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（6）买壳方所得或所失对价的价值：尤其是其注入资产的价值。
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从最近几家壳公司的意愿来看，壳价大致在几千万元到两三亿元之间，壳价的形式主要是现金，或者“现金+股权”。
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案例1：大股东承接全部资产、负债，甚至还留下几百万元现金（对应相应权益），但保留原有股权。壳价即该部分股权，其价值取决于注入资产后且原股权可以流通时的公司股票价值。
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案例2：大股东承诺接受原有资产，重组方承诺注入其他资产，转让原有股权时重组方支付了上千万元对价，重组尚未完成，在此中间阶段，壳价支付千万元以上。（不过，原有资产并未退出，并非净壳。）
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案例3：目前也处于中间阶段。重组方已向上市公司贷出1亿元，用以偿还重整债务，另拍卖原大股东部分股权，支付2000万元左右，取得的是约30%股权。原有资产还在，壳价在于所入与所出的价差。（关键看现有公司资产如何，以及原大股东及地方政府的有关土地等利益承诺兑现程度。）
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案例4：只要3亿元现金，原资产负债等全部拿走，原股权也不要。
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案例5：大股东可以承接全部资产负债，但原资产中约一半为无形资产和商誉，基本没有价值；负债中母公司部分，除了欠四五家银行的债务外，大都是欠大股东自己的。大股东的“底线”是最终留下2.5亿元左右的现金或“现金+股权”。
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（2008年12月）
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[6]净壳一般分两种：完全净壳，即无资产无负债；干净净壳，即资产负债都非常清晰，特别是负债非常清晰，没有不明的或有负债或复杂的历史问题，如何处置可以明确协商。这里净壳指完全净壳。
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投行笔记 再析壳价
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在关于壳价问题的讨论中，一种意见认为，壳是有价格的，或者说壳的价格是可以确定的；另一种意见认为，壳没有价格，或者说壳的价格不易确定。究竟怎么看这个问题？我觉得，壳理论上无价值，实际上有价格；壳的价格不能笼统确定，但可以具体确定——在不同买壳方式和不同的案例中，壳的价格是可以计算出来的。
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所谓壳，就是上市资格。对于买方来说，掌握一个上市公司的控制权，就是买了一个壳。典型的情况是，一个上市公司没有任何资产，也没有任何负债，股东权益为零，这就是一个纯粹的壳。
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照理来说，公司或股权的价值，主要取决于其盈利能力，或未来回报股东的能力。一个上市公司如果没有资产，也就没有任何价值了。可实际上，购买一个上市公司（取得其控制权），至少意味着获得一个重要的融资渠道。除此之外，买壳还省却了IPO的程序和成本（尽管买壳本身有成本），且很多买壳方在买壳的过程中同时实现了自己非上市资产的证券化，获得了一块较大的估值溢价（主要因为流动性或综合的证券化效应）。所以，壳在实践中是有价值的，至少国内资本市场一直如此。
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那么，壳价怎么计算呢？我们可以假定以下几种情况。
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（1）购买净壳。又分绝对净壳和相对净壳两种情况。绝对净壳（完全净壳）就是无资产无负债。壳价就是其控制权的对价。假定股本1亿元，控股股东持股3000万元，股价2元（之所以股价不是零，因为有重组预期），买方花3000万元受让全部控股股东股份3000万股，即每股1元，比市价折价50%。这种情况下，壳价就是3000万元（包含30%股份作为控制权本身的溢价因素）。如果是相对净壳（干净净壳），权益不是零，而是负数（包括若干情况，比如作为目标公司的上市公司有资产也有负债，负债大于资产；或者上市公司尚有部分或有负债，或有若干银行债务、职工债务、税收债务等应予清偿；或者原控股股东等购回上市公司原有资产的同时，没有相应转移债务，或者原有资产置出上市公司之前，计提了较大金额减值准备，原控股股东以较低价格购回上市公司原有资产，原有资产减值的损失由上市公司承担；或者上市公司累计了大额负的未分配利润；等等），假定这些负债或有负债是非常清楚的，买壳方承诺予以偿还或提供担保，又假定承担上述责任的代价为1000万元，其他条件不变，那么，这种情况下，壳的价格就是4000万元。
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（2）购买净壳+注入资产。没有资产的公司是无法存在的，所以上述净壳情形仅限于假设。实践中，买壳的时候，要么形成上市公司收购，即保留或部分保留上市公司原有资产，继续原有业务，要么对上市公司注入资产，开展新的业务或重组原有业务。假如新注入资产（当然主要是买壳方的资产）采用以资产认购上市公司新增股份的方式，新注入资产公允价值为2000万元（假如评估值为2500万元，考虑到非上市资产的流动性折扣因素，公允价值减值按8折即2000万元确定），又假如新增股份价值为每股1元（当前股价或阶段均价为2元，协商确定增发价格或公允价格为1元），其他条件不变，交易后买壳方持股5000万股（3000+2000），总股本为1.2亿元，买壳后控股比例为41.67%。
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如果如上所述，新增股价定价和新注入资产定价都是公允的，那么上述交易中买壳方不曾为买壳支付额外对价。假如不公允（买壳和买壳方往往自认为如此），则不公允的部分（比如增发股价过高或过低，或者资产定价过高或过低）即为买壳方额外支付的买壳对价或节省的买壳对价，假定为正/负1000万元，其他条件不变，则壳价为3000万元（4000-1000）或5000万元（4000+1000）。
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除了上述典型模式外，实践中还需考虑买壳方支付其他额外对价或潜在对价，比如交易费用，以及得到的额外利益或潜在利益，如税收、土地、技术、市场、协同效应等。从客户角度，可能还会考虑借壳成本与IPO成本的差别。
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（2009年3月）
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投行笔记 借壳与IPO谁合算
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借壳与IPO谁合算？在这个问题上，一般来说压倒性的意见似乎是二者没有可比性，或者说，显然IPO合算，之所以选择借壳，是因为无法IPO，不够IPO条件。
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