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参照2011年有关连锁模式的被否案例，除了前已提及的两家服饰企业，还有其他几家，比如深圳千禧之星被否，因为加盟店内控问题，其加盟店未使用公司品牌或同时经营其他品牌，导致原申报材料确认的部分加盟店收入在反馈回复中调整至批发收入，2008～2010年度金额分别为2.45亿元、2.24亿元、2.59亿元；福建诺奇服装被否，因为持续盈利能力和募投市场前景不确定性，该公司品牌推广和研发费用低于同业，直营为主转为加盟为主时间较短，新开加盟店盈利低于原有加盟店；上海利步瑞服饰被否，因为出口欧美销量大幅下滑、对日销售大幅上升且最近一期单一客户销售占比60%以上，主营毛利率及销售净利率显著高于同业，客户依赖性和财务合理性被质疑；华海电脑连锁被否，因为连锁经营扩展和持续盈利能力的不确定性，其8家直营店中6家属于转租经营，而转租经营门店微利或亏损，门店租金逐年大幅增长。
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此外，淑女屋被否，源于店铺扩张及其销售能力与新增产能消化存在不确定性，所募投的服装家纺生产项目两年建成、产能翻番，自主产能满足率为52%，产能消化以直营店为主；募投的322家直营店两年建成，且同期自主扩展店铺180家，两年后新增店铺占比63%；报告期新开店铺平均单店销售与其他店铺有较大差距（第二年达到其他店铺70%～90%），监管部门质疑其自主扩张店铺能否如期建成、新开店铺能否达到预期销售水平、新增产能能否消化。
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总的来说，L在店面模式、管理、扩张、效益等方面可能面临前述类似疑问，项目组拟在后期工作中，重点核实、分析有关店面的开撤、效益（尤其新店）、收入确认与合同执行、管理控制、有无不当利害关系等。这项工作需要花费相当时间和精力，不过对于顺利推进项目是完全必要的，而且弄清这些问题是完全可能的。
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（2012年2月）
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投行笔记 历史综合征
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我国股市融资行政性中断将近一年。由于缺乏一个长效市场基础机制，采用行政擅断的方式说停就停、说开就开，结果使这个市场更加不健全，更加不确定。这一回，融资重启之后首单选择的是SJ公司。实际上，在几百家排队苦候的企业中选择谁来开道并不重要，重要的是能起到开道作用，所以，选中的企业大可抱着中彩的心理。
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SJ信息披露后，其改制过程受到质疑，即国有转民营时资金来源等程序不尽规范。报道称，举报主要是两件事：一是SJ公司1995年、1996年、1997年三年工资总额和实际工资总额不符；二是公司中高层管理人员向SJ集团（原国企）秘密借款购股事宜没有披露。举报人向记者展示了加盖SJ集团公章的工资证明、SJ集团催其归还22万元借款的通知以及归还“购股借款”时的收款收据等文件。但是，这一次，SJ命运不同于此前”LL”公司（因为部分股权交易程序上的瑕疵而未能上市，募资后又清退股款），经发行人、保荐机构等补充披露，认为工资披露没问题，购股款项来自自筹等，结果被SJ放行上市。
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许多人猜测，这是中国资本市场特有的逻辑，即“政治逻辑”大于“法律逻辑”，或者说，“政策逻辑”大于“法规逻辑”。何则？SJ是本次IPO重启第一单，作为监管部门与地方政府等的“政治任务”，他们有责任联手，把一般情况下不可能的事变为可能——更何况，所谓一般情况，也就是在中国这种转型经济社会中各种不明确、不合理现象的交糅杂烩，似乎本无“规律”可言，亦无“道理”可讲。
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最近我所在的保荐机构拟申报的一个项目——KJ公司——也遇到类似问题。在内核会议上，KJ公司从事业单位改制为管理层为主的私人企业的过程中所涉个人购股资金来源问题，成为关注焦点。尽管省政府专门出具文件，证明“KJ公司历史沿革及股权演变履行了法定程序，并经部门批准，符合当时相关法律法规和政策规定”。实际上，经查KJ公司通过省工商联向省政府请求确认历史沿革及股权演变合法性的材料，2002～2004年期间有关个人购股过程等细节，恰是当时改制不尽规范或不尽适当的“历史瑕疵”，也正是发行人和保荐机构希望权威部门出面澄清、定性的地方。
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于是，内核会议再次召开，重新审议。有人主张政府文件应当包括资金来源内容，或者至少申请文件应当包括这个内容（以便推定政府已知资金来源问题），否则无法确定政府文件的效力-——在政府不知情的情况下，即假定政府并不清楚资金来源瑕疵，政府文件的证明效力要打折扣，甚至可能无效，政府可能事后以此为由否认文件效力。作为保荐机构，除了通过尽职调查弄清事情原委并如实披露之外，还要判断有关情节是否合法合规，具体来说即资金来源究竟有无瑕疵以及瑕疵的具体影响。
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相关文件主要有这么几个：原经贸委、财政部和央行1999年发布的89号文《关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》，规定“不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业”等；2003年国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发［2003］96号），规定“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”；2005年国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（国办发［2005］60号），规定“管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。”
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其他比较重要的制度还有：《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委、财政部令第3号）、《关于印发〈企业国有产权向管理层转让暂行规定〉的通知》（国资发产权［2005］78号），等等。
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有意思的是，2009年3月24日，国资委出了个文件，《关于实施<关于规范国有企业职工持股、投资的意见>有关问题的通知》，第一次规定了对于违规改制行为的纠正办法（主要针对国有持股单位中层以上管理人员所持改制而来的股权），对于向原企业借款和以原资产担保的情况，“改制为国有控股企业的，改制企业的国有产权持有单位中层以上管理人员违规所得股权须上缴集团公司或同级国资监管机构指定的其他单位（以下统称‘指定单位’），其个人出资所购股权按原始实际出资与专项审计后净资产值孰低的价格清退；持有改制企业股权的其他人员须及时还清购股借、贷款和垫付款项；违规持股人员须将其所持股权历年所获收益（包括分红和股权增值收益，下同）上缴指定单位。改制为非国有企业的，国有产权持有单位参照上述规定进行纠正，也可通过司法或仲裁程序追缴其违规所得”。
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像KJ公司这种情况，如果比照“改制为国有控股企业”，则管理人员股权应上缴（个人未交钱，含股权和利得）或清退（个人已交钱，按原始出资和现在审计净资孰低），非管理人员应交钱（个人未交钱，应交股款和利得）；如果比照“改制为非国有企业”，则要么无法操作（因为已经没有所谓的“国有产权持有单位”），要么进入司法或仲裁程序（问题是谁来做原告——原国有产权持有单位或相关部门，这一点也不甚了了）。
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严格来说，2000年前后，并没有直接适用于KJ公司这种事业单位改制、涉及资金来源等操作细节的法规（直接依据有：中共中央、国务院《关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》（1999年8月20日中发［1999］14号）以及企业所在地方省委、省政府《贯彻中共中央国务院关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定的意见》、省政府办公厅《转发省科技厅等部门关于全省科研机构改革转制工作的实施意见的通知》等。这些规定都没有涉及资金来源等操作细节）。如果参照《关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》，理解上可以认为，以购买对象的资产提供担保筹集购股资金显然不适当，但能否影响交易本身的效力却是另一回事。就KJ公司的情况而言，可以看出整个申报过程能够说得清楚、也能经得起推敲。
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我在内核会议上说，这些问题都是渐进式改革与转型的后遗症（当时不是问题现在却是问题）、并发症（原本是这样的问题，却引起那样的问题）和综合征（不仅是自身的问题，而且是社会的问题）。改革以来，部分国有资产的产权在改革过程中是无法弄清的，有时是不愿弄清、不敢弄清、不能弄清，这些问题不是法律问题，而是政治和政策问题，此一时彼一时。我个人看法，要尊重历史，而且要面向未来，只要不是恶意侵占国家财产，如果客观上推动了企业发展，总体上没有什么利益失衡，或者于人无害而于己有利，就应该肯定，不应该较真，更不应该以“今人”眼光苛求“古人”，拿现在的法规衡量过去的事情。
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（2009年6月）
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投行笔记 谁在控制公司
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由谁实际控制一家公司，这种控制关系的认定是IPO项目的一个基本问题，实践中有时看起来事实似乎很清楚，但实际控制人状况却不易判断。我们接手GK公司IPO项目后，用了差不多半个月的时间主要考虑DK公司应否并表的专业问题，其中的关键在于对控制关系的判断。项目组通过查阅书面材料、访谈公司高管、与会计师现场交流以及项目内核负责人专题讨论、咨询相关中介机构和监管部门意见等方式，反复梳理有关事实与理论，并且提出自己的观点。
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关于DK公司实际控制问题的事实，主要包括出资情况、经营场所与发展渊源、高管人员、公司章程、股东陈述等方面。
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DK公司于2004年8月20日登记成立，注册资本1亿元，其中FD公司以专有技术等无形资产出资2000万元，FS公司以实物出资3000万元，GK公司以货币出资5000万元。2009年11月，FS公司将股份按出资原值转让给FD公司。同年12月，DK公司增资至8亿元，以DK公司截至2009年11月30日税后可供分配利润5.7亿元转增，FD公司和GK公司各货币增资6500万元，合计增资7亿元。
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