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当房地美决定勇闯无证明贷款市场时，其风险管理经理写了数封电子邮件给房地美高管层，指出这是一个严重的错误。2004年4月1日，房地美的风险经理大卫·安德鲁科尼斯（David Andrukonis）在写给副总裁特雷西·穆尼（Tracy Mooney）的邮件中说：“虽然你、唐·比塞纽斯（Don Bisenius，一位高级副总裁）和我都是审慎信贷的倡导者，但从公司高层传达下来的主题并不是审慎信贷，而且每个业务条线中的员工不可避免地要执行高管层的决策。”唐·比塞纽斯在同一天写给迈克尔·梅（Michael May，一位业务高级副总裁）的一封邮件中说：“我们曾开展过无证明贷款业务，但之后发生了严重欺诈案件，我们承担了高额损失。我不确定，是什么使我们认为自己这一次会变得更聪明。”几天后，大卫·安德鲁科尼斯还在另一封电子邮件中表达了对无证明贷款的担忧，这封邮件是写给房地美的首席运营官保罗·彼得森的：“1990年我们将这一产品归入‘危险’类别，并使之在市场上消失。”他接着说：“虽然过去10年来房产升值，但未来以同样幅度持续升值的可能性很小，如果这个项目带来亏空，我们将很难挽救该项目。”76
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这些警告似乎被完全忽略，因为政治因素主导着决策过程。2004年7月14日，高级副总裁罗伯特·钱（Robert Tsien）发电子邮件给房地美董事长兼首席执行官迪克·赛伦（Dick Syron），邮件中建议：“目前对购买无证明贷款规模不设上限的做法是出于现实考虑，因为一旦我们对该类贷款设置上限，就会被外界批评者们解读为我们并非真正支持‘可承受的住房贷款’（affordable lending）。”
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但房地美的风险管理者似乎没有轻易放弃他们对高风险贷款的担忧。2004年9月7日，大卫·安德鲁科尼斯所在风险管理部的同事唐娜·科格斯韦尔（Donna Cogswell）向迪克·赛伦发送邮件警告称，房地美降低认购标准的决定将对住房抵押贷款市场产生广泛影响。她特别指出，房地美持续参与无证明贷款的后果实际上是在这类住房抵押贷款市场中“做市”。她还试图通过唤起管理层的良知来影响他们的决策：“为了不伤害那些我们应该服务的借款人的利益，还有什么比避免购买那些能带来高额利润的高风险贷款更能体现我们的职责呢？”第二天，大卫·安德鲁科尼斯写了一封立场鲜明的邮件。他写信给迈克尔·梅说：“在上周的风险管理会议上，我已经从声誉风险角度对该业务（无证明贷款）做出了结论。我说过，我认为你和（或）罗伯特·钱有责任把这一业务建议转达给迪克·赛伦，他是最终的决定者……我想让迪克·赛伦知道的是，他当然可以批准这些贷款业务，但这与我的建议相背。”大卫·安德鲁科尼斯在第二年被迫离开了房地美。
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众议院监督和政府改革委员公开了这些邮件。作为该委员会主席，众议员亨利·韦克斯曼（Henry Waxman）在听证会的开场白中做了以下总结：
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这些文档（经委员会审查）表明，房利美和房地美清楚它们自己的所作所为。两家机构的风险管理人员一次又一次对公司大量投资于次级和非传统住房抵押贷款的危险提出警告，但这些警告一直被忽视。2004年，房地美首席风险官发送电子邮件给首席执行官赛伦，呼吁房地美应尽快停止购买那些对借款人无收入和无资产要求的贷款。风险官警告说，住房抵押贷款机构正在给高风险的借款人发放贷款，而实际上这些借款人若完全披露其财务状况则很难获得贷款，因此，“借助这一产品实施掠夺性放贷很可能成为现实，并为人所知。”但赛伦先生没有接受首席风险官的建议。相反，公司解雇了首席风险官。77
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金融经济学家乌代·拉詹（Uday Rajan）、阿米特·赛鲁（Amit Seru）和维克兰特·维格（Vikrant Vig）对住房抵押贷款风险增加的原因进行了复杂的分析，验证了房地美的风险管理人员对无证明贷款的担忧。他们试图解释风险模型不能准确预测住房抵押贷款的违约风险，预期损失中几乎一半以上的损失可归因于“缺证明”和无证明贷款。如果房地美和房利美能维持2003年的住房抵押贷款认购标准不变的话，之后严重的次贷危机完全不会发生。78
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克里斯托弗·梅耶（Christopher Mayer）、卡伦·彭斯（Karen Pence）和沙恩·薛伦（Shane Sherlund）的一项研究认为，认购标准降低和房价下跌的共同影响导致了次贷危机，其中认购标准降低“最戏剧化地体现为贷款机构大幅降低借款人的首付，甚至无需首付”。同时，该研究也推翻了另一种解释，即认为次贷危机是因为复杂的创新性抵押贷款结构迷惑了消费者。研究显示，住房抵押贷款违约海啸及其导致的次贷危机，首先且集中反映了贷款机构发放更高风险住房抵押贷款的意愿。79
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尽管对次级贷款有不同的定义，且房利美和房地美在会计操作中也存在问题（这也导致了美国证券交易委员会2001年起诉房利美和房地美的高级管理人员），然而，基于可得数据，研究人员还是能够估计出房地美和房利美高风险贷款的规模。爱德华·平托（1987—1989年担任房利美首席信贷官）和彼得·沃利森（Peter Wallison，前政府金融危机调查委员会成员）采取的方法是，关注次级住房抵押贷款的特点而非房利美和房地美对该类贷款的定义。通过使用来自证券交易委员会与房利美和房地美“不起诉协议”（nonprosecution agreements）的数据，他们发现在住房抵押贷款泡沫的高峰期，房利美和房地美拥有大约1300万份、总价值为2万亿美元的次级贷款和次优级贷款。80讽刺的是，次优级（Alt-A）是“alternative to agency”的缩写，意为（在住房抵押贷款标准放松前）不能卖给房利美或房地美的贷款，因为它不符合政府支持企业的认购标准。只能说时代确实发生了变化。
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维拉尔·阿查亚（Viral Acharya）、马修·理查森（Matthew Richardson）、史丁·范·纽威伯格（Stijn van Nieuwerburgh）和劳伦斯·怀特（Lawrence White）使用了不同的方法，他们只使用了美国证券交易委员会与房利美和房地美和解前的数据（该数据可能低估了这两家政府支持企业的高风险贷款规模）。他们把贷款价值比高于80％的住房抵押贷款和（或）FICO评分低于660分的贷款归入“高风险贷款”。2003—2007年间，政府支持企业新增高风险贷款总额为1.5万亿美元。研究人员用同样的方法来估算政府支持企业之外的其他机构持有的新增高风险贷款，然后计算了两者的比率：由政府支持企业持有的高风险贷款占比，以及由政府支持企业和私营机构持有的新增高风险贷款的占比。如图7.5所示，他们估计，2003年高风险贷款占政府支持企业新增贷款的25％，到2007年这一数字增长到36％，2003—2007年间的平均占比为28％。数据也表明，政府支持企业最终购入了美国大多数新增高风险贷款。2003—2007年间，政府支持企业购入了60％的新增高风险贷款。到2007年，它们几乎购买了所有的这类住房抵押贷款。不管人们怎么分析数据，房利美和房地美拥有大量高违约风险住房抵押贷款的事实是毋庸置疑的。81
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图7.5 2003—2007年GSE高风险抵押贷款占GSE新增贷款和全部新增贷款的比例
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注：“高风险贷款”是指贷款价值比大于80%或者FICO评分低于660分的贷款。
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资料来源：Acharya et al（2011）,第59页
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为了通过“可承受的住房”支持福利再分配，克林顿政府不止于推行对房地美和房利美的改革。联邦住房管理局通过为低收入居民的住房抵押贷款提供担保来帮助其购房，从而使银行和其他贷款机构能够发放这些贷款。联邦住房管理局原本实施的标准与20世纪90年代前传统的认购标准相契合。事实上，它最初的担保贷款标准为期限20年、首付比例20％、“经济上稳健”的分期偿还住房抵押贷款。82但在克林顿政府的压力下，联邦住房管理局于2000年改变了信贷标准。最低首付要求降到3％，同时提高了可担保的贷款额度上限，向借款人收取的担保费用也减少了一半。83结果，由联邦住房管理局担保的住房抵押贷款的违约率显著上升。在20世纪50年代，联邦住房管理局担保的住房抵押贷款中的止赎起始（止赎过程的第一步，即放贷机构依法通知借款者其违约事实）贷款在任何一年不会超过全部住房抵押贷款的0.37%；传统住房抵押贷款的止赎起始贷款占比为0.15%。联邦住房管理局担保的住房抵押贷款和非联邦住房管理局（优质）担保的住房抵押贷款的止赎起始比率在20世纪50年代之后有所上升，但在1960—1990年间，两类住房抵押贷款止赎起始比率之间的差距依然很小。从20世纪90年代起，两类住房抵押贷款的止赎率上升显著。2002—2007年间，联邦住房管理局担保的住房抵押贷款的年平均止赎起始比率上升到3.51％，而传统优质住房抵押贷款的这一比率为0.85％。到2012年，联邦住房管理局担保的住房抵押贷款的止赎起始比率已达到5%。84慷慨放贷的各联邦住房贷款银行（FHLB）也推动了贷款标准的下降。正如政府支持企业的购买和担保行为降低了银行发放高风险住房抵押贷款的成本，联邦住房贷款银行的预付款也使银行发放这类贷款的成本更低。从1989年到2005年，各联邦住房贷款银行的总资产从1750亿美元增长到1万亿美元。85
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人为制造的脆弱性：银行业危机和信贷稀缺的政治根源 [:1703672000]
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为什么不反对？
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读者可能会问，为什么共和党当时没有反对这些政策变化。毕竟共和党人曾在1994年中期选举中获得了国会的多数席位。一些国会共和党议员，特别是众议员理查德·贝克（Richard Baker，路易斯安那州）、众议员吉姆·利奇（Jim Leach，艾奥瓦州）和参议员理查德·谢尔比（Richard Shelby，亚拉巴马州）等人，对当时贷款标准的变化提出了口头反对，并认为即使不完全取缔房利美和房地美，也应该缩减其业务范围。发出反对声音的议员都来自农业州，这并非巧合：他们并不代表低收入和城市选区，而是代表20世纪90年代“银行交易博弈”中失败的联盟。他们也不指望他们的反对会取得成功。
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美联储主席格林斯潘也施压反对房利美和房地美。2000年春天，他发表了致众议员理查德·贝克的公开信，强烈要求国会考虑住房抵押贷款补贴在维持稳定方面的负面影响。86在随后2005年的国会证词中，格林斯潘极力反对房利美和房地美在维持稳定或市场流动性方面有其必要性的主张。“除了通过获得市场补贴来创造利润，我们已经找不到支持政府支持企业继续维持其庞大资产负债表的任何理由。”87
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在证词中，格林斯潘引用了美联储的一项研究，研究表明，房利美和房地美通过市场补贴价格融入资金，购买自己或对方的住房抵押贷款支持证券，并不能有效地推动住房抵押贷款市场的流动性、提升美国资本市场的效率，或降低购房者的借款利率。
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格林斯潘还强调，房利美和房地美固有的政府隐性担保，使这两家机构的过度增长可以不受市场纪律的约束，这会降低房地产市场的稳定性。由于担心这两家政府支持企业会导致系统性风险，他呼吁建立新的监管机构来限制它们的扩张和风险：
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正如我去年（2004年）的结论，政府支持企业需要一个监管者，具有类似于银行监管机构的职权，腾出手来专门为其制定恰当的资本标准，同时应在国会批准下建立清晰可信的破产和接管流程，从而明确政府支持企业的债权人承担损失的前提。然而，如果立法部门只采取以上行动而并不限制政府支持企业的资产组合，我们就会冒险继续固化投资者的不当认知，即政府支持企业是政府的职能部门，其债务等同于政府债务。政府支持企业将更加便利地扩大规模，增长速度将高于整个住房抵押贷款市场的增长；的确，由于法律并未限制政府支持企业的资产组合仅限于住房抵押贷款，它可以无限度地增长。如果不限制政府支持企业的资产规模，将危及它们维护美国金融市场安全稳定的能力，而金融市场的稳定恰恰是对住房自有权的重要支撑。88
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理查德·卡内尔（Richard Carnell）是财政部负责金融机构的部长助理，他也主张严格管控房利美和房地美。2001年，他指出房地美和房利美享受着“隐性支持”，“相比于显性的联邦存款保险，这往往导致（由纳税人承担的）更大的净补贴”。同时，“政府对政府支持企业的隐性支持没有限度”，“政府对（关闭）房利美和房地美没有可信、可行的接管机制”，政府支持企业还“享受特殊公司专门法律的优惠条件，而不适用一般法律”。89
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罗伯特·塞勒（Robert Seiler）是国会预算办公室的政府经济学家，参与了联邦住房企业监管办公室对房地美和房利美的监管，他分析了房利美和房地美享受的隐性补贴，并质疑纳税人是否能从政府支持企业提供的补贴中获得显著收益，特别是考虑到房利美和房地美在固定利率住房抵押贷款的证券化市场中实施“心照不宣的串谋”。塞勒认为，政府给房利美和房地美的很多补贴被转移给他们的股东，而不是以较低住房抵押贷款利率的形式转移给购房者。90
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也有部分左翼人士攻击了房利美和房地美。其中最激烈的（也是有先见之明的）攻击来自拉尔夫·纳德（Ralph Nader），我们将他的话引述如下：
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这些企业一方面迅速而又巧妙地采取冷酷的私营企业策略，另一方面牢牢依附于联邦政府最根深蒂固的高额福利。这种结合产生了两大政府支持企业，不仅太大而不能允许其破产，同时看上去还拥有过度影响力和公共属性，以至于不能对其实施监管，也不能从公共利益出发有效地影响它们。任何提倡限制两房权力或减少补贴的建议，都会立刻受到它们无所顾忌的反击。房利美负责沟通事务的副总裁约翰·巴克利（John Buckley）在接受采访时直截了当地告诉《华尔街日报》，“我们重视对政治风险的管理”……房利美和房地美都极为擅长最大程度调动美国人民对拥有住房的热爱之情。房利美在报纸上的广告很少不出现或不强调“帮助家庭实现美国梦”这样的字眼……无论一个行业的使命多么崇高，允许其自筑神坛，并免受严格的独立监督，都是与市场经济和民主政治体制格格不入的。豁免于常规的制衡也可能导致纳税人巨大的付出。91
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