1703670970
1703670971
28日（周日），企业方面路演团队（三人）到京，是晚召开路演预备会，截至当时，累计投标量不足1/2。29～31日，采用一对一方式，先后拜访8家大型基金、保险等机构，对于行业周期、业绩表现等进行说明。31日傍晚，路演结束后开会小结，各价位投标量仍然不足2/3，企业方面压力很大，在当面以及会后电话中不断沟通、说明我方推介、销售覆盖范围、力度和能力。项目组深感自该项目执行以来，首次面临客户关系压力。当晚向销售部门不同层面详细了解销售细节，与资本市场部门沟通、分析可能的发行结果，邀请投行及销售负责人次日晨到企业驻地当面解释前期工作、落实后期若干紧急事项——沟通银行和大型保险、基金。
1703670972
1703670973
归结起来当时销售方面主要问题在于：①企业方面。三季报亏损直接影响投资判断和利率要求，甚至无法通过投资机构的内部信用评级；所处行业面临低谷必然影响部分投资者意愿；公司近年以来年度以及季度之间的业绩波动也会增加投资者疑虑。②品种方面。超40亿元资金规模属于大型公司债，推介、消化需要过程；单一品种、期限较长（五年）且无担保、无含权设计，一定程度上也会增加销售压力。③发行时机方面。目前整体上时机比较平稳，但毕竟无法与历史上最好时期比较，前期已经发行的若干债券赶上最好时机，实属运气，本期债券能否达到前几只债券的理想效果，要看时运因素。
1703670974
1703670975
从市场或投资者方面来看，目前客观情况是，最大型、最“有钱”且利率敏感度相对较低的投资机构为银行和保险，与基金、券商等比较看重收益不同，前者投资风格中避险因素更重，然而，公司债仅在交易所市场发行，但只有少量上市银行在交易所开户，而保险机构往往只投资有担保债券，公司债购买主力在数量上仍以基金、券商为主，不利于控制发行利率。比如，T银行（后经协调采用变通方式购买）、S银行等由于在交易所没有交易席位或者没有开户而无法购买。同时，JH为深市上市公司，深市债券市场规模远小于沪市，流动性不足，这种情况也会影响投资者溢价要求。
1703670976
1703670977
就企业预期和心态而言，如果客观上市场实际要求某个利率水平，企业预期与市场要求存在差距，没有银行等配合、支持，要想满足预期确有难度；询价、路演后陆续反馈以及授信银行的沟通工作，需要一定时间，企业方面或许有些着急，这种心态可以理解，因为夜长梦多，越到年末市场资金越趋紧张，但仍然应有必要的耐心。
1703670978
1703670979
至11月1日中午，情况即发生可喜变化：X银行约6亿元，J银行3亿～5亿元、N基金1.6亿元等消息陆续传来，当天下午累计量已达41亿元左右，其中不算不确定性最大的Y银行，发行人理想利率以下的量约31亿元。2日，进展不明显，少部分基金、保险的利率引导工作有所推进。最后反馈的路演对象为Q基金，曾经寄予很高期望，但其实际报价竟高出发行人预期20个BP以上，故不予考虑。Y银行方面表示，能否投资仍不一定。企业方面反复电话催问询价结果和启动安排，项目组与相关部门负责人协商，决定不宜抢在2日（周五）报证监会前与交易所沟通、确认公告文本，可以密切跟踪周一情况，尤其Y银行进展，但总体倾向于不宜过分延迟，下周内务须发行完毕。
1703670980
1703670981
当晚深夜及次日，销售负责人两次提议周一报证监会（即周二公告、周三簿记、周四发行），以发行人认同的利率为目标，报价在该利率以上约10亿元的量，需要着力沟通、谈判而争取认购。11月3日，企业方面经考虑承销商意见后，电告其内部决定，建议周一下午报证监会（与我方意见无异），认为G银行、J银行方面问题不大，而Y银行争取工作已经有限，无须再等，是否认购悉听尊便。利率目标，争取在既定理想水平之下，但在上浮10个BP范围内亦非完全不可接受。至此，发行安排已经初步明朗。
1703670982
1703670983
11月5日（周一），刚到上班时间，发行人会同承销商派员到J银行跟踪、催促总行实际额度落实情况，最后确认其认购额度。当日销售部门再次落实机构报价，修改确定报证监会发行方案。考虑到机构沟通和落实时间，决定延后一天簿记，即周四簿记。11月6日（周二），上午报方案至证监会，应其要求，涉及定价原则的个别内容现场再行修订直至证监会接受。11月7日（周三），公告方案。11月8日（周四），发行成功。
1703670984
1703670985
（2012年11月）
1703670986
1703670987
1703670988
1703670989
1703670991
投行笔记 私募债的困惑
1703670992
1703670993
迄今为止，我国债券市场实质违约事项很少见，这在一定程度上导致债券评级和风险定价的失灵，反过来也制约了相关融资及避险工具的发展。沪深交易所近期推出中小企业私募债券，意图改善中小企业直接融资服务。不过，中小企业往往难以有效解决外部增信和反担保措施问题，自身规范性和资产实力有限，这个品种的发展在目前市场环境下难免遭遇中小企业融资难的困惑。
1703670994
1703670995
近期结识的一家浙江中小企业DF公司，老板搞了一种创新的经营模式，短短几年在快速消费品市场取得了很大成功。初看未经具有证券期货资质会计师事务所审计的报表，发现财务数据的确不错，但不知实际如何，考虑到该种业务所处市场的潜力，企业发展前景似值得关注，如拟发行私募债，建议先做审计再说。
1703670996
1703670997
后来，公司聘请会计师进行审计，结果是，2009、2010、2011年总资产分别为6.0亿元、10.5亿元、13.9亿元，净资产2.0亿元、3.3亿元、5.1亿元，收入2.2亿元、8.3亿元、12.6亿元，净利润1.1亿元、1.3亿元、1.8亿元，经营现金流-0.4亿元、1.3亿元、0.9亿元，其中，2009年的利润数据后来做了调整，因为涉及大股东的一大笔债务重组收入（1.36亿元）计入营业外收入，调整进入资本公积，当年的营业利润实际上只有700万元。
1703670998
1703670999
截至2012年9月30日（未经审计），总资产15.6亿元，净资产6.6亿元，收入10.1亿元，净利润1.5亿元，现金流0.7亿元，当期有两笔大的其他应收款：一笔是因连环担保而为别人代偿的4500万元，一笔是大股东搞连锁销售系统的支出7700万元，所以现金流相应受到一定影响。
1703671000
1703671001
单就这几件事来说，企业的内控可能存在一定问题，公司成长的波动性较大，主业是否受到大股东其他业务负面影响还看不清，收益和资产质量目前已经有所下降，例如，利润当中的现金含量减少（从2010年的100%到目前的50%左右），资产当中的应收款项和存货增加（应收账款和其他应收占资产的比例，从2010年的6%上升到目前的14%，其他应收款尤其明显；存货占比有所下降，从30%～27%，不过绝对额较大，且没有保持2011年年底存货控制势头）。
1703671002
1703671003
不过，整体上看，在目前的经济环境中，能做到这样的民营中小企业，已经非常难得了。在企业现场的时候，我们还了解到行业的具体情况，老板明确地告诉我们，从很长远角度看，这个细分行业增长率为15%～20%，行业景气或可保持10年以上。我们没有看到权威数据，凭日常经验，并参考尽职调查了解的同行业及上下游相关信息，认为这个行业的竞争比较激烈，但整体发展还是比较平稳的。
1703671004
1703671005
项目组经过讨论，拟定的私募债方案是，总体规模不超过3亿元，拟分期发行，以专利权设置质押，评估值4.8亿元，同时，为债券持有人设置优先及优惠认购私募股权条款。立项会上，除了预反馈当中的若干问题外，参会成员提出了两点质疑：一是对外担保较高，超过40%，应当采取措施降下来并控制住，对此我们让企业做了承诺，在不再新增的前提下，大约半年内将该比例降到30%以下；二是发行额度，认为3亿元过大，可以考虑缩减规模或分期发行，我们采用的是分期发行的方案。
1703671006
1703671007
在申报材料前，公司内控部门提出专利质押保障是否到位的问题，因为专利不易变现，如果发生信用风险如何保障还款。这个问题很难回答。的确，如果企业不行了，专利很有可能没什么价值，而我们采用专利质押方案的内在逻辑就是，这个企业靠独创的商业模式和核心技术起家，具有较高技术门槛，其上百项专利是它比较核心的、值钱的东西，质押它的几乎全部专利，实际上就是把这个企业的身家性命押给债权人，没有专利，这个企业会立即瘫痪。
1703671008
1703671009
当然，这样做的现实原因是，企业的确没有更多的值钱东西，房子还没办产权证，土地不多，不太值钱（约几千万元），机器设备很少，存货监管起来又很难，专业担保公司条件过于苛刻，企业互保风险大，公司已经吃了大亏（代偿4500万元，可能形成损失），走银行或信托惯用的高倍抵押路子很难走通，如果要发展私募债，除了根据企业自身发展前景做文章——依靠自身良性经营来还债，依靠自身发展空间吸引私募债券和股权投资人——又能做什么呢？
1703671010
1703671011
一个很好的企业（假定投资人认同DF公司是个好企业），没有很硬的担保就很难融资，更难以融到很多的钱。按这个思路，中小企业私募债预计仍将难以逃脱门槛高、成本高、担保难的老路，类似既往在银行或其他渠道的融资困境。当然，债券是固定收益产品，毕竟与股权投资、风险投资有别，要求持有人承担过多的经营、成长风险也不现实。
1703671012
1703671013
后来在这只债券的销售过程中，以优先认股、股债结合的方案吸引了一批具有认购意愿的投资人，不过投资者对于发行人未来上市安排及财务规范方面暂时不能达成一致；而在纯债销售过程中，受到私募债券市场环境和流动性局限的影响，不得不转而增加外部担保措施，相应提高了融资成本，直至得到投资者认可。
1703671014
1703671015
（2012年12月）
1703671016
1703671017
1703671018
1703671019
[
上一页 ]
[ :1.70367097e+09 ]
[
下一页 ]