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（1）定位。与私募债竞争的主要是银行信贷与信托产品，私募债的主要优势是担保宽松、备案简单。信贷附加条件多，而信托则收益要求高，私募债大致介于二者之间，似乎应该有相当大的空间。实践中，客户发行私募债的需求比较强烈，在做到风险预期可控制和可管理的情况下，我们为什么不做？正如历史上曾有过的股权分置改革、中小板、创业板等所谓“新业务”一样，必须敏感、主动、抢先、坚决行动，才能把握先机，甚至弯道超车（例如，业内一般认为，国信等券商大致是抓住中小板、创业板的机遇而促进自身发展、提升行业地位），因为新业务可能意味着重大机会，在看不清的情况下只管摸黑朝前走，等大家都看清了也就没有什么机会了。总之，私募债应当作为一种创新型、战略性重点业务，它是一种重要的基础产品，这种产品不但本身可以盈利，而且可以带动投行其他业务（如新三板、IPO）以及经纪业务（服务客户）、自营和资管业务等发展。
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（2）立项。究竟什么项目可做？由于私募债业务完全不同于传统的“通道”业务（保荐业务），一方面监管部门没有详细的指导规则，无法像传统业务那样照章办理；另一方面这种业务开展的结果很大程度上是风险自担——一旦发生违约风险，损害的是我们的客户，同时也损害我们的品牌、声誉，如果履职不当，比如信息披露违规，我们作为承销商甚至还要承担法律责任。以满足风控需要而言，立项应当从严，而为了鼓励业务发展，还是应当持开放、切实、发展的态度，也就是说，确能控制违约风险即可。刚开始我们立项主要有净资产（3000万元）、净利润（1000万元）和负债率（发行前后分别不超过70%和80%）等指标，后来我们加上利息保障倍数（发行前后分别大于3倍和2倍）、对外担保余额（发行前小于净资产30%）。
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除了这些硬指标，还有些原则要求，比如规模上限于中小企业；行业上禁止金融、地产企业，回避周期性、过剩性行业，鼓励战略新兴产业；增信方面要求提供外部增信措施；评级要求达到BB级以上（投机级别的最高级，指外部评级或本公司内部评级）。此外还有业务量占用净资本比例等要求（集中度要求：同时承销规模不超过净资本的3%；已承销未兑付自有项目不超过净资本的100%）。
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实际上，总起来看，我觉得主要看三个方面：一个是自身信用，也就是企业怎么样，所处行业、自身历史、资产与负债、收入与利润、现金流、成长性等是什么情况；一个是外部增信；一个是个人诚信。除立项标准外，还有立项流程的问题。目前，私募债立项与内核一体化，先搞适销性评价，但不作为能否提交立项前提，立项召集人通过后经部门协调人同意，然后形式审核人员审查，部门行政负责人批准即可申报。其中协调人的角色是否必要不无疑问。
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（3）尽调。这是一个非常复杂的问题。证券业协会至今已经起草了三稿尽调指引，多次征求券商意见，但似乎还远不如人意。目前私募债业务盈利模式尚未成熟，盈利空间相对有限，这决定了券商不太可能像IPO业务那样投入时间、精力、人员去做尽调，而且没有传统业务那套相对成熟的尽调样本、审核要点等，尽调似乎难以下手、难以到位。不过，回归到私募债本身的私募性质、债券性质，我觉得调查的重点还是比较明确的，大致来说，前述所谓立项所看重的三个方面，就是调查的重点，即企业信用、担保增信与个人诚信。
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根据近期我们组织的几十个项目的立项情况来看，关于企业经营（自身信用）主要关注：①主要股东和对外投资；②业务模式与市场排名；③资产方面的固资与存货明细、应收账款与其他应收、预付前五或大额明细；④负债方面的长短期借款明细、应付账款与其他应付、预收前五或大额明细；⑤收入方面的产品（服务）收入贡献或收入结构、收入前五客户或主要客户明细、关联交易明细、订单及实现情况。
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关于信用担保（外部信用）主要关注：①对外担保和资产抵押；②银行授信及使用情况；③本期债券担保方（如有）背景、实力及外部评级；④还款来源和还款计划；⑤后续融资计划（含IPO、新三板）与资本支出。关于个人诚信方面的调查，主要在于通过不同方式了解、认识、判断实际控制人、主要股东、主要管理层的个人诚信或个人风格，是不是属于那种很讲信誉的人。
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（4）销售。券商一手托两家，一方面要为发行人融资、借钱；另一方面要为投资人投资或理财找到合适品种。实际上，私募债销售的主要是承销商的信用，或者是私募双方之间业已形成的信用。前已述及，销售是私募债两大难题之一。在公司内部会议上，销售部门多次指出，必须认识到私募债销售困难其实是一个常态现象、长期现象、正常现象。这话说得很有道理。在私募范围内，让投资人了解、认识、把握、接受某只债券，的确不是一件容易的事。
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销售难，除了前面说的认识原因、规则原因等之外，根本上还是市场原因。实际上，不仅中小企业发行的私募债难销，中小企业贷款、信托等也都不那么容易。说白了，毕竟是中小企业，信用条件总体不好，我们要想从万千企业中找到适合发行私募债的主体，又要说服投资人去认购私募债权，可谓责任系之。我们的责任，就是要创造出好的私募债产品，帮助投资人实现满意收益，帮助发行人取得必要资金，而要真正负起这个“责”，担起这个“任”，关键在于具有很强的平衡风险与收益的能力。
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长远来看，除了通过现有的券商自营、资管等渠道外，私募债的销售应当主要销给社会，而不是券商自己。比较理想的模式或许是，在私募债发展到相当规模时，通过分级设计，比较灵活地在券商自身的资管产品和外部资金之间进行配置。一方面我们要大力发展资管业务，把社会上的闲钱募集过来，管好，用好；另一方面要充分地利用已经发展起来的银行理财等重要外部资金，学习信托那样，把银行理财资金合理地、有效地吸收到我们设计的私募债品种中来。尽管券商对于私募债不能像信托那样做到实质保兑，也不能像信托那样几乎专做地产、矿产等高收益行业，但中小企业的面实在太大了，而且将来或许不限于中小企业，只要是非上市公司即可，甚至上市公司也可以做私募债（债券本身在很大程度上都是私募性质的），所以私募债未来的发展空间还是值得期待的，这里面有大量的工作可做。
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（2012年9月）
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投行笔记 银行间债市发展启示
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我国从改革开放后的1984年开始有企业债，到现在信用债市场历史不足30年，这当中，真正的发展主要是短券推出、特别是2007年银行间市场交易商协会（以下称“协会”）成立后的事情。因为2005年有了短券，当年发行规模（1400多亿元）即超过企业债（600多亿元），协会成立次年推出中票，当年发行中票1700多亿元、短券4000多亿元。2012年，发改委的企业债发行6000多亿元，协会的中票、短券各8000多亿元，另有5000多亿元超短融和3000多亿元私募债（私募中票）等。证监会的公司债从2007年100多亿元起步，到2012年发行2000多亿元，与自己比较似乎发展很快，不过整体占比仍然很小。
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从存量上看，各类信用债（含发改委企业债、证监会公司债、可转债、分离债、交易商协会的各类债务融资工具以及铁道债、汇金债——后两者为政府支持债或政府支持机构债）共计7.4万亿元，其中，债务融资工具4.2万亿元，企业债2.3万亿元，证监会系统公司债等6000多亿元，其他为政府支持债等。可以看出，债务融资工具占比超过50%，是绝对的大头。目前我国债市规模居世界第三位，仅次于美、日，如果考虑到我们债市发展所用时间，这不能不说是个很大的成就。
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银行间债市发展的经验是什么？特别是与证监会系统的信用债相比，其成功的原因何在？我想至少有以下几点。
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第一，市场化。协会真正带头搞了注册制，不搞所谓的审批、核准等行政管制。协会2007年成立到现在，不过几十人的团队，做了这么大的一件事情，发展了这么大的一个市场，并不是自视甚雄地认为这只是他们自己的功劳，他们了解市场，相信市场，并且利用市场去发展市场，这是关键。协会制定的规则不过就那么几十个，规则的内容大都很简单，有的甚至寥寥数语，简直可以说是“无为而大治”。
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第二，尊重债市规律。用时文朝的话讲，就是“品种的个性化，决定交易非标化，进而决定市场的询价式和场外式，进而决定投资人为适格者，即具有风险识别和承担能力，进而决定在发行制度上应当放松管制和实行备案即可”。近几年时间，银行间推出的超短融、私募债、集合票据、资产支持证券等具有创新色彩的品种，实际上也是从债市规律出发做的努力，有的已经卓有成效。
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第三，让了解市场的人掌握注册、配售等权力。对照证监会发审委，银行间的注册会议或有值得借鉴之处。注册专家有100多位，名单公开，但每次开会都随机抽取并按规则确定最终人选，关键是这些专家主要来自承销商，而不是像证监会的发审委那样主要来自律师、会计师，竟然没有承销商人员，把最了解市场的人排除在外，可以想象，审核方向必然趋于纯技术化（法律和财务技术）、教条化，甚至可能越来越偏离市场。
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第四，把握信息披露实质。注册制核心是信息披露。协会搞了“表格体系”“孔雀开屏”，一目了然，便于操作。但是，信披不是没有节制地什么都说，否则就是信息泛滥。协会还分成不同行业组评议申报材料，对于规律性的信披内容予以提炼、总结，减少重复披露，简化篇幅，突出重点，提高信披质量。
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第五，完整贯彻公开、透明原则。申报文件报出后即网上公布，所有的修改、反馈等中间稿，全都原封不动地进行公开，让公众了解修改情况，以后甚至专家会议都可以网上直播，全部透明。当然，据说这种做法演化下去也有问题，水至清则无鱼，我们的银行间债市比美国等市场还要透明、高效，以致信息几乎完全对称，这样对交易是不利的，做市商很难有什么作为了，因为交易的基础恰恰是信息不对称。
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（2013年1月）
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