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整体上看，ZT公司居于产业链下游核心地位，其销售规模约为DL公司的四倍之多，在业内久负盛名，处于仅次于全球少数几家拥有光学元件/组件设计、生产能力的整机厂的第二集团位置，拥有技术、市场等多种优势，历来为DL公司的学习标杆，DL公司如果能审时度势，以小吃大，将ZT公司纳入囊中并消化吸收，对于上市公司本身的行业地位、市场影响以及技术能力、管理水平等或将是一个重大跃升机会，对于国内相关行业都将影响深远。同时，鉴于DL公司本身的实际情况，在项目操作过程中明显感到这次收购挑战性也很大，包括收购策略、内部协调、风险防范、业务定位、并购整合等，都需要有相当的准备或妥当的安排，这方面经验还有待积累。
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（2009年6月）
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投行笔记 上市公司重组的两个基础问题
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为什么要重组一家上市公司？该上市公司为什么被重组？这可以称为上市公司重组的两个基本问题。前一个问题是针对重组方的，后一个问题是针对被重组方的，但后一个问题的回答最终也是为重组方提供参考。根据上市公司BS的破产重组方案，拟在削减巨额债务的基础上，由公司股东向债权人和重组方让渡部分股份，经重组方提供资产注入、资金担保等支持而获得新生。
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在WX公司洽购BS公司推进过程中，WX公司老板即向下属及各中介提出重组是否值得的问题，也就是要弄清楚到底收购动因何在，利弊如何，说白了，就是这笔买卖到底是不是划得来。另一方面，就像多数被重组公司一样，BS公司被重组主要因为深陷财务困境并希望走出困境，而关注造成BS公司困境的原因，则可以从这类企业兴衰得失中寻求启示。
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第一个问题：要算账
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比较成本与收益，包括经济的和非经济的，可以量化的和不可以量化的各个因素。
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（1）先说借壳（发行股份购买资产）。
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WX公司的成本是：10亿元的担保责任；5.8亿元资产注入。
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WX公司的收益是：如果资产评估9亿元，认股价6元，发行1.5亿股（含拟注入资产属于小股东权益部分，其认购股份对应1500万股），加上重组前以拍卖方式取得上市公司的4500万元（对价2350万元）和受让的1.2亿元（含合作对象受让部分，WX公司实际受让约9000万股），则共有约2.8亿股，发行后总股本约5.6亿元，持股50%左右。按2008～2010年三年平均EPS .28元左右计算，如果取30倍市盈率，合理股价8.5元左右，则WX公司重组后持股市值23.8亿元。
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（2）再看IPO。假定盈利水平如上，相关资产2010年申报上市，以2009年盈利估值，净利1.7亿元，原有股本（按净资产整体变更折股5.8亿元）+2008年净增权益（0.6亿元）＝6.4亿股，按总股本25%的底线向社会发行，即6.4亿股的1/3，加上2.1亿股，为8.5亿股，或按总股本10%的底线向社会发行（按规定总股本4亿以上可按10%向社会发行），即6.4亿股的1/9，加上7000万股，为7.1亿股，每股收益为0.2亿～0.24亿元，也按30倍市盈率算，合理股价为6～7.2元，WX公司持股市值约38亿～46亿元。
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两相比较，市值相差15亿元，乃至一倍（23亿元与46亿元）。根本原因在于BS净资产和股本近4亿元，约为拟注入净资产的2/3，但盈利仅为后者的1/6，或者1/10。换句话说，如果BS公司自身（接受下来的这部分资产）的盈利水平比不上IPO融资部分的盈利（现金融资位置相当于WX公司接受BS公司这部分资产，IPO融资约4亿元，净资产增加4亿元，但股本增加仅7000万元或2亿元），而从BS公司接受过来的股本远远大于IPO新增股本（1～6倍），WX公司拟注入资产盈利水平既定，则无论如何借壳都比不上IPO的市值水平。所以，除非扭转BS公司自身盈利状况，或者WX公司从其他方面得到补偿——包括土地等潜在收益，否则借壳显然没有IPO合算。
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WX公司可能得到的补偿包括：资产作价高，得到的股比大，虽然盈利不高，但总市值可能更大（理论上严格说来，盈利水平既定，则注资估值高低对于后期股价没有影响，因为溢价部分的资产需要折旧摊销，最终都是成本，净资产越大，则盈利水平ROE越低——不过尚须区分是否同一控制——但实际上股价和盈利水平并不必然对应，股数多一般总是好事。例如，转增使股本增加，每股收益下降，但多数人仍然认为转增是好事）；其他收益，争取各种优惠或无偿土地，等等。这次WX公司争取的优惠包括：作为重组对价的BS公司原股东无偿让渡的部分股份，以拍卖价格获得BS公司原大股东的部分股份，政府可承诺部分“变性”（即工业用地改商业用地而使地价升值）的原厂区土地，以及BS公司现有其他资产、人员、渠道、市场及其相应价值。
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BS公司现有资产22.5亿元，净资产3.75亿元，负债约18亿元。每股净资产0.9元（低于股票面值）。短期负债共7.5亿元（含一年内到期的非流通负债），其中短期借款约7.2亿元。2007年全年主营收入16.5亿元（即营业总收入，无其他业务收入），主营成本近15亿元，主营利润约1.5亿元，但是营业总成本17亿元中除15亿元的主营成本外，三项费用达2亿元，其中管理费用1亿元，销售和管理费用各5000万元，所以，营业利润为-5000元（亏损）。加上营业外收支净额约6000万元，才有约800万元税后利润。
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各分、子公司的2007年情况大致是，5个分公司中，一家利润（含税）8000万元，其他4家合计亏损1500多万元。重要子公司（控、参股子公司共15家）中，3家盈利合计1300万元，其他全部亏损。所以，就盈利来说，重要分、子公司中大部分亏损。那么，这样的公司——虽经破产重组——究竟是不是破产清算为上选？
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从经济账来说是如此，但破产涉及员工安置和社会稳定问题，另外，如果针对这些公司的具体情况采取措施盘活过来，未必不是一笔划算的买卖。比如：下属公司中有的因为管理不善，采购和销售等环节存在“跑冒滴漏”，这可以通过加强管理予以改变；有的因为折旧费用过高，可以通过另设法律主体购买该公司清算资产或拍卖资产，重新确定账面价值以降低折旧费用。总之，新建公司成本不菲，而且还有技术人员（人力资源）、销售渠道（市场资源）等无法量化的东西，所以，资不抵债的公司的最好选择未必就是破产清算了事。
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第二个问题：BS公司兴衰的原因
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这个问题不是几句话所能说清楚的，概括地讲，主要是体制原因、社会原因、管理原因、规范经营原因、人的原因等。就所了解的BS公司情况，原来是个好公司，原董事长是个能人，把一个小厂子弄大，很不容易。问题出在企业做大以后，特别是上市之后，将资本市场作为国企解困工具，再加上企业家成功之后的虚荣感作祟，要么好面子硬撑，要么屈从政府压力，主动被动、有意无意揽了一大堆事情，自身又解决不了，没办法就铤而走险！包括违规担保、资金占用、虚假信息披露等违法违规的事都干出来了，等到发现为时已晚，企业已经自掘坟墓把自己给埋葬了。
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破产重组时，查出来的资金黑洞是几十亿元（负债总额），减债后还有10亿元，此外，披露的大股东占用（上市公司的应收款项）为10亿多元。还有其他方面的问题，例如近几年的管理方面比较混乱，甚至出现买回来价格高昂的进口设备没人会用，也没人会修的情况，自打买回来就待在那儿等着报废，每年计提巨额的折旧费用——很多分、子公司就是折旧给搞穷的、搞垮的。类似情况在经营不善的上市公司中恐非个案，深层问题颇值后来者思考。
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（2008年5月）
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投行笔记 项目申报五失
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