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BZ公司2008年7月刚刚完成可转债发行，此前则是2007年9月完成吸收合并，现在准备申请配股，预计12月即年底前就申报材料。从时间上来说，因为2006年新老划断后出台的再融资政策（主要是《上市公司证券发行管理办法》）没有对再融资间隔时间提出硬性要求（原先要求间隔一年以上），所以在上次再融资完成后不足半年即申请又一次再融资的做法与现行规定并不冲突。
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从基本条件来说，如财务指标（3年盈利）、分红要求（3年现金分红累计为3年平均可分配利润的30%）、合规要求（3年无处罚和一年无谴责等）、发展情况（两年内发行证券而不存在发行当年营业利润下降50%情况）等，都是符合要求的。这些都是大面上的问题，具体分析，初步判断这个项目有可能存在的问题主要有以下几个。
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（1）目前的发行环境。全球经济和金融危机冲击，发行已经停止两个多月，30多个项目过会未发，300多个项目排队待审，经济形势严峻，项目滞压严重。ZB公司刚刚完成可转债融资（2008年7月完成，离现在不足半年），当时的募投项目也是高速公路，前次募投效益尚未显现（项目尚在建设当中，建设期4年，2006年12月～2010年11月。再前一次融资为配股，募投项目之一也是高速公路，建设期5年，2000～2004年，2005年投入运营，预期收费第1～5年为4亿元，实际2005～2007年上半年收入共6亿元，净利4000万元。这里存在当时预计净利及起算时间问题），考虑到现在的融资环境以及公司的融资频度，在这种情况下，需要解释融资的必要性、可行性，尤其需要说明公司运营高速公路的经验、能力、业绩，包括前次募投的效益情况或公司运营高速公路的能力等。
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（2）项目的可行性。了解高速资产上市或再融资申报前应当履行的程序以及履行程序进行到何种阶段，比如签订特许权协议、收费标准批复。在项目可行方面，重点关注车流量预计，在收费年限和收费水平未定前，还应重点关注收费风险。在整个项目的风险提示方面可以考虑：建设、质量、气候、政策、车流、附近的高速及其他道路规划情况、并行道路分流、其他道路分流（如铁路等）、合同执行等各个方面的具体情况。所以，要考虑充分披露政策规定情况、目前项目获批（收费与期限）情况以及具体的风险因素。
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（3）财务的稳健性。最近期末（9月）母公司资产负债率为77%，短期借款43亿元，长期借款91亿元，财务费用4.7亿元。（比较：2007年年底短期借款37亿元，长期借款69亿元，财务费用3.2亿元；即2008年前三季度新增借款共28亿元，短期6亿元，长期22亿元，新增财务费用1.5亿元。）
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过去3年，公司（按新架构和新准则模拟）并表收入分别为65亿元、93亿元和120亿元，归属母公司所有者净利1.7亿元、2.3亿元和6.1亿元。从收益质量来看，经营现金净额分别为3.9亿元、2.5亿元和2.0亿元，而2008年前三季并表收入129亿元，净利5.4亿元，现金流则为-1.18亿元，与上年同期锐减（-175%）。
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从9月的资产表上看，流动资产中，货币资金32亿元，应收账款12亿元，预付账款24亿元（另：其他应收款15亿元，存货64亿元）；非流动资产中，固定资产80亿元，在建工程36亿元，可售金融资产17亿元，无形资产14亿元。总资产306亿元中，流动资产149亿元，非流动资产157亿元。
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再看负债项，负债合计249亿元，其中流动负债142亿元，非流动（长期）负债107亿元。流动负债里面，短期借款43亿元，预收款项36亿元，应付账款25亿元，其他应付款17亿元。非流动负债里面，长期借款91亿元（另有近10亿元的应付债券）。
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可以看出，公司的财务杠杆存在一定风险——40多亿元的短期借款（一年到期），账上货币资金约30亿元（日常营运资金），经营现金流为较大负值。要说明财务稳健，至少需解释目前的负债结构和近期变化原因（从2007年至今）；说明未来资金周转的安排和风险控制，如还本付息计划、未来的资金需求和财务安排。
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（4）政策影响与灾区概念。国家实行积极的宏观政策（财政、货币和产业政策等），公司募投符合经济与产业导向；募投项目所在区域属于国家评估确认的地震灾区，可以考虑证监会相关支持政策。
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（2008年11月）
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投行笔记 非公开三题
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LN公司是2000年上市的一家民营企业，2000年IPO时第一次上会被否，过了几个月再报而获通过，融资大约5亿元，上市后没有进行现金再融资，仅在2008年进行了一次重大资产重组，退出原有的无机化工等业务，加入现有的煤化工一体化相关业务。这次重组也是两次上会才通过的，原因主要是大股东存在竞争性业务，而且对于注入资产的盈利能力存疑，经过解释、承诺等才放行。
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2010年，我们开始接触LN公司，启动其30亿元的非公开发行股票融资，募投项目主要是收购DD煤矿的股权以及建设WL煤运及集配基地。从保荐代表人角度，应该说，根据当时看到的项目材料，对于项目风险存在一些疑虑，也有过短暂犹豫，但项目推进客观上要求尽快申报。谁料想，一旦申报就是两年多时间，从2010～2013年，历经4个年头项目才走上发审会。什么原因呢？主要是在审核环节，监管部门认为该项目需要逐步解决手续合规、股东承诺、交易公允三个大问题。
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手续合规问题主要包括两个关键手续：一个是国家发改委（能源局）对于DD煤矿的核准，因DD煤矿属于资源整合项目，所需手续即资源整合的项目核准（实际由国家发改委转授地方发改委批准）；另一个是国土资源部对于DD煤矿储量的备案。申报项目的时候这些手续尚在办理中，后来历经反复，分别于2011年8月和2012年5月取得上述手续（实际领取批复和备案文件时间较发文时间晚1个月左右）。另外，土地等相关手续在申报当时也不尽完备。
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股东承诺问题指的是大股东在2008年重组时做出的承诺履行遇到障碍，业绩承诺与实际情况存在差异，避免同业竞争的承诺在履行当中也存在一些客观困难。比如，2008年的实际利润与承诺存在差异，但股东是否应现金补偿存在争议，因为按照承诺文义，现金补偿是有条件的（“当年5月完成重组”——实际上那次重组到2008年年底才实施完毕）。当然，事后来看，除了重组实际完成时间晚于承诺条件之外，问题还在于当年上会承诺内容是否切实可行的问题。
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又比如，2008年股东承诺不再经营与上市公司相同或类似的业务，但是2008年后，股东名下原有三家涉嫌业务竞争的公司因故没能及时处理，除此之外，股东新投资了若干家类似公司。尽管实际情况是，股东方所持上市体外相关股权或项目仅为“股权投资”“前期建设”而非“实际经营”，甚至有“体外培育以规避投资、法律相关风险”的善意，但在解释上难以为监管部门完全认同。
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交易公允问题是指DD煤矿的注入方式与评估增值。该矿主体部分原系陕西煤商2004年前后购得，后经整合周边煤矿而做大，LN公司的控股股东以现金从煤商手里受让了65%股权。从工商登记等正式资料来看，DD公司2004年年底注册成立，初始股东为4个自然人，后来股东分次购买了DD公司100%股权，其间进行增资，账面投入加上前后缴纳的采矿权价款（整合前资源储量包括压覆量为3500万吨，整合新增2400万吨），前期投入（当然还会有其他投入，包括账外投入）与2009年年底该公司股权价值存在较大差异。本次交易过程中对于该股权（主要是采矿权的价值）进行了三次评估，2010～2012年每年一次，各次评估值略有区别。可以看出，是否公允不仅是指评估方法或评估价值本身，更是指股东先行取得然后注入上市公司这样一种交易方式。
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在长达两年多的审核过程中，项目长期处于困难重重、无法推进的状态，2012年下半年召开初审会后，项目组甚至讨论应否继续项目工作。经过反复商量，发行人同意以股权托管、限时注入的方式“解决”业务竞争问题，其他问题也根据尽职调查情况，进行了详细的回复。2013年年初，证监会通知项目组报送最后的反馈回复及上会材料，2月接到通知召开发审会。
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会上，发审委员提出了三个大问题要求保代回答：一是关联方和关联交易的披露是否完整、充分，控股股东下属煤化、医药相关同业竞争企业的设立时间（即与2008年承诺避免同业竞争的时间先后关系），控股股东投资上述企业以及购买DD煤矿是否违背承诺？股权托管协议的内容以及是否具有可操作性，托管协议的实施包括煤运企业的注入，是否增加与控股股东之间新的关联交易？二是DD煤矿2011、2012年经营业绩（收入、利润、利润率等）、主要客户变动的原因？DD煤矿2011年“超采”（实际开采超出核准指标）是否合规？保荐机构对于DD煤矿净利率、经营成本的核查意见？三是LN公司的关联方财务公司（控股股东同一控制下企业）设立的进展情况和业务开展情况，截至目前已有的存贷款情况如何？
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显然，发审委的提问主要围绕两个问题：控股股东的承诺履行问题以及DD煤矿的估值公允问题。在全场40多分钟的聆讯中，有一半以上的时间是召集人以及其他发审委员的询问，言辞时而激烈，语气间或强硬。我们坐在聆讯席上认真聆听，据实说明，既不能龂龂争辩，又不能无动于衷。发审会的结果是有条件过会。
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会后我想，这个项目为了解决三个问题，花了将近3年时间，各方长期处于焦灼状态，原因恐怕主要在于上市企业自身。这个过程中，我们关注的不仅是这个企业的过去，恐怕更是它的未来，而让人思考的则是，现行体制下保代的作用如何发挥？保代的自主性如何保障？保代的职业操守如何坚持？企业有企业的难处，市场有市场的诉求，监管部门则有自己的职责，保荐机构如何在规范执业的情况下真正做到与客户、市场（投资者）一道成长和共赢，这恐怕是我们的一个长期追求。
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（2013年2月）
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