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近期结识的一家浙江中小企业DF公司,老板搞了一种创新的经营模式,短短几年在快速消费品市场取得了很大成功。初看未经具有证券期货资质会计师事务所审计的报表,发现财务数据的确不错,但不知实际如何,考虑到该种业务所处市场的潜力,企业发展前景似值得关注,如拟发行私募债,建议先做审计再说。
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后来,公司聘请会计师进行审计,结果是,2009、2010、2011年总资产分别为6.0亿元、10.5亿元、13.9亿元,净资产2.0亿元、3.3亿元、5.1亿元,收入2.2亿元、8.3亿元、12.6亿元,净利润1.1亿元、1.3亿元、1.8亿元,经营现金流-0.4亿元、1.3亿元、0.9亿元,其中,2009年的利润数据后来做了调整,因为涉及大股东的一大笔债务重组收入(1.36亿元)计入营业外收入,调整进入资本公积,当年的营业利润实际上只有700万元。
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截至2012年9月30日(未经审计),总资产15.6亿元,净资产6.6亿元,收入10.1亿元,净利润1.5亿元,现金流0.7亿元,当期有两笔大的其他应收款:一笔是因连环担保而为别人代偿的4500万元,一笔是大股东搞连锁销售系统的支出7700万元,所以现金流相应受到一定影响。
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单就这几件事来说,企业的内控可能存在一定问题,公司成长的波动性较大,主业是否受到大股东其他业务负面影响还看不清,收益和资产质量目前已经有所下降,例如,利润当中的现金含量减少(从2010年的100%到目前的50%左右),资产当中的应收款项和存货增加(应收账款和其他应收占资产的比例,从2010年的6%上升到目前的14%,其他应收款尤其明显;存货占比有所下降,从30%~27%,不过绝对额较大,且没有保持2011年年底存货控制势头)。
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不过,整体上看,在目前的经济环境中,能做到这样的民营中小企业,已经非常难得了。在企业现场的时候,我们还了解到行业的具体情况,老板明确地告诉我们,从很长远角度看,这个细分行业增长率为15%~20%,行业景气或可保持10年以上。我们没有看到权威数据,凭日常经验,并参考尽职调查了解的同行业及上下游相关信息,认为这个行业的竞争比较激烈,但整体发展还是比较平稳的。
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项目组经过讨论,拟定的私募债方案是,总体规模不超过3亿元,拟分期发行,以专利权设置质押,评估值4.8亿元,同时,为债券持有人设置优先及优惠认购私募股权条款。立项会上,除了预反馈当中的若干问题外,参会成员提出了两点质疑:一是对外担保较高,超过40%,应当采取措施降下来并控制住,对此我们让企业做了承诺,在不再新增的前提下,大约半年内将该比例降到30%以下;二是发行额度,认为3亿元过大,可以考虑缩减规模或分期发行,我们采用的是分期发行的方案。
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在申报材料前,公司内控部门提出专利质押保障是否到位的问题,因为专利不易变现,如果发生信用风险如何保障还款。这个问题很难回答。的确,如果企业不行了,专利很有可能没什么价值,而我们采用专利质押方案的内在逻辑就是,这个企业靠独创的商业模式和核心技术起家,具有较高技术门槛,其上百项专利是它比较核心的、值钱的东西,质押它的几乎全部专利,实际上就是把这个企业的身家性命押给债权人,没有专利,这个企业会立即瘫痪。
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当然,这样做的现实原因是,企业的确没有更多的值钱东西,房子还没办产权证,土地不多,不太值钱(约几千万元),机器设备很少,存货监管起来又很难,专业担保公司条件过于苛刻,企业互保风险大,公司已经吃了大亏(代偿4500万元,可能形成损失),走银行或信托惯用的高倍抵押路子很难走通,如果要发展私募债,除了根据企业自身发展前景做文章——依靠自身良性经营来还债,依靠自身发展空间吸引私募债券和股权投资人——又能做什么呢?
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一个很好的企业(假定投资人认同DF公司是个好企业),没有很硬的担保就很难融资,更难以融到很多的钱。按这个思路,中小企业私募债预计仍将难以逃脱门槛高、成本高、担保难的老路,类似既往在银行或其他渠道的融资困境。当然,债券是固定收益产品,毕竟与股权投资、风险投资有别,要求持有人承担过多的经营、成长风险也不现实。
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后来在这只债券的销售过程中,以优先认股、股债结合的方案吸引了一批具有认购意愿的投资人,不过投资者对于发行人未来上市安排及财务规范方面暂时不能达成一致;而在纯债销售过程中,受到私募债券市场环境和流动性局限的影响,不得不转而增加外部担保措施,相应提高了融资成本,直至得到投资者认可。
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(2012年12月)
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投行笔记 “此路不通”
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鉴于私募债的销售是个难题,DK私募债在销售过程中曾经尝试不同方式。不过,这个项目虽经各方三个多月努力,迎来的却是不那么令人鼓舞的结果。3月28日下午5:18,项目组发来短信:“PS投资公司上会结果,DK私募债项目没有通过。主要因为决策委员认为香港诉讼一事不管结果如何,都具有较大不确定性,另外也认为增信较弱。”这个结果说明,从2009年年底开始的“创新”销售——以资产管理方式与类似的债券及增信措施对接“此路不通”。
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关于以资管方式销售私募债,项目组此前曾以业务部门的名义向公司请示此事,其实主要针对的就是DK公司这只债券,也就是说,债券备案之初就有这个思路。当时的想法是,监管政策方面存在空间,业务部门、销售部门和风控部门等都初步认为具有可能性,甚至认为二次加工销售或许是个必然趋势,既然如此,何不实际推动看看。但真正做起来,远非想象的那么容易。我们先是自己起草以资管方式销售私募债的设想、理由,然后分别找到资管部门、资本市场部门、固定收益部门、经纪业务线(包括零售线和机构线)、自营部门、风控部门、法律合规部门等,逐一收集他们的意见、建议,从沟通最基础的技术问题开始,到与不同层面的经办人、负责人等进行座谈、讨论、商量,在此基础上形成了文字汇报材料——包括私募债市场及对接资管的总体分析、待售债券概况、每只债券分析、资管销售方案。
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大致上,资管对接私募债涉及的主要问题有:①结构:是否分级,如果分级,比例如何。②收益:销售方、次级和优先投资人的收益划分。③安全:承销商、发行人和投资人各自的风险责任;承销商、发行人管理层或股东是否以自有资金参与认购次级部分;次级投资人是否对优先级承担流动性支持或担保责任;发行人能否提供其他的权证质押、资产抵押或保证担保。④期限或流动性:资管期限与债券期限是否匹配;不能匹配时怎样解决流动性问题(能否以续发资管、做市、互拨、回售或其他过桥方式提供流动性)。⑤数量与标准:对接集合还是单只债券;“入池”标准(是否针对在售债券再次遴选)。⑥资金:资管产品认购对象(能否通过经纪系统向普通客户零售);次级和优先投资人的来源(以传统的公募基金、券商资管等为主,还是以银行理财、私募机构等为主)。⑦流程:包括资管产品设立流程(含内部风控、外部备案等流程)、资金认购流程(包括外部资金认购决策流程、资金托管、账户开立等流程)、债券销售与登记流程等。
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春节过后,公司为此主持召开了三次会议,每次都有多达五六个部门参加。2月28日那次会上,原以为议题主要是现有债券的销售操作问题,但由于相关创新业务存在风险和认识分歧,会议先行讨论了客户标准、质控与风控标准,然后再是销售问题。实际上,公司私募债立项与风控标准已经明确,并且刚刚经过公司经营决策会讨论修改,如果说立项或风控标准有问题,不是不可以再次讨论或修改,但那是另外一个问题了(抽象或前置问题)。现在的问题是按照原来的标准开发、备案的债券如何实现销售,特别是能否探索以资管的方式实现销售。
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讨论中,销售部门认为,客观上传统资金方(银行、保险、基金等)被公募债“喂饱”(占满),它们的普遍特点是收益冲动小,而风险标准高,基本上以投资国企和AA以上债券为主。相对来说,私募债(特指交易所中小企业私募债——银行间的大型企业私募债的情形则不同)流动性差,不能做杠杆(由于评级较低目前无法进行回购操作),所以受众群体小。私募债市场首先是熟人市场,其次是个性市场。它的投资人在重要性上或许主要是授信银行、上下游和本地机构等;它的产品条款可以是差异化的、定制性的,不过一般而言,目前市场条件下,由于避险缓释工具不发达,而投资人其他选择较多,承销软担保债券应当慎重。
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理论上,如果投行具有类似于银行的风险鉴别、管理与承受能力,完全可以以信用、过桥等方式获取高额收益,但目前恐怕还得依靠授信银行(以定制化的理财资金进行投资),通过其经常账户、监管账户等进行后续管理,或者,与银行等合作,以批发的方式将适当标准和一定规模的债券打包给银行,或进一步依托银行的客户和资金两端,通过投行私募债方式做成纯通道业务,当然这种业务变异后实际价值可能非常有限,收益不具吸引力。
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资管部门认为,设立资管产品对接私募债,在监管政策上没有问题,包括定向或集合产品都是允许的(如果是自己产品进行关联方交易,需要进行公告,并受7%比例限制),关键不是收益高低而是兑付风险。资管自身对于产品源没有判断能力,而且客观上对于债券本身也不可能、不愿意花时间细致研究,对于众多的投资选择,一般做法是只看明显的外部要素(如企业性质、担保措施、评级情况)。产品分级的模式也是可行的,不过风险并没有实际转移。如果投资私募债,在风险管理方面需要进行创新,比如让债券项目团队购买、发行人管理层购买、采取破产参与措施等。另外,可以考虑以代销产品的方式(如作为通道代销银行产品)设立准入标准。
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自营部门和风控部门认为,以自营资金(股票自营)投资于创业企业的私募债(含转股条款),可以认为类似于优先股,每一单的转股条件可以不同,风控措施要有针对性,可以借鉴国外做法,让资管代表投资者向发行人谈条件。这种投资介于债与股之间。
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另有意见提出,应当关注募集资金实际用途,据此对于私募债实行类别管理:纯债性投资对于风险几乎“零容忍”,对此不妨提高安全边际,在企业背景、担保条件等方面从严要求;其他性质,如并购、PE、风投性质的私募债,可以从业务实质出发选择合适的资金方,以拟投项目的收益作为还款来源,或以相关股权或投资作为担保,这种可以称为“类股权”投资,可以承受较高风险,最终风险要么由相关风险偏好的投资人承担,要么由承销商内部拨备或借助某些市场工具解决。最后会议决定由资管、经纪(包括零售与机构)、基金、自营和固收等部门各自拿出销售方案。
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3月7日,第二次的专题会上,各部门实际上拿不出什么更细的方案,问题在于做还是不做。会议提出要关注长期模式与短期销售的结合,强调前端要建立标准,后端要设计风险对冲措施,考虑风险发生时,能否采取资产处置或债务重组、企业重整等方式追回损失。
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会上有人认为,设立资管对接私募债目前风险太大,不宜上马。有人认为不宜卖给个人投资者,且打包销售风险更大,不如选择一两只,风险相对可控。有人认为,针对私募债要有实地调研;方案上单只分级意义不大,多只集合要有六七只或几十只才有意义;如果由公司债券自营资金先“吃下来”,发“受益凭证”募集资金,这种模式可以在不大的范围内尝试。市场上有地方发债贷给中小企业的例子,类似“小额贷款”,还有某地区银行的近似做法。会议希望逐步建立合适的私募债业务体系,同时针对待售的六只产品提出意见,集中突破。经征求意见,拟以DK债为具体对象,经实地调研后形成资管销售方案。
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