1703669811
投行笔记 公司债市三重门
1703669812
1703669813
最近本人连续跑了成都、郑州、沈阳、天津等地六家分支机构，宣讲推广公司债业务，有的地方讲了不止一次，实地拜访十来家上市公司。其中，对于分支机构，除了口头讲解，还提供给他们若干业务推广辅助材料，上市公司方面在业务演示的基础上，有针对性地提交了建议书，不过内容详略不一，观点深浅不等。到目前为止，只是初步发现了一些业务线索或机会，尚未形成实际的业务合作。总的看来，效果还未显现。当此之时，如何评价和反思我们现在开发公司债业务的策略呢？我们定下的开发策略有什么问题没有？我们关于组织、人员的安排有无问题？放眼公司债市场，在开发项目上我们究竟要解决什么问题，要克服什么障碍？我的感觉是，公司债市场发展，尤其我们实际业务发展，必须突破三重门。
1703669814
1703669815
第一，投入之门。投入是指要真正有人员和时间的投入。整个公司层面暂且不论，就投行业务部的项目开发来说，实际情况是，组织和人员方面存在不足，开发意识有，开发行动也有，但是基本上只有少数人在跑，没有什么组织，没有什么团队，剩下的人困在几个IPO项目里，无法实际投入开发行动，甚至安排人员写个建议书都很困难。原因何在？主要原因是，投行传统项目以IPO为大头，项目周期很长，人员占用厉害，不像企业债券承销业务，尽调、质控、材料准备、应对监管机构（发改委）以及发行承销、持续督导等都比较简单，这样可以腾出大部分时间跑项目。同时，传统投行项目都是通道性质、牌照业务，尤其前几年业务好的时候做不过来，投行人员习惯于坐等项目，项目来了还要挑挑拣拣，不像企业债承销没有什么通道保护，必须自己觅食，否则就要挨饿，所以不可能挑食、偏食。
1703669816
1703669817
企业债开发有句名言“项目是跑出来的！”没有人，没有时间，不往外跑，不去拼命找客户、找市场，肯定开发不出什么项目来。所以，要在现有情况下，想尽一切办法投入更多的人员、时间去跑项目，这是第一道坎。具体办法就是压缩原有项目人员占用，增加工作强度，提高工作效率，一人多项和一项多人，项目穿插和人员交叉，挤出人员和时间，适当增加人手，从内部调剂或从外部引进部分骨干，投入到公司债开发中来。
1703669818
1703669819
第二，资源之门。俗话说“众人拾柴火焰高”，又说“大树底下好乘凉”。当务之急是全面发动和利用各种内外部资源，以我为主，为我所用。根据经验，主要是想尽一切办法取得三个方面的支持，即内部支持、高层支持和外部支持。内部支持方面，关键要用好分支机构和研究力量，要广泛地跑营业部，还可以组织相关人员召开现场、视频或电话会议，大家都来参加、讨论、思考和行动，真正把各条业务战线从思想到行动全部武装起来。高层支持方面，包括部门领导和公司领导，尤其是联系市场较多的较高层面的公司领导。必须清楚，真正的资源都在高层，而且公司债业务有规模上的客观限制，实际上只有净资产额较大（如10亿元以上）、有资金需求、有发债条件的上市公司才有机会，这个范围内的客户争夺不是只靠简单的专业服务，很多时候必须靠资源积累。如何利用公司高层资源，形式比较灵活，这方面要靠策划，多想、多跑，要善于铺垫，善于牵线搭桥，善于做局，等等。外部支持方面，就是要想尽办法取得外部中介和政府部门的支持，比如有效利用合作银行的力量。
1703669820
1703669821
第三，市场之门。公司债市场究竟有多大？按照证监会的想法，当然是越大越好。但目前公司债市场客观上有些制约条件，我们要看清楚，要面对现实。现实是什么？在中国债市上，交易所事实上面临银行间的做大和竞争，后者抢先占有并在不断扩张其市场份额。据说，2004年前后，本来由证监会牵头，与发改委、央行（银行间）组织发展债券市场，但监管部门似乎更多关注“统一监管”问题以及“加强监管”问题，而不是在部门利益争执不下、高层意见难以协调时先把事情做起来、把市场培育起来、把债市发展起来，主事者或许没弄清楚，不是名至而实归，是实至名归。当然，也有可能因为央行更有办法。另有消息人士回忆，当时虽然中央有意让证监会主持债市发展，但主事者担心信用风险影响社会稳定，害怕自己承当不起，不妨由央行去做。
1703669822
1703669823
总之，2005年短融市场由央行操刀率先发展，银行间已经蠢蠢欲动。2007年公司债开始起步，但由于认识上的问题，大致按照股权融资审核思路严控公司债融资，兼以其他原因，公司债市场发展非常缓慢。其间，短融品种涉嫌行政许可规范性问题被法制办质询，央行于是将所属金融市场司改头换面，到民政部注册成立兼有“半官方”的交易商协会。当年征求各部委意见时，央行派人专门给发改委做了思想工作，实际上中票等品种当时直接冲击的是发改委的企业债，但发改委似乎没有太多精力、也没有多少专业人员着意于此，所以半推半就地同意了，证监会这边意见很大，为此此事搁置了好几个月，后来协调的结果是“不明确表示反对就行”，其时国务院主管前副总理黄菊病重，最后温家宝总理签批放行。
1703669824
1703669825
交易商协会成立后即带头搞了注册制，大力发展所谓“债务融资工具”。2008年至今，银行间几乎从零起步（当然在制度上自始即有高起点），在短融基础上相继推出中票、超短融、集合债、定向中票等品种，短短几年做到3万亿元的规模（这些业务被早期央行指定承销商独揽，包括具有承销商资格的22家银行以及具有联合主承资格的个别券商，比如2011年工行一家承销短融、中票等债务融资工具达2000多亿元）。而这一时期，证监会还在审核制度上徘徊，在公司债是否去银行间流通的问题上陷入纠结，直到2011年才放手发展公司债，推行实质上的注册制。从2007年的首只公司债到目前为止，公司债余额约3000亿元，只是银行间非金融企业信用债市场（2011年年底余额为3万亿元）的一个零头。
1703669826
1703669827
可见，不管“债务融资工具”究竟是不是公司债，也不管公司债与企业债怎么区分，不管银行间是不是场外市场、是不是私募方式、是不是有损债券市场统一监管、是不是与交易所市场之间关系复杂难解，目前中国的非金融企业债券市场事实上是以银行间为主体，这个市场的基础是各类银行资源，它的背后则有中央银行的影响。目前来看，在交易所市场中银行等重要机构缺位的情况下，交易所与银行间债市无论分立和融合，对于各自而言似乎都不是最好的选择。所以，除非国务院确有倾向和决心，债市多头管理、共同发展的局面暂时恐难改变。预计相当长时间公司债市场（交易所市场）仍与银行间市场（场外市场）并行，它的主要领地是较大规模的上市公司，未来还可能包括纳入证监会监管范围的非上市公众公司。再往前看，如果不同市场上发行主体范围逐渐放开乃至完全重合，最终市场就有可能实质上融为一体，这样也就契合了不同债务工具或融资方式的共同债性。
1703669828
1703669829
至于私募债市场，按照银行间的观点和做法（如定向中票），当前我国监管高层对于风险的整体容忍非常有限、社会对于风险的整体偏好亟待培育，实体经济中能够承受相当规模（这是构成中介业务的必要条件）、更高成本的私募债券发行人为数不多，资本市场上愿意承担较高风险的投资者更是鲜见（尤其国有投资机构缺乏激励机制，资金性质均明显厌恶风险，包括保险等在内的相当多的机构投资者明确限定只能投资较高评级债券），中小企业以致整个社会信用文化不发达，在这种情况下，发展私募债券或许注定比较艰难。
1703669830
1703669831
也许因为非常清楚这个缘故，银行间近些年对于发展私募方式的“债务融资工具”比较谨慎，主要在具有很大规模的发行人和投资者之间定向发行和募集，或者针对风险较高的中小企业的债务融资工具，专门拉进地方政府进行增信和担保，例如所谓为区域绩优债成立的“地方债务融资发展基金”。所以，银行间认为，私募债不是证监会的首创，甚至认为银行间的债务融资工具本来就是私募形式，整个债市主体就是银行间，就是场外市场，而不是交易所。显然，私募债券领域与普通公司债一样，必然都会面临银行间相关品种强有力的竞争。
1703669832
1703669833
以上所述，只是为了说明公司债在市场上面临的格局，也是为了帮助我们认清形势，不是说公司债只能无所作为。就券商来说，机会仍然存在，假定1/3的上市公司可以发债，按每5年发债一次、净资产平均10亿元以上规模、共计1000家来算，简单测算每年可发200家/期、融资可达800亿元以上，佣金可达8亿元（1%费率），假如40家券商参与，每家平均约2000万元收入（当然，实际上发债家数、规模以及承销券商、佣金等都不是平均分布的）。这只是个保守估计，实际情况可能比这好。2011年公司债募资过百亿元的券商有四家，国泰、平安、广发和中信，分别为164亿元、158亿元、156亿元和105亿元，佣金收入应该都在亿元以上，2012年以来发展势头更好。无论如何，必须突破市场之门，才能看见更广阔的天地。
1703669834
1703669835
（2012年3月）
1703669836
1703669837
1703669838
1703669839
1703669841
投行笔记 我们该怎样做私募债业务
1703669842
1703669843
私募债是近几个月兴起的试点融资品种，全称是“中小企业私募债券”，它借鉴了国外的垃圾债券或高收益债，但又有很大不同。私募债的发行人目前限于非上市的中小企业，最近监管部门似有意突出其私募性质，而不强调是否为中小企业。本来，发债就是借钱，什么人容易借到钱呢？大企业、有钱人容易借到钱，因为一般来说企业大则信用高、风险小，人们自然愿意把钱借给他们。问题在于，大企业、有钱人不一定缺钱，而真正需要钱的又不一定是大企业和有钱人。所以，债券投资人或资金出借人要找到合适的发行人（举债方）把钱借出去，而且在取得合适的资金使用费后还能把钱顺利地收回，或者中途以合适的价格把债券转让出去，关键在于根据自己的风险偏好与收益预期，平衡收益与风险之间的关系。对于承销商而言，重要的是开发那些真正需要钱且能还钱的客户。
1703669844
1703669845
从2012年6月初第一批私募债试点企业发行以来，这个市场经历了销售方面的很大考验，但目前已经发行的约40亿元规模的债券实际信用风险如何，尚待未来时间进一步的考验。从销售来看，目前主要是券商自营或资管计划、部分公募基金专项产品、借助信托渠道的银行理财资金以及部分私募资金在购买，但参与面仍然不广，参与度仍然不深，原因主要是投资者似乎认为利率定价不能充分反映债券风险，或者对于这种新品持观望和试探态度，即认识不足，或者由于某些显而易见但暂难解决的制度障碍，比如券商资管投资双10%限制（投资单只债券不超过该只债券规模的10%，且不超过资管产品规模的10%。小集合和定向资管正在放开限制），非上市银行的理财产品不能在登记公司直接开户，投资债券的利息收益不能像银行存款利息那样享受免税，等等。
1703669846
1703669847
从风险来看，最重要的是信用风险（或违约风险）与流动性风险。目前私募债券（考虑增信）信用评级大致在A级以下，不能达到交易所市场质押式回购的条件，交易所的交易平台（沪市称“综合电子交易平台”，深市称“综合协议交易平台”）投资人少，没有做市制，交投不活跃，几乎没有什么流动性可言，债券持有人大多只能持有到期。以上问题是发展私募债的两大难题。
1703669848
1703669849
对于我们做私募债承销业务的机构来说，针对上述问题需要有自己的应对措施，或业务思路。目前大致包括以下几个方面。
1703669850
1703669851
（1）定位。与私募债竞争的主要是银行信贷与信托产品，私募债的主要优势是担保宽松、备案简单。信贷附加条件多，而信托则收益要求高，私募债大致介于二者之间，似乎应该有相当大的空间。实践中，客户发行私募债的需求比较强烈，在做到风险预期可控制和可管理的情况下，我们为什么不做？正如历史上曾有过的股权分置改革、中小板、创业板等所谓“新业务”一样，必须敏感、主动、抢先、坚决行动，才能把握先机，甚至弯道超车（例如，业内一般认为，国信等券商大致是抓住中小板、创业板的机遇而促进自身发展、提升行业地位），因为新业务可能意味着重大机会，在看不清的情况下只管摸黑朝前走，等大家都看清了也就没有什么机会了。总之，私募债应当作为一种创新型、战略性重点业务，它是一种重要的基础产品，这种产品不但本身可以盈利，而且可以带动投行其他业务（如新三板、IPO）以及经纪业务（服务客户）、自营和资管业务等发展。
1703669852
1703669853
（2）立项。究竟什么项目可做？由于私募债业务完全不同于传统的“通道”业务（保荐业务），一方面监管部门没有详细的指导规则，无法像传统业务那样照章办理；另一方面这种业务开展的结果很大程度上是风险自担——一旦发生违约风险，损害的是我们的客户，同时也损害我们的品牌、声誉，如果履职不当，比如信息披露违规，我们作为承销商甚至还要承担法律责任。以满足风控需要而言，立项应当从严，而为了鼓励业务发展，还是应当持开放、切实、发展的态度，也就是说，确能控制违约风险即可。刚开始我们立项主要有净资产（3000万元）、净利润（1000万元）和负债率（发行前后分别不超过70%和80%）等指标，后来我们加上利息保障倍数（发行前后分别大于3倍和2倍）、对外担保余额（发行前小于净资产30%）。
1703669854
1703669855
除了这些硬指标，还有些原则要求，比如规模上限于中小企业；行业上禁止金融、地产企业，回避周期性、过剩性行业，鼓励战略新兴产业；增信方面要求提供外部增信措施；评级要求达到BB级以上（投机级别的最高级，指外部评级或本公司内部评级）。此外还有业务量占用净资本比例等要求（集中度要求：同时承销规模不超过净资本的3%；已承销未兑付自有项目不超过净资本的100%）。
1703669856
1703669857
实际上，总起来看，我觉得主要看三个方面：一个是自身信用，也就是企业怎么样，所处行业、自身历史、资产与负债、收入与利润、现金流、成长性等是什么情况；一个是外部增信；一个是个人诚信。除立项标准外，还有立项流程的问题。目前，私募债立项与内核一体化，先搞适销性评价，但不作为能否提交立项前提，立项召集人通过后经部门协调人同意，然后形式审核人员审查，部门行政负责人批准即可申报。其中协调人的角色是否必要不无疑问。
1703669858
1703669859
（3）尽调。这是一个非常复杂的问题。证券业协会至今已经起草了三稿尽调指引，多次征求券商意见，但似乎还远不如人意。目前私募债业务盈利模式尚未成熟，盈利空间相对有限，这决定了券商不太可能像IPO业务那样投入时间、精力、人员去做尽调，而且没有传统业务那套相对成熟的尽调样本、审核要点等，尽调似乎难以下手、难以到位。不过，回归到私募债本身的私募性质、债券性质，我觉得调查的重点还是比较明确的，大致来说，前述所谓立项所看重的三个方面，就是调查的重点，即企业信用、担保增信与个人诚信。
[
上一页 ]
[ :1.70366981e+09 ]
[
下一页 ]