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顺便说一下，一个项目只许有一个协办人，与实际工作情况可能不符——实际工作中，往往是有个项目负责人，这个负责人才是全面了解项目的。当然，保荐代表人可以是负责人，问题是，规定要求两名保代签一个项目，两个人总得有个负责的，从组织和管理效率需要来讲，一个人负责更合适，不能两个人都负责。
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所以，按照现行规定，保代似乎原本就不是负责人，如果保代不是项目负责人，那么这个保荐责任承担起来又有什么依据，难道保荐责任要落在保代之外的人头上？另外，协办人又是什么呢？实际上很多只是为通过考试的人挂名签字而已。实际工作中，项目需要团队来做，除项目负责人外，往往会有些起核心或重要作用的成员。不过，核心成员除负责人外，可能不止一个，这样协办人似乎又不一定是核心成员。
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（5）注册条件。首批注册条件非常宽松，可以注册的包括三类人：3年投资银行经历且最近2年（自2002年年初～2004年首批申请前）担任过融资项目负责人（每个项目负责人限一人）；5年投资银行经历且过去参与过两个融资项目（每个项目参与人限一人）；3年投资银行经历且担任投资银行业务相关负责人（包括高级管理人员、部门负责人、内核负责人、其他各种名目的负责人，此类人员数量不超过原推荐通道数量的两倍即可，例如，在原通道制之下，如有8条通道则可推荐16名。试想，哪家券商投资银行业务负责人的数量是按照其推荐通道数量的两倍设置的？有些券商为了报名最大化，把符合该通知前两条的人数确定后，将其他经过利益平衡的员工一概冠以某某负责人的名目而予以推荐报名）。这次注册人数约600人，相当部分都是第三类推荐人员。
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在此之后，注册条件改为较为苛刻的业务经历要求和考试成绩要求，当然这些要求本身又在不停变化。所以，单就其注册条件来看，过去几年内相关规定过于随意，甚至在不长的时间内对不同的人公然设置完全不同的注册标准和条件，或者对相关条件做出相差悬殊的解释，事实上已对不同的申请人造成歧视和不公，损害规则的严肃性和平等性。
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保荐代表人培训时间可以更加充裕，但不能仅“以吏为师”
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按照要求，保荐代表人（含通过考试的“准保荐代表人”）必须每年参加中国证券业协会或者中国证监会认可的其他机构组织的保荐代表人业务培训。参加学习和培训固属必要，不过从近年组织的培训来看，培训时间不够充裕，建议可以增加一些，但不必是证监会指定的（似有违《行政许可法》第二十七条规定：“行政机关实施行政许可，不得向申请人提出购买指定商品、接受有偿服务等不正当要求。”），也不一定每次都是证监会官员作为培训老师。监管部门在审核方面有经验，可以传授，但业务知识、理论见解等的交流学习，不一定限于这种形式，很多问题平等地讨论一下、在更大范围考量一下，也许对促进整个保荐代表人队伍的学习建设、对于保荐制的改进完善更有帮助。
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保荐代表人尽职调查日志和工作底稿要符合实际
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目前关于保荐代表人尽调日志、工作底稿等的规定，尽管体现了监管层的一片苦心，但说句实话，这些东西严格来说很难落实，或根本无法落实，这种形式主义、教条主义的后果，不是提高保荐质量，而只会增加保荐机构的无效劳动，只会“逼良为娼”（逼着保荐机构造假）。个人认为，尽调日志、工作底稿等，是保荐工作的基础或依据，这些东西应该有，但一定不是格式化的、形式化的。
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工作底稿应以两大内容为主：一是原始资料，即以客观性、规范性资料为主；二是工作过程的客观记录，如访谈记录、会议记录等。除此之外，不宜过多涉及主观内容。现行的工作底稿指引，把大量本应为募资文件内容的“说明”“分析”和“意见”等纳入底稿范围，非常不妥。工作底稿是保荐过程本身的反映或记录，而不是对《招股说明书》等募资文件的拆解、拆分、拆细，也不是对募资文件的替代。《指引》规定的尽调文件大致上是对《招股说明书》的分解，这种体系和结构很不合理，是闭门造车的结果，工作底稿应当注重对客观资料的归集。
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事实上，如果非要出指引文件，就应该把它当做“指引”或“参考”，要强调保荐机构自己根据实际情况、注重实质来制作工作底稿，因为花里胡哨的形式不管搞多少，并不能代表项目质量，也不能改善保荐工作。
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保荐代表人责任应该加重，应该大力提高淘汰和惩戒力度
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《保荐办法》修订前，对于保荐代表人的各种复杂、琐细、不痛不痒的罚则规定，让人觉得莫名其妙。修订之后，比原先简化了一些，明确了一些，至少涉及处罚的情况或“冷淡处理”的月份计算没有原先那么复杂，但整体来看，责任仍然偏轻。个人意见认为，保荐制落实，首先要责任落实，责任落实最直接的体现就是处罚或加大处罚。所谓繁而曲则难守，简而直则易达，赏必从宽，罚必从严。所以，建议适当减少、删除那些不痛不痒、莫名其妙的所谓监管措施，比如谈话、关注、学习、警示、说明、认定为不适当人选以及大量的“××月不受理”（冷淡处理）等，简化处罚措施——限制资格（以此取代消极而拗口“冷淡处理”）、取消资格、罚款等几种明确有力的措施即可。至于警告，可以单独作为最低限处罚（警告当然应当公开披露），也可考虑作为限制资格的附加处罚。（按：行政处罚法也仅规定了警告、罚款、没收、停产停业、暂扣或者吊销证照、行政拘留等几种形式）。与此同时，要认真研究处罚的具体情形，要留一些实质判断的余地，但这个余地要尽量小，违法情形如无法尽举，则要依赖于一个透明、高效的处罚机制以及素质良好的审理人员。
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（2007年12月）
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投行笔记 我们需要什么样的发行制度
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我们现在实行的是“保荐+审核（核准）”的发行制度，就实际执行情况看，审核环节是关键，保荐只是个“替责”装置，因为只有审核才决定能否获准发行，保荐只是个前置条件而已，出了问题，有决定权的行政机关没有责任，但可以打保荐机构的板子。那么，所谓“核准”制度与“审批”制度有什么根本区别吗？取消或变革“核准”制度就能解决目前发行制度面临的现实问题吗？
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所谓审批，就是可以批可以不批，任由行政机关自由掌握；而所谓核准，是指对照某些条件来决定批或不批。形式上，核准多了些条件，但鉴于这些条件本身多由行政机关自己规定和掌握，如果规定本身不明不白，内容又可以随意调整，解释上基本不受约束，而且是否按照条件进行对照、如何对照所谓的核准条件，完全也是行政机关内部的事，行政相对人以及相关服务机构——包括承担保荐责任的投资银行——无由置喙，主要都是行政机关说了算，这不是审批是什么？
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所以，叫什么并不重要，重要的不是“主义”，而是“问题”。即便我们宣称实行“披露制”“注册制”等，如果具体而微的操作规则和行为方式没有变化，那也不能真正解决问题。实际上，目前我们在发行制度上面临的问题，主要是规则性积累和操作性经验不足（而不是整体制度名称或性质问题），其背后则是时间性的局限和观念性的障碍。就规则积累、操作经验而言，在尽职调查、信息披露、核准细则、承销规范、上市条件、追责机制等方面都有非常大的制度构建、优化空间，也需要大量的实践予以佐证、支持。这方面的不足主要是“时间性局限”造成的，也就是说，这是我国资本市场所处的成长过程决定的，而未来的发展主要靠观念性力量去驱动，如“市场化”“公平性”、轻“管”而重“理”等基本观念。
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我们看到，舆论观点经常是矛盾的，他们要求监管部门必须把关，他们又抱怨监管部门管得太多。问题是，难道有证监会或保荐机构“把关”的企业都是好企业吗？投资者真的需要证监会或保荐机构为发行人背书吗？非也！没有任何一个个人能比市场更加聪明，也没有任何监管机构能够比投资者自己更关注投资者利益。但是，监管部门的确有制定规则、细化规则、公开规则、解释规则、执行规则的任务，保荐机构确实有合理调查、审慎判断的责任。如果我们认可这一点，那么，促使各方“归位尽责”大约就是发审制度改革的核心，我们努力的方向就是要避免市场各方角色的错位和责任的失衡。
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最近在创业板发审制度改革的讨论中，有许多似是而非的意见。比如有人提出，在发审委中增加行业专家非常好，理由是行业专家更有能力识别发行人是否属于“自主创新”企业、更能判断企业的行业问题和技术问题。这种观点完全与过去那种以为找些法律专家、财务专家进发审委、就能对发行人法律和财务问题把关的思维如出一辙。道理很简单，既然几个法律专家、财务专家把关，仍然无法保证企业在规范性和盈利前景方面不出问题。同样，不管发审委增加多少行业专家，他们也无法对天底下所有发行人的行业和技术问题做出权威结论。我们看到，卖方有发行人自身及其保荐机构，买方有机构投资者和大量中小投资者，至少，机构投资者本身的研究人员不比发审委的所谓专家学者外行，更不比证监会的那些内部审核人员外行，发行人好坏以及风险大小涉及的是投资者切身利益，没有任何人能够代替、代理、代表投资者自己的判断和偏好。
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当然，问题本不在于在资本市场的准入上做到绝对正确，不在于准入筛选上能够长前后眼，而在于按照市场标准讲实话，监管者持正守中，发行者自主，保荐者自觉，投资者自愿，风险自担，最后发现欺诈和不尽职时，责任自负。无论买方、卖方、中介和监管机构都应“责任自负、风险自担”（各自承担自己的行为后果或履职风险）。任何市场的核心都在于形成一个优胜劣汰的机制，它无法保证每个市场的进入者都冰清玉洁、完美无瑕，它能够做到的是让企业在公平的规则中竞争、代谢、正常进出。
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所以，一个比较理想的制度模型应该是卖方根据实际情况予以推销（保荐），买方则根据自己的标准独立判断，监管机构的作用主要是维护规则和秩序——应该诚实地披露发行人证券的投资价值和风险，对于欺诈行为予以严格惩处。多少年来，舆论上似乎都在呼吁市场化改革（有人总结为6个市场化——审核市场化、保荐市场化、发行定价市场化、发行数量市场化、发行时机市场化、发行对象市场化），审批制度似乎千夫所指，但资本市场是以无形的“信息”活动为中心，它的规范发展很大程度上依赖于一整套不断完善的规则体系，而很难通过简单的放任自流而了事。大部分人自认为的所谓好的东西、应该的东西，也就是拿来说说而已，离付诸实际距离尚远，离见诸实效距离更远。
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（2009年4月）
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