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投行笔记 重组办法的两次变革
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2008年之前，关于上市公司资产重组方面的主要规则是《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，这个“通知”发布于2001年（证监公司字［2001］105号），俗称“105号文”。2008年4月，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》和相关配套规定，这是重组规则的一次较大的变革。与此前的105号文及相关文件相比，规则方面的变化和进步主要是：
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（1）明确把重组与上市公司非公开发行、上市公司收购等区别开（当然，更与IPO、上市公司公开发行相区别），同时规范了重组范围——专指资产交易，支付手段含股份（即发行股份购买资产），而不论是购买资产（发行股份购买资产）、出售资产、置换资产或者相关形式的结合。
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（2）把发行股份购买资产从非公开发行中挑出来，使非公开发行专指现金融资，即非公开方式下（特定对象，不超过10家）资产和现金认购股份分别属于重组和非公开发行，二者不再允许同时进行（“资产+现金”）——2007年有一段时间搞过“一次审核，两次发行”，已有个别案例，但由于发行同次而不同价，且“混搭”融资的发行审核职能归口不明，引起争议，本次出台新规后，这种方式被叫停。
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（3）总结了原先一些经验，专门搞了套“申请文件”，包括重组报告、财务顾问报告等的格式要求，结束了过去的混乱局面。尤其是需要提供的财务报告和审计报告，原先不甚明确，实际工作中令券商作为牵头人协调中介工作时无所适从，而会计事务所往往不得不做很多无用功，走了很多冤枉路。
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这次明确要求提交的文件及其标准包括：重组方（即交易对方）一年财务情况——注明是否审计；交易标的两年财务报告和审计报告，如截止重组报告书公告日财务报告仍在有效期6个月内，但最近一期有重大变化，则另提供一期财务报告和审计报告，要求按照被重组上市公司的会计政策编制，同时提供当年（如上半年申报）或当年及次年（如下半年申报）盈利预测及审核报告；上市公司一年备考财务报告和审计报告——模拟交易完成后之情形，如最近一期有重大变化，则另提供一期备考财务报告和审计报告，同时提供盈利预测报告和审核报告（当年或当年及次年，要求同标的资产情况）。
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2011年8月，中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（中国证监会令第73号），对于重组办法进行了又一次变革，值得关注的主要是借壳资产的标准或要求、配套融资的操作方法。这次新规要求，“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。”
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这个规定大致可以从三方面理解：①借壳资产可以是多个主体（经营实体），所有经营实体均要求持续经营时间在3年以上，计算方法是截止首次召开董事会审议借壳事项时持续经营需满3年时间；②借壳资产合并后最近两个会计年度净利润均为正数，且累计超过2000万元；③借壳资产可是借壳方控制的若干资产，或与少数股东或其他非关联交易对象共同持有的若干资产，但如涉及发行股份，则发行对象（包括以现金认购股份的投资者）的数量需符合非公开发行规定，具体数量限制或在法律框架内根据政策需要而调整。
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这次新规又规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”（即有关“重大资产重组”的规定）同时规定“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理。”（即有关“非公开发行”的规定）这个规定包括以下要点。
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（1）允许“资产+现金”。对于2008年后逐渐叫停“资产+现金”的重组募资方式再度恢复。本次在厘清证监会内部有关职能基础上，明确规定借壳同时允许募集配套资金，可以是关联方资金，也可以是非关联方资金。
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（2）按募集现金比例分别申报和审核。目前非公开发行由发行部（发审委）审核，重大资产重组（含借壳）由上市部（重组委）审核，如果在借壳的同时募集现金，即通常所说的“资产+现金”的方式，则根据非货币资产交换的原理，募集现金（配套资金）比例不超过交易总金额25%的，由上市部（重组委）审核；超过25%的，由发行部（发审委）审核。无论是向上市部申报，还是向发行部申报，都是一次申报，一并审核。不过按照规定，并购资产、收入等指标达到上市公司年度相应指标50%以上构成“重大”资产重组，而证监会官员认为，“重大”即需交上市部审。这么说来，两相结合的结果是，上市部审核的是重大且现金不超过25%的股份支付重组，发行部审核的现金超过25%非公开发行募资，同时要求不构成重大重组。
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（3）发行股份的定价。“重大资产重组”（借壳）涉及发行股份，其股份定价不可以打折，“不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”，而非公开发行股份定价可以打九折，即“不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”（基准日指“董事会决议公告日”“股东大会决议公告日”或“发行期的首日”）。本次新规没有明确“资产+现金”的股份发行定价的具体要求。结合有关实践和解释，“资产+现金”股份发行可以采用资产与现金分别定价的方式，即先以资产认购股份，股份定价不打折，其后现金认购股份，按不低于九折的原则以询价方式确定价格。
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可以预见，经由两次重大资产重组办法的变革，重组相关规范框架大致形成，有了股份支付方式，也有了配套现金融资。这些技术手段与国内经济结构调整和转型升级的市场机遇相结合，将会大力助推并购市场的发展。而所谓并购市场的发展，不仅指近年来常见的非上市资产借壳、大股东或关联方资产注入——借壳上市目的主要是资产证券化，关联方资产注入目的主要是避免同业竞争或减少关联交易，从而实现整体上市，更是指以上市公司为主体、由上市公司主导的基于自身扩张和市场需要的产业并购。
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（2008年4月写，2011年8月改）
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投行笔记 重组事项对发行上市的影响
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目前，关于拟上市公司资产重组行为的监管规定主要分两类情况：一是构成重大资产重组行为的，须按要求进行信息披露；二是导致主营业务重大变化的，须运行必要期限后方可申请发行。
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根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》和《保荐人尽职调查工作准则》等规定，拟上市公司申报发行前最近一年及一期内收购兼并其他企业资产（或股权），且被收购企业资产总额或营业收入或净利润超过收购前发行人相应项目20%（含）的，应披露被收购企业收购前一年利润表。同时，保荐机构须核查被收购公司的财务情况，并分析该重大重组事项对发行人业务、控制权、高管人员、财务状况和经营业绩等方面的影响，判断重组行为是否导致发行人主营业务和经营性资产发生实质变更。
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上述规定表明，如果申报发行前收购其他企业（一般指达到《企业会计准则》规定的“控制”标准），且相关指标达到规定标准（20%），则至少进行相应信息披露，同时，须对重组事项的影响进行实质判断，即判断拟上市公司是否符合申报条件。
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又根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（适用于主板和中小板）的要求，发行人申报发行前最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。其中，有关主营业务发生重大变化的认定，主要体现在中国证监会《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见——证券期货法律适用意见第3号》（以下简称《意见》）相关内容中。
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根据该《意见》，首次公开发行股票并上市的公司在满足发行人报告期内（最近3年）存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：①被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制；②被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）；③如果被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。
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按照监管部门的解释，同一控制下的重组行为仅在满足必要条件时才可认定主营业务没有发生重大变化；反之，虽属同一控制下的重组行为，但不能同时满足上述条件。或者，非同一控制下的重大资产重组行为，即应根据实际情况认定主营业务发生重大变化，发行人须在重大资产重组完成3年后方可申报发行。
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（2009年4月）
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