哪些数据有用呢？华尔街的策略分析师指出，任何时候都应该满怀信心，他们明确地认为，所使用的数据越高（营业收入数据），股市看起来越便宜。然而真实的情况是，公司必须为他们错误的财务决策付出惨痛代价。从长期来看，较低的数据（账面收入数据）占主导地位。因此，如果用过去10年回报率的平均值来计算市盈率，当前每美元收益的价格是16～20美元。前一个数据高于长期的平均水平，但却是合理的；后一个数据显示，市盈率很可能会下降，在未来10年时间内导致投机性回报率为负。
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但假设当今的公司管理者已经吸取了过去10年间的各种惨痛教训，那么正如20世纪90年代的那个10年，接下来的10年时间只是反映了两个回报率间的细小差距。因此，市盈率可以在10年时间内保持稳定，或者缓慢上升。我猜测，仅仅是猜测，鉴于当前稍高的盈利增长率和稍高的市盈率，以及公司股息的快速恢复，在接下来的10年间，将会导致股票的名义回报率（包括投资回报率和投机性回报率）在7%～10%。