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1994年《里格尔—尼尔法》打破了限制美国银行业跨州经营的最后一道障碍，标志着单体银行家和农业民粹主义者联盟（这一联盟看似不可能但实际存在）的消亡。此时美国银行业结构终于不再具有人为制造的脆弱性：相对于数以万计的不能跨地区分散风险的单体银行而言，美国现在终于有可能拥有更稳定的银行体系，主要由大型银行构成，各银行下辖几百家或几千家分行。在《里格尔—尼尔法》通过后的几年中，随着银行间并购以燎原之势席卷全国，这些可能性变成了现实。例如，摩根大通银行由超过37家银行合并而成，2011年它已成为超级银行，雇员数量超过22万，资产超过2万亿美元。又如美洲银行（Bank of America，请区别于美国银行Bank of the United States），最初为加州的一家银行，合并或收购了50多家银行。当1998年该行再次与国民银行（NationsBank）合并时，它真正成为一家美洲的银行。1当然，一些规模较小的地区性银行仍在继续经营，如一些地方银行主要关注特殊市场（niche markets）。然而，在这个过程中，美国银行业已发生了根本性的变革。
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那么，在《里格尔—尼尔法》通过的仅仅13年后，这个结构更加合理的银行体系怎么会在2007—2009年的次贷危机中轰然崩塌呢？如果说美国银行业的整合为银行业奠定了更加稳固的基础，为什么一些最大型的金融机构包括花旗银行、美国国际集团、美林、贝尔斯登、雷曼兄弟、美联银行、华盛顿互助银行、全美金融公司会走向破产或需要政府救助呢？为什么房利美和房地美这两家美国最大的抵押贷款公司会在大量不良贷款的压力下崩溃，以至于在2008年实际上成为政府所有的银行？为什么财政部不得不于2008年通过“临时资产回购计划”，花费4310亿美元为银行体系注入资本？为什么国会次年通过了7870亿美元的紧急支出计划，试图刺激经济并促进就业？
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次贷危机之所以如此引人瞩目，不仅因为它造成的经济崩溃程度惊人，还因为它引发了美联储和联邦政府为扭转经济颓势而采取的前所未有的大规模救市计划。2美联储调低基准利率并在此后多年将利率水平维持在0—0.25%的“目标区间”。美联储还推出了一系列流动性支持计划，旨在为一级交易商（从财政部直接购入政府债券、再出售给其他机构的公司）提供短期资金，并向资产支持商业票据市场、住房抵押贷款支持证券市场和货币市场共同基金提供支持。美联储采取的这些声势浩大的行动使其资产负债表规模翻了3倍。3美联储和美国政府还将有针对性的政府担保范围扩大到不同类型的债务，包括此前未参加存款保险的银行存款、货币市场共同基金股份和住房抵押贷款支持证券。在这些举措不足以重振经济，而美联储又不能继续下调基准利率（由于名义利率零下限）的情况下，美联储采用了量化宽松政策，实质上是印刷钞票来购买政府债务。此外，寄希望于扭转投资者的市场预期，美联储采取了货币政策的新方式，即“政策指引”，向公众宣布在未来很长一段时间都会维持低利率和量化宽松政策。此外，美联储还推出了旨在支持房地产市场的项目，即购买数千亿美元的住房抵押贷款支持证券。事实上，美国政府的政策组合，包括美联储购买住房抵押贷款支持证券、政府接手房利美和房地美，以及联邦住房管理局的市场份额大幅上升，说明了美联储和财政部为绝大部分美国住房抵押贷款提供了资金来源。
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为什么本应变得更加稳定的体系实际上如此脆弱不堪？我们绝不是首先提出这一问题的人。人们对此已给出了很多不同解释，在此无法一一罗列。但基本的共识是，美国2007—2009年的系统性崩溃是由住房信贷市场危机，尤其是“次级”贷款市场危机引起的。4房地产金融泡沫的破裂，导致了一个曾被认为几乎无风险的市场崩盘。银行同业存款、资产支持商业票据和回购（银行和其他中介机构之间的隔夜抵押贷款）的交易量急剧收缩。5这些短期债务市场的崩溃，导致很多银行无法继续依赖这些市场获得融资，只得狼狈地在各处争抢现金以应对银行各资产项目的资金需求。一些市场参与者争抢着出售大量非现金资产，导致这些资产价值急剧下跌。
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同时，银行停止向借款人授予新的信贷额度，或在对已有信贷额度展期时降低其额度。随着银行贷款干涸，企业和家庭开支减少，造成了经济萎缩的自我强化过程。6我们在国际货币基金组织的同事卢克·莱文（Luc Laeven）和费边·巴伦西亚（Fabian Valencia）估计，2007—2011年间，经济萎缩的总成本对GDP的比例达到惊人的31%，而且这是在不考虑成本增加的情况下。7
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问题的核心
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尽管人们对此次金融危机的基本事实已达成了普遍共识，但是关于引发次贷危机的根本原因却众说纷纭。人们将原因指向了银行内部文化的变迁、住房抵押贷款支持证券和其他金融衍生产品市场的发展、美联储过低的利率、房利美和房地美高管层的过度冒险、克林顿时期的再分配政策、布什时期的自由市场意识形态、《格拉斯—斯蒂格尔法》的废除、放宽监管过程中步骤界定不明、部分个人的不当行为和不称职等诸多方面。一些分析家则通过分析认为，这些原因的多种组合共同导致了这场无人可能预测的“完美风暴”。
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上述原因中包含了很多重要的事实，但在我们看来并不完全。特别是这些解释不能令人信服地说明为什么市场主体愿意将他们自己暴露在次级住房抵押贷款的风险中。8银行业危机不会恰巧发生，正如第一章所述，银行体系只有在满足以下两个条件时才会崩溃：第一，银行必然通过贷款和其他投资承担了极大风险；第二，银行资产负债表中的资本不足以弥补这些风险贷款和投资的相关损失。如果银行只向稳当的借款人发放稳当的贷款，则银行贷款组合一夜间全都变成坏账几乎是不可能的。如果银行向资质欠佳的借款人发放有风险的贷款，但有额外的股东资本来覆盖这部分贷款违约的概率，那么当坏账真正发生时，银行股东会遭受一定损失，但银行不会走到资不抵债的境地。任何对次贷危机的合理分析都需要首先考虑银行业危机的上述基本逻辑，并在此基础上解释为什么会有如此多的银行，在仅有少量资本防范银行破产风险的情况下，却发放了这么多高风险的贷款。
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本章和第八章旨在对次贷危机给出我们的解释。我们要解释危机前风险管理失败的上述两个特征。通过分析银行高风险贷款增长和资本不足的原因，我们将构建一个研究框架，融入关于此次危机的已有文献中的其他事实和观点，从而对危机的过程及其原因做出合乎逻辑的解释。
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在本章，我们将着重分析导致银行业危机的第一个先决条件，审视银行贷款组合风险逐渐增大的过程。为什么在1990年一个有良好信用评级、稳定可靠的工作和收入记录的借款人要支付20%的首付，才能贷到一笔30年期固定利率的低风险抵押贷款，而在2003年只需3%的首付、简单申报收入和工作经历且无须独立的核实，即可获得一笔高风险、浮动利率、负分期摊销的抵押贷款？
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第八章将着重分析导致银行业危机的第二个先决条件，审视股东资本未能与银行资产风险的累积同步增长的过程。在认购标准不断降低的前提下，为什么监管者不坚持让银行以及房地美和房利美等政府支持企业增加额外的资本缓冲？第八章将说明住房抵押贷款风险上升和资本不足这两个关键因素是如何相互作用，共同导致了毁灭性的金融危机。
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挥之不去的政治影响
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接受更高的住房抵押贷款风险、降低银行和政府支持企业的资本水平，这是政治交易的两个基本方面。位于交易核心的是两个极不可能成为伙伴的双方组成的联盟：迅速增长的超级银行、支持向城市中经济状况较差的借款人发放高风险住房抵押贷款的激进团体，如“社区组织推动改革协会”。对银行设立分支的法律限制一旦取消，银行家纷纷开始野心勃勃的合并计划。但这些计划受到政治的约束：若要获得美联储对其合并计划的同意，银行首先需要被认定为所在社区的“好公民”。“好公民”这一概念的定义后来变为遵守1977年《社区再投资法》，该法最初旨在确保银行服务当地社区。从理论上讲，20世纪70年代推出《社区再投资法》具有特定的意义，当时银行市场割裂，银行并无动力在低收入社区中寻找优质的借款人。然而，在20世纪70年代至80年代，《社区再投资法》仅仅推动银行发放了非常少量的社区内贷款。然而，这一几近废止的法律在20世纪90年代却成了美国“银行交易博弈”中非常有价值的筹码，当时银行并购运动（打破了原来割裂的市场）全面铺开。对于为其成员和选区争取直接贷款的激进团体而言，“好公民”标准成为银行合并中的谈判利器。
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由银行家和激进主义者组成的联盟进一步推动美国银行业成为一群超级银行的组合，这些银行变得“大而不倒”。作为银行业合并进程的一部分，银行通过合同正式承诺，在1992—2007年间通过激进团体发放8500亿美元贷款。除了上述明确的协定外，银行为获得“好公民”身份，还在同一时期内根据《社区再投资法》向银行服务欠缺地区或低收入社区承诺额外发放3.6万亿美元《社区再投资法》贷款。
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为保持稳定，联盟必须纳入其他行为主体。银行不会向其激进主义盟友做出无限度的贷款承诺：对银行而言，《社区再投资法》贷款隐含的风险远高于传统住房抵押贷款的风险。因此，在激进团体的压力下，国会开始对购买住房抵押贷款并实施证券化的政府支持企业提出强制性监管要求，政府支持企业包括房利美、房地美和联邦住房贷款银行。其中，国会特别要求房地美和房利美两家机构回购针对目标群体（如低收入或生活在城市中被定义为服务不足地区的群体）的住房抵押贷款。
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政府对房地美和房利美的要求并不是关于行动意义的模糊陈述，而是设定了明确的目标，且这些目标从20世纪90年代到21世纪初不断提升。为达到这些要求，房地美和房利美不得不降低其认购标准。9到20世纪90年代中期，房地美和房利美同意将住房抵押贷款的首付比例降至3%（之前的行业标准是20%）。不久，它们开始购买信用评分很低的住房抵押贷款。到2004年，它们同意购买大量高风险的住房抵押贷款，包括几乎没有收入证明文件的所谓“次优级”贷款（也被称为骗子贷款或“低文件”贷款）。这些改变符合激进团体和超级银行的利益：银行可以按优惠的条款向政府支持企业转卖与《社区再投资法》相关的住房抵押贷款，因此银行可以按更低成本向目标选区发放更多贷款。
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房地美和房利美不是待剪羊毛的羔羊，它们做出这些改变，同时也从国会索要了多项有价值的特权。其中最重要的一项是，它们的资本要求远远低于其他商业银行，可以说用以支持资产组合的资本充足水平要求薄如纸片。政府支持企业们虽然最初不太情愿，但后来成了超级银行和激进主义联盟的热情的合作伙伴，在维系这个联盟过程中充当了制度黏合剂的重要作用。10
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因为《社区再投资法》在参与合并银行和激进团体间的谈判中被当作关键武器，所以学术界和激进主义者在关于《社区再投资法》是否导致了次贷危机这一问题上有大量的争论和相关文献。本书作者认为，论战中的很多人都忽视了两个基本事实。第一，如果没有后来的银行合并运动，《社区再投资法》根本就无关紧要。事实上，从1977年至1992年，《社区再投资法》承诺在美国抵押贷款总额的占比微不足道。对于参与合并的银行而言，《社区再投资法》带来的合规成本的增加只是做业务必须付出的成本：银行成为大银行会获得高额的租金，而该租金必须与那些原本会阻击或拖延银行合并扩张的群体分享。11
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第二，将银行业贷款的风险增加全部怪罪到《社区再投资法》贷款上是错误的。虽然有证据显示银行认为《社区再投资法》贷款的风险高于其他贷款，但这并不是全部事实。所有人的住房抵押贷款的风险都变得更高了，而不只是《社区再投资法》借款人的贷款。政府要求房利美和房地美购买银行的《社区再投资法》贷款，从而使低收入者和服务不足地区人群能够获得住房抵押贷款，上述要求迫使政府支持企业降低它们的认购标准，而更低的标准事实上最后适用于每一个寻求贷款的人。鉴于房利美和房地美的规模及其对银行贷款实施回购及证券化的能力，房利美和房地美实际上设定了整个行业的标准。美国大批中产阶层通过加入“轻松贷”的行列，很快也参与到“超级银行、城市激进主义者和政府支持企业”联盟中，虽然他们可能并没有意识到这一点。
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有一个事实再强调也不过分：当房利美和房地美同意购买这些非优质贷款时（此类贷款的借款人在没有出具收入或工作证明的情况下仅需支付3%的首付，而且借款人的信用评分也远远不够格），这改变了数以百万美国家庭而不仅仅是城市中的低收入者的风险计算方式。在新的认购标准下，中产阶层家庭能加大负债的杠杆率，购买一套环境更佳、面积更大的住宅。当赌注很小且头奖（一幢梦想中的郊区房子）摆在眼前时，人们为什么不坐下来玩几手呢？由此造成的结果是，住房抵押贷款迅速增长，各阶层美国人的违约概率处于高位。这就是次贷危机之所以既发生在底特律这样的低收入城市地区，又会在加利福尼亚州赫米特这样的中产阶层聚集地持续发酵的原因。12
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在美国1990年以后的“银行交易博弈”中，一个残酷的反讽是，虽然能够轻松获得贷款，但城市低收入者的生活标准并没有得到有效提升，至少在中期内的事实如此。从一开始就要特别注意：隐性住房补贴政策扭曲了银行家、政府支持企业的高管、政府机构以及大量公众的行为动机，从而实现收入转移，但这样的做法助推了银行业危机，使之波及十分广的范围。危机可能卷走这类补贴性项目在短期内带来的所有再分配收益。若采用明确由预算支持的政府税收转移支付项目来直接应对不平等问题，或许在政治上困难更大，且项目的规模往往较小，但反而可能在应对不平等问题方面产生更持续的收益。
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在美国1990年以后的“银行交易博弈”中，当然有潜在的亏损者：那些没有从政府支持企业降低认购标准中获益，却不得不为处置大规模违约贷款埋单的纳税人。实际上他们为其他每个人提供了补贴，只是他们中的大多数人在这一博弈过程中并不理解这一博弈，也不会意识到是贷款购买的房子拖累了他们。这些纳税人提供的补贴没有明显地纳入政府预算：而是类似于一种间接担保，或隐形税收，只有当其他所有玩家离场，住房市场崩塌，纳税人不得不为处置大规模违约埋单时（其实纳税人此前在不知不觉中已同意这样的安排），隐形税收或者隐形担保才变得清晰可辨。
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有包括参众议员、银行监管者在内的公职人员理解这一博弈，但他们有充足的理由不干涉这场博弈或者改变规则。因此，如果说在这一章我们可以学到美国等民主国家政治运作的重要一课，那就是：何谓政治联盟的权力？这种权力就是让政府官员在即使知道某项行为不符合公众长远利益的情况下依然赞同，因为这符合他自身的短期利益。对于理解美国1990年以后的“银行交易博弈”的人而言，社会为这次危机所支付的成本发生在未来，而银行合并带来的利益却近在眼前。尽管下一章中会进一步予以阐述，但在此需再次重申，政府官员们，尤其是那些监管者甚至一部分民选官员，他们虽然早就知道这场博弈会如何收场，但还是选择袖手旁观。13
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为了防止产生误解，有必要澄清一点：本章和第八章的目标并不是将次贷危机归咎于大型银行、政府支持企业、城市低收入者、激进团体、政客或监管者。无论身处何方，人们通常追求自身利益，利用政治权力为自身牟利只是其中一种方式。当人们可以通过建立一个联盟来实现共同利益时，他们必然会付诸实践。政客们无论属于什么党派，同样追求自身利益，即获得连任，为此，必须争取一些联盟的支持。对于联盟导致的结果，不能“怪罪”到其中任何一个个体或群体身上。事实上，怪罪于人在本质上不具有建设性，因为这只会将问题简单化：它让我们觉得问题源于其他人的道德滑坡，而不是去思考真正的核心问题，即政治制度是如何鼓励了这些可能带来巨大社会成本的联盟？
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