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总之，回售针对吸并，因股东无法抗拒原有公司与其他公司合并，所以得要求原公司以合理价格回购其股份；现金针对支付，因股东面临股份被购或被换之变动，所以在支付方式上得要求主购方或主换方（或其提供的第三方）在股份支付方式以外，尚须提供现金支付方式。
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可以看出，回售是给股东以退出渠道或退出的自由，以免公司变局无奈之压迫；现金则是给股东以支付选择或支付的自由，以免股份变动对价之局限。
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（2008年12月）
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投行笔记 DL公司境外并购
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DL公司是一家A股主板上市公司，公司本部在贵州，前身是20世纪60年代的三线建设项目，2007年年底整合有关资产在A股上市。它的主要业务是做各种镜片，大部分是投影机镜片，还有部分相机镜片等。ZT公司是一家日本企业，主要做DL公司下游的镜筒（尤其模具）和引擎（包括镜片在内的组件，是投影和照相的核心装置）。ZT公司4月1日进入民事再生程序，DL公司有意参与收购。本项目涉及ZT公司并购价值的判断和财务顾问如何发挥作用的问题。
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ZT公司本部在日本长野，在日本境内有四个厂区，面积都不大（其中茅野工厂稍大）。诹访有相邻的两个工厂，一厂主要是技术部和管理总部办公区，二厂生产镜片；另外两个工厂，茅野工厂生产模具（也有部分模具研发人员），辰野工厂生产特种镜头（医用、车载等）。ZT公司在中国境内设了两家子公司，一家在珠海（香港壳公司持有），一家在佛山。珠海工厂是个来料加工厂，2008年年底拟与DL公司合资设立新公司（ZT公司以来料加工厂设备转做出资）。该公司设立后，ZT公司因进入民事再生程序而转寻DL公司作为重组方，原来的合资计划则搁置了下来。
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根据会计师出具的初审合并报表数据（折算为人民币），截至2009年3月31日（或2008年年度——日本会计年度为4月1日～次年3月31日），ZT公司资产7亿元（母公司6亿元），负债7.6亿元（母公司约6亿元），权益为-6300万元（母公司-330万元）。收入15.8亿元（母公司14.6亿元），营业利润-6400万元（母公司-3200万元），利润总额-7800万元（母公司-5400万元），净利润-7900万元（母公司-5400万元）。上一年度，净利润为-9000万元（母公司6300万元）。
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怎么看待这个企业的价值呢？一般来说，价值总是相对的，同样的东西在不同人的眼里（评价）价值不一样，在不同人的手里（整合）价值不一样。要说清价值，就要说明交易双方。由交易本质所决定，必须是双方都认为物超所值时交易才能达成，就是说，交易必须对双方都有利或都合适才能进行下去。
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对ZT公司的好处是什么？是避免财务恶化、业务停顿、清算关闭、人员失业乃至引发社会问题。当然，它还要考虑尽量找最合适的投资者、最有力的重组方。
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相对来说，DL公司更为主动。虽然ZT公司是DL公司的最大客户（上年占销售收入的1/4），二者唇齿相依，且DL公司2009年一季度也在亏损，目前经营上也有困难，但比ZT公司境遇要好。不过，要下决心买ZT公司，必须搞清楚几个主要问题：
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ZT公司财务情况：要弄清这家企业的窟窿究竟有多大。账目上的东西容易查清，尽管由于语言不同、会计制度有差异，但只要认真审计，大致情况是可以弄清的。问题主要是有没有隐瞒的东西、潜在的东西，包括账外的、担保的、质量的、环境的、劳资的，等等。目前来看，大致可以确定母公司层面（再生主体）资产、负债相当，都是6亿元左右，权益负值300万元左右（3月之后的情况不明）。再看这些资产、负债本身（母公司），资产包括2.5亿元的应收款、6000万元的存货、5000万元的货币、1.6亿元的固定资产，另外还有2000多万元其他应收款、约7000万元长期股权投资，其他资产很少。关键看2亿多元的应收款、6000万元存货和1亿多元的固定资产还值多少钱。
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负债上，流动负债达5.5亿元，其中短期借款近4亿元（3.77亿元）、应付款项1亿元（应付账款7000万元、应付票据3000万元），一年内到期的非流动负债3800万元，其他应付款1800万元。非流动负债约4000万元，主要是长期借款3000万元和长期应付款800万元。负债是死的，或者说是实的，而资产则是活的，也可能是虚的——活的是说资产可以带来业务、带来现金（或亏损），说它是虚的大抵也是这个意思，资产是不是账面价值那不一定。例如，上面的应收款、存货、固定资产、长期股权投资，在公司陷入再生情况下其价值可能大打折扣。
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总之，母公司大致就是这个样子，有五六亿元的债要还，具体资产如何则要看情况。两个中国子公司账面价值基本为零（合并报表权益比母公司少6000万元）。有没有其他隐藏的、潜在的东西，暂时还搞不清。
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民事再生情况：尤其是再生程序和方案很重要，为什么？再生程序决定了监督环节和表决风险，比如法院或监督委员的权限、债权人的具体构成、债权人大会的表决条件等。目前了解的情况是，债权人主要关心还债比例，有些情况下（比如认为重组方较弱而主要依靠ZT公司本身还债）还关心经营计划（评估偿债风险）。遗憾的是，尽管有提交法院的债权人申报资料、资产评估报告，由于沟通交流等方面的问题，目前似乎没有弄清截至再生开始日的债权人名单、债权种类（优先、共益、别除以及再生或普通债权等）、数额和比例。除减债计划外，必须有适当的经营计划，这比减债本身可能更重要，因为减债确定后，就是通过经营去还债、去挣钱，经营不得当，根本无以还债、无法挣钱（尽管还债数额、还债方式等本身也影响经营）。
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目前ZT公司社长提出的经营计划主要包括裁减人员（130人），关闭工厂（第一工厂、辰野工厂）和调整管理结构（设计研发部分转移至佛山，提升中国分厂生产效率和质量）、产品结构（削减或停止部分专用镜头产能）、市场结构（逐步摆脱历史上形成的客户市场制约，向通用化、客户广、盈利多的市场倾斜以争取主动）。
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ZT公司亏损原因：说法不同。日方财务顾问认为主要是产品质量和效率（工期）问题、原有客户（主要客户相关部分转给新加坡公司）流失问题。社长认为投影机业务一直赚钱，但DSC（相机镜头业务）有问题——市场占有率低（1.8%）、历史上与主要客户间不平等协议的约束（只能给主要客户做难度大、成本高、不赚钱的业务），另外管理体制或管理结构有问题——在中国设厂后没有及时跟上相应的开发、管理等能力，“日本设计、中国量产”的做法存在品质、效率（工期）、管理（费用）等问题。
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社长总结亏损大致有四个，即产品（DSC）、劳动成本（人力成本）、体制（如上）和财务（13年期即有贷款40亿日元，以后在中国建厂贷20亿日元，补充流动资金20亿日元，导致银行贷款高达80亿日元，财务费用过高——民事再生后留20亿～30亿日元。DL公司如果援助2亿人民币，主要用于再建费用约四五千万人民币，其他用于还债）。
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日方其他管理人员认为，原因主要是在珠海投资过多，设备多而生产少；近年做很难（高难度而低效益）的产品，良品率低。质量问题关键在模具和组装，其中组装环节常出问题，也与人员流动性大、产品多样化、难度大、工期紧、技术人员不足、执行意识和文化等综合因素相关。
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此外，在前期尽职调查中，律师和会计师提出他们总结的经营失败的原因，包括：期间费用较高；非经常性费用（特别损益，主要包括汇兑损失、特别退职金等偶发性的费用支出）较高；经营班子主要领导人经营能力不足；结构调整速度缓慢，固定费用较高（业务结构调整不及时；人员结构不合理）；新业务拓展预测失误；资金链薄弱，发展主要靠银行融资，等等。那么，究竟原因在哪里？最重要的或最难克服的原因是什么？都有待进一步核实。
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行业情况如何：这方面情况还要下工夫，要判断行业未来发展趋势和空间，特别是目前处于什么阶段，是不是逢低逆市扩张的机会。
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整合效应怎样：将来DL公司和ZT公司怎么定位，产品、市场、客户、技术、物流、人员怎么整合，特别是日本方面，怎样把原有问题消除，且不因收购易主而发生新的问题，用什么样的机制把ZT公司潜力有效挖掘出来、发挥出来。
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跨国管理难度：充分考虑日本的制度和文化环境的特殊性，所谓入乡随俗，必须尊重和利用当地的实际情况，扬长避短，求同存异，具体分析，具体解决。
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从财务顾问的角度，可以为企业在项目论证、组织协调、资产调查和商务谈判、交易风险识别与价值判断等方面提供服务和发挥作用。其中，方案论证包括讨论确定本次收购方案、收购主体、收购程序、资金来源等重要问题。
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