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3月7日，第二次的专题会上，各部门实际上拿不出什么更细的方案，问题在于做还是不做。会议提出要关注长期模式与短期销售的结合，强调前端要建立标准，后端要设计风险对冲措施，考虑风险发生时，能否采取资产处置或债务重组、企业重整等方式追回损失。
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会上有人认为，设立资管对接私募债目前风险太大，不宜上马。有人认为不宜卖给个人投资者，且打包销售风险更大，不如选择一两只，风险相对可控。有人认为，针对私募债要有实地调研；方案上单只分级意义不大，多只集合要有六七只或几十只才有意义；如果由公司债券自营资金先“吃下来”，发“受益凭证”募集资金，这种模式可以在不大的范围内尝试。市场上有地方发债贷给中小企业的例子，类似“小额贷款”，还有某地区银行的近似做法。会议希望逐步建立合适的私募债业务体系，同时针对待售的六只产品提出意见，集中突破。经征求意见，拟以DK债为具体对象，经实地调研后形成资管销售方案。
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此后的3月10～12日，相关部门组成联合调研组，奔赴广东、云南等地访谈、考察私募债的发行人情况，3月14日形成了调查报告。报告认为，发行人所处行业较为稳定，国家相关政策明确，每年有稳定的订单及合同收入，经营现金流稳定，在保持现有主导产品稳定生产的同时，企业找到了新兴的细分市场作为新的利润增长点，未来三年有明确的生产规划、可执行性较强。作为本次债券保障措施的应收账款质量较高，每年回款稳定，历年来从未出现过呆坏账情况。因此本期中小企业私募债券较为适宜与公司资管产品对接。
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汇报材料报给公司后，拟再召开第三次专题办公会，通知发了下去，却因故未能及时召开，后来接到通知，说是转由资管部门内部汇报、落实，而资管业务相关人员持反对意见，事情再度遇冷。看来公司对于此事亦未必有明确的认识，更缺乏力推的决心，或许同时还须兼顾其他部门专业意见。到此地步，项目组“一不做二不休”，继续推动公司再次协调和决策。
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正好企业方面有意安排我方高层与企业主要管理人员以及下游主要客户相关负责人见面，而且很快就促成了。席间言谈之中，企业及其客户方面解释了行业和经营情况，这次面谈效果总体为中性。
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3月26日，公司再次召集专项会议，参与实地考察的人员、项目组、资管和投行负责人等参加。会上，首先提出的问题是，发行人经营模式是否稳定？实际控制人的背景是否清晰？母公司诉讼影响能否确定？所处的特殊行业是否涉及合规问题？本次债券偿付保障方面是否适当？这涉及劣后资金及其流动性支持函的落实、承销商和发行人高管的劣后部分认购、实际控制人的个人连带责任担保或其他补充担保措施、滚动报备的应收账款的收款户以及偿债户、募资户的监管安排等，然后考察组分别汇报情况并表明态度。
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汇报人员认为，发行人业务所属细分行业不会吸引大企业竞争，或者说大企业替代的可能性小；公司与主要客户关系密切，善于跟踪、利用国家政策服务客户，在行业内地位靠前；公司本身经营不错，现金流稳定，债务不重，现金流与有息债的比例较好，没有大的投资或大额贷款需要归还；母公司在香港上市，经德勤审计，未来新业务前景较好，发行债券主要为了替换短期贷款。同时认为，发行人是典型民企，下游客户关系较好，技术门槛不高，账款回收正常，优势和风险均在于行业政策与客户资源。项目组从行业政策、资质门槛、生产状况与市场空间、股东资源以及作为主要增信措施的应收款项质量等方面进行了解释说明。
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异议意见认为，发行人净资产规模不大，需要关注资产构成（固定资产少，主要为应收账款）；即便安排了增信措施，也无法预防发行人道德风险。一旦发生兑付风险，需要考虑优先级损失怎么补偿。就算不考虑次级投资人损失，按照“惯例”或市场“预期”，优先级本金和收益应予保障，而劣后级在没有承担实质担保责任时并非真正劣后。还要考虑承销商责任怎么规避，公司品牌影响怎么消除。
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也有人认为，目前市场环境下资管产品的管理人事实上要承担“风险处置”乃至“保障兑付”的责任。不像股票，好歹可以斩仓止损。资管业务目前更多是个通道，或做代销，风险完全可控。在销售方面，保守估计，即使有次级投资人的流动性支持承诺，银行理财资金对于优先级也没有什么兴趣。另外，固定收益部门称，推介对象包括券商资管、基金、银行、私募等50多家，除了个别券商资管外，全然没有购买意愿，原因仍然在于这些机构习惯于公募债，尤其是国企担保债券，普遍认为私募债风险太高。
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最后，会议认为，可以利用资管通道，可以动用自有资本。不过，如果市场真的“不认可”（事实上或存疑问），我们的方法只有“引导”和“适应”。问题在于，无论是产品设计、销售推介等方面，都应穷尽一切可能。会议提出的问题是：即使没有任何收益，如果是我们的客户，如果这个客户大家都说不错，我们作为投资银行竟然就没有任何办法提供它们需要的金融服务吗？会议结束，虽然没有明确决定，但结果已经可以预知。
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这次会议后，为了验证市场情况，公司指示资管之外的经纪线机构销售部门推动落实优先级资金，但收效甚微，因为反馈意见最终仍然建议次级投资人提供强担保，甚至建议投行方面参与次级投资的同时，以投资人兼承销商身份为优先级投资人提供流动性支持。很快，之前已经确认愿意参与次级投资的PS投资机构传来消息，它们不拟参与本次私募债认购，不仅不参与次级投资，而且也不参与直接认购。好了，资管对接私募债这条路，这一次基本算是走到了尽头。在这之后，项目组放弃了资管对接的路子，这只私募债最后结果是，通过直销与基金专户对接，实现了部分销售。
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如果总结的话，这一路走来，至少有四点教训以后应该记取：①了解产品。现阶段中小企业私募债是个新东西，一些小企业在没有充分担保的条件下想以私募方式举债，这种产品在监管部门限制下（私募发债而限于中小企业）、在银行、信托等挤压下（成本和客户端挤压，银行成本稍低，信托客户端较强，二者都强调担保措施和日常监管、风险处置或承销商本身的资本承受能力），局限性是很明显的。②了解市场。目前中国的债券市场——整个资本市场乃是整个国内市场条件——受机制、文化、发展阶段等制约，多年来债券没有出现实质违约，投资风险意识和责任承担机制远未成熟，而社会经济被国企或政府主导更是强化了这个格局，监管、中介、投资与融资各方，大家都不敢轻易“突围”。说白了，债券投资人往往觉得自己是存款人，不少券商仍以通道业务为主，在资本中介等业务上谨小慎微。③了解客户。不仅要知道客户相关情况，彻底搞好尽职调查，关键是要留些余地，没有把握的事情要慎重，决策了的事要敢于担责。“求人不如求己”，开创性的工作尤其要有智慧、魄力和信心，扎扎实实，有始有终。在自己做好工作的同时，必须与客户进行良好沟通，做到有理有节。④了解我们自己。在关键问题上要有提前的沟通，公司内外，涉事各方，特别是关键人物的沟通，每个环节都不可少。有时形式不妥即伤及内容，“文质彬彬，然后君子”，要相信因果律，做出一件事总是多个因素的结合。
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投行笔记 专业篇
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注册资本与实收资本
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近日客户LA在募投项目资金运用上碰到一个问题。按照招股书，募投项目之一的石家庄项目需要投资1.18亿元，实施主体为全资子公司石家庄LC，募集资金运用方式是由母公司“以增资的方式将本次募集资金投入到LC公司”，项目建设周期为12个月。2010年5月募集资金到位前，母公司已用自有资金先行设立石家庄LC，分三次投入共5000万元，工商登记的注册资本和实收资本皆为5000万元。现在，如果母公司把募集资金专户上的资金划至LC公司进行增资，就要面临这样一些问题：
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第一，募集资金的实际使用是分批、零散进行的，如果把募投资金一次性划汇过去，进行“增资”，将造成资金在子公司账上闲置，不利于母公司集中财务管理；如果根据资金使用进度、额度分别拨付，那么是否需要每次都作为增资、验资并变更工商登记？
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第二，从子公司当地工商监管和公司运营方便考虑，子公司注册资本5000万元已经足够大（母公司IPO后注册资本10800万元），如果增资进去而保持注册资本不变，怎样操作？是不是需要验资、登记？如果不验资、不登记，会计处理上把超出注册资本的投资计入资本公积的凭证、依据是什么？
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第三，会计上的权益科目有实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润，其中直接来自股东投入的科目包括实收资本和资本公积（资本公积来源包括多种），也就是说，股东投入在注册资本以内的计入实收资本，超出部分计入资本公积。
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公司法和工商登记管理条例等相关规定都规定有注册资本和实收资本，但没有解释实收资本是否可以大于注册资本。在工商登记时，营业执照上只登记注册资本和实收资本[12]，并不登记“资本公积”，那么会计上的实收资本与工商登记的实收资本是否一个概念？工商登记的实收资本是实际收到的股东投入资金，还是仅限于等于或小于注册资本的股东投入？或者说，超出注册资本的投入是否不在工商部门的登记和监管范围？
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根据实践做法和理论逻辑，以上问题可以做如下解答。
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（1）在工商登记上，实收资本等于或小于注册资本，超出注册资本的股东投入不在登记范围内，工商部门只对注册资本范围内是否充实进行监管和登记。不过，实收资本不等于实际收到的资本。
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