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次贷危机的爆发并不仅仅是宽松的住房抵押贷款标准造成的。当然，这些标准扮演着重要角色：为住房抵押贷款风险火上浇油。监管部门本来可以制止宽松标准引燃银行业危机，如果它们能够要求银行和两家政府支持企业在资产负债表上保持更高的资本金比率，避免偿付能力问题加速危机发生。也就是说，如果审慎监管能够确保这些机构的安全与稳健，那么，即使政府对住房金融的补贴仍可能导致银行和政府支持企业遭受损失，也不至于使金融中介机构崩塌，使危机发展到如此严重的程度。仍然用风暴式大火来比喻：如果说住房金融政策是点燃次贷危机的燃料，那么脆弱的审慎监管便是干燥的热风，极大地增加了燃料燃烧起来的可能性。
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人们很容易认为，补贴住房抵押贷款和放松审慎监管是完全独立的两个因素。在这种观念下，次贷危机被解读为两个彼此独立的作用力恰巧重叠的结果，所以再次发生危机的概率很低。不幸的是，这种观念是一种误读。这两个因素背后所反映的其实是同一个政治交易，即要求提高风险容忍度的政治交易。我们将在下文进一步阐释：监管部门本应提高银行和政府支持企业的资本要求，但这样做会使承担更高住房抵押贷款风险的成本增加，从而使银行不愿发放高风险的住房抵押贷款。显然，严格的审慎监管不符合扩大住房所有权覆盖面的政治目标，而这一目标正是大型银行、激进团体、政府支持企业和各方政客共同参与的政治交易的核心内容。简单地说，对于房利美、房地美、花旗银行、华盛顿互助银行等机构而言，如果可能受危及的资金大部分来自股东，它们将不会持续购买价值数万亿美元的低质量住房抵押贷款或对其实施证券化。只有在债务融资而非股权融资的情况下，这些机构才会这样做，而债权人之所以向这些机构提供融资，唯一的原因就在于债权人（正确地）相信债务最终将由美国纳税人兜底。证券化适用的资本要求非常低，使银行和政府支持企业得以使用极低的权益资本（约2美分对1美元的比例）来支持其住房抵押贷款组合。鉴于当时的大环境普遍认为“用借来的钱冒险”是正常的，所以不难理解为什么一些银行家（特别是在与效率更高的对手展开艰难竞争时）最后的决定是，正确的战略就是把谨慎抛到九霄云外。
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另外必须强调的是，基本的制度环境至关重要。如果不是美国独特的“银行交易博弈”同时纳入了政府补贴住房融资和放松审慎监管这两个政策选择，那么无论是联邦住房金融政策和相关项目对住房抵押贷款风险的高额补贴，还是审慎监管失败导致的高昂成本，都不可能被政治体系所容忍。这一观点是本章逻辑的出发点，它为本章开头罗杰斯提出的问题提供了一个答案：如果一个社会的“愚蠢”是一个强大联盟的自私自利行为所导致的逻辑后果，那么这个社会将很难认识到自身的“愚蠢”，更别说克服这种“愚蠢”，虽然这一“愚蠢”导致了灾难性的银行业危机。
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监管失败
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为理解审慎监管的失败如何推动次贷危机，我们首先需要考察银行资本缓冲的内在逻辑。1990年后，美国的银行和政府支持企业享受着政府安全网的保护，安全网为政府支持企业所承担的债务违约风险提供担保，进而降低了这一风险。安全网的形式包括：存款保险，美联储和联邦住房贷款银行提供的融资窗口，政府对政府支持企业债务的隐性担保，未被存款保险覆盖的银行债务所享受的“大而不倒”的隐性担保。这些安全网应被视为一种补贴，使银行和政府支持企业得以持有较少资本，享受更低融资成本，因为这些安全网降低了银行和政府支持企业的债务违约风险，削弱了债权人对其进行监督、要求其增加权益资本的激励。
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衡量政府安全网提供的补贴的价值有两个标准，相应衡量出的价值大小有所不同，甚至产生了一些逆向激励。第一，规模标准。银行或政府支持企业规模越大，安全网的价值越大，补贴的价值越大；而较小的银行不是“大而不倒”的机构，只能得到存款保险系统的保护。小银行若出现偿付问题，可能会由联邦存款保险公司接管，联邦存款保险公司将对存款进行担保，然后将银行出售给竞争对手，从而将原股东和未受存款保险覆盖的债权人清除出场。
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第二，负债对所有者权益比例标准。对银行或政府支持企业而言，这一杠杆比例越高，安全网价值越大，补贴的价值也就越大。马戏团的比方可以简单地说明这一问题：一个走钢丝表演者，如果他离地面只有3英尺，那么安全网就没有多大价值；钢丝的高度越高，安全网的价值就越高。同理，对银行或政府支持企业而言，杠杆率越高，债务违约风险中由政府承担的部分就越高。安全网带来的补贴价值随杠杆率上升而提高，享受补贴的银行和政府支持企业的股价也会随之升高：股价反映的是银行或政府支持企业可以人为压低融资成本的能力，如果没有政府支持，它们需要支付的融资成本不可能如此之低。2因此，银行和政府支持企业的股东在整个游戏中的切身利益越少，越能受到政府安全网的保护。在这种情况下，股东可能选择将杠杆最大化，向债权人支付低利率，然后将利润收入囊中。这是一个高风险的策略：如果银行资产价值暴跌，可能导致股东空手离场；但平均而言，更高的杠杆确实提高了股东的回报率。
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所以，若银行和政府支持企业的经理层以安全网价值最大化为目标制定商业战略，他们会采取两种措施：一是尽最大可能扩大规模，二是不自愿投入大量权益资本作为其运营的资金来源。简而言之，他们寻找的途径就是通过债务融资扩大业务规模。
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由于大型银行和政府支持企业拥有安全网，其债权人只有极小的激励要求股东投入高于政府要求的资本。毕竟政府已提供了隐性担保，不管贷款机构发生什么意外，债务持有人都能得到偿付。政府支持企业和超级银行所享有的“大而不倒”的保护甚至体现在了穆迪、标准普尔等机构提供的债务评级中。如果债权人都没有规范政府支持企业和银行行为的激励，我们又能指望谁呢？
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唯一可以要求银行和政府支持企业股东投入足量资本的，是政府监管部门。不幸的是，早在1992年，政府已为政府支持企业维持较低所有者权益水平开创了先例，当时作为《政府支持企业法》的一部分，房利美和房地美开始接受监管。《政府支持企业法》不仅纳入了住房和城市发展部规定的向低收入群体贷款的义务，还允许政府支持企业大规模举债来履行这些义务。为吸引不情不愿的政府支持企业经理和股东进入低收入群体的住房抵押贷款市场，1992年《政府支持企业法》规定，资产组合中每100美元住房抵押贷款，房利美和房地美仅需持有2.50美元资本金。慷慨的政府为它们提供了隐性担保，使它们能够用极低的利率借入剩余的97.50美元。而在当时，商业银行每100美元住房抵押贷款的资本要求是4美元。3
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从商业银行和储蓄机构购入住房抵押贷款只是房地美和房利美业务的一部分。它们也可以在购买住房抵押贷款后，打包发行住房抵押贷款支持证券，然后在二级市场出售这些几无风险的证券（房利美和房地美为其基础住房抵押贷款资产的违约风险提供担保）。证券化过程中，两房只需要为每100美元抵押贷款支持证券提取45美分的拨备来防范违约风险(覆盖潜在亏损的缓冲资本)。4除了从美国财政部得到的隐性支持外，房利美和房地美也享受着规模经济的优势，能够在不同类别的担保抵押贷款中实现多元化。抵押贷款支持证券这种媒介形式的吸引力非常直接：它增加了潜在购房者可以获得的授信总量。房利美和房地美购买由银行、储蓄机构发放的住房抵押贷款，投资者从两房购买抵押贷款（两房提供还款担保），于是房利美和房地美能够从银行和储蓄机构购买更多的抵押贷款，这些贷款发放机构也就能够向购房者发放更多的贷款。
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这一住房金融结构创造了经济学家称之为监管套利的机会。如果商业银行发放住房抵押贷款并将其留存于资产组合中，则每100美元贷款需持有4美元资本作为资本缓冲；但如果银行购买评级较高的抵押贷款支持证券（或由政府支持企业打包发行，或由银行贷款发起部门运营的表外实体将贷款证券化并发行），按监管部门要求，每100美元投资仅需持有1.6美元资本。5之所以AAA级抵押贷款支持证券比抵押贷款所对应的资本要求少，是基于以下简单的逻辑：证券的价值得到了房利美、房地美或一些贷款银行的担保，而这一担保的价值同时体现着担保方的权益资本和这些中介机构所享有的政府担保的共同影响。举例来说，某银行向房利美和房地美出售抵押贷款，然后购回相同数量的抵押贷款支持证券，每100美元贷款中，整个金融体系（银行加政府支持企业）中的资本金实际只有2.05美元（银行的1.60美元，加上房地美和房利美发行证券时作为担保的45美分）。
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发放抵押贷款的银行购买了本行贷款支持的证券，监管套利并非到此为止。抵押贷款存在很大的异质性：有些借款人拥有更好的信用评级，更高的收入对债务比率，更高的首付比例。银行可以将品质不同的抵押贷款打包在一起，创建不同评级的抵押贷款支持证券（最高可达AAA评级，最低BBB评级）。随后，又发展出另一项业务，即担保债务凭证（CDO）。发行担保债务凭证的机构发挥了管道的作用，将住房抵押贷款支持证券和其他证券（通常评级较低）打包在一起，再度证券化。住房抵押贷款支持证券成为担保债务凭证这一管道中最重要的一部分资产。购买担保债务凭证的资金主要来自债务融资。这些担保债务凭证实际上是住房抵押贷款支持证券的衍生品（也就是说，担保债务凭证发行的价值源于住房抵押贷款支持证券这一基础资产的价值）。担保债务凭证对那些发行住房抵押贷款支持证券的银行非常有用，因为这一产品能够把那些吸引力较低的住房抵押贷款支持证券也一同打包。21世纪初，担保债务凭证发行大幅增加：1998—2004年发行规模为每年1000亿—1500亿美元，2005年已升至2500亿美元，2006年高达5000亿美元。6
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投资或发行住房抵押贷款支持证券和担保债务凭证的机构也可以购买一种保险，保险的形式为一种名为信用违约掉期（CDS）的工具，这是摩根大通银行1994年推出的创新工具。这一产品实际上是银行或保险公司给出的承诺，承诺在信用风险事件（如未能支付利息）发生时，银行或保险公司将以面值购回原始证券。监管部门认为信用违约掉期保险合同与发行该信用违约掉期的投资银行或保险公司发行的证券有着相同的风险水平。所以，如果一家银行创立担保债务凭证通道，该通道持有次级贷款和次优级住房抵押贷款支持证券作为资产，银行又与一家AAA评级的保险公司签订信用违约掉期合约为其担保债务凭证担保，那么从资本监管角度出发，这些担保债务凭证债券视同为AAA级处理。7
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有一种广泛的观点认为，银行、投资银行和政府支持企业创造出抵押贷款支持证券、担保债务凭证、信用违约掉期这些复杂的证券，都是为了卖给毫无戒心的投资者并从中获利。人们断言银行是垃圾住房抵押贷款产生的源头，发放这些贷款后，银行或将其证券化，或将其硬卖给政府支持企业，而政府支持企业要么自己持有，要么进一步证券化并转售。这个故事中仅有一个问题：不仅是房利美和房地美，还有许多商业银行（例如花旗银行、美洲银行和富国银行）和投资银行（例如高盛、雷曼兄弟），资产组合中也有大量住房抵押贷款支持证券及其衍生品（担保债务凭证、信用违约掉期）。8机构创造这些衍生品，不仅是为了出售给新手，也是为了以较低的监管资本要求继续持有风险相对较高的住房抵押贷款，从而提高其资本回报率。这就是次贷危机爆发时，许多大型商业银行和投资银行、房利美和房地美都陷入资不抵债境地的原因。这些机构大量持有自己发行的证券；而一旦作为最终基础资产的住房抵押贷款出现违约，这些证券的价值就会直线跳水。
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让我们明确一点：我们想说明的并不是资产证券化本身导致了次贷危机。例如，信用卡债务支持证券（credit-card-based security）30年来一直都在有序运转；直到2008年9月，信用卡债务支持证券仍在正常发行，当时所有金融交易都出现了急剧萎缩，而信用卡债务支持证券业务却快速恢复。同样，优质住房抵押贷款支持证券也没有像次级住房抵押贷款支持证券一样，在危机中遭受损失。另一方面，我们想论证的也不是银行创造和交易证券衍生品（如担保债务凭证等）的能力应该为次贷危机负责。衍生品是一种非常重要的金融工具，银行、投资者、非金融企业通过衍生品进行风险对冲。
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我们想要说明的是，为了使抵押贷款支持证券、担保债务凭证、信用违约掉期这一整套系统发挥其应有的积极作用，至少要满足以下两个条件之一：一是住房抵押贷款本身的风险较低，少量资本能够覆盖损失；二是在证券化链条的某一环节，必须有一方有充足的资本储备，来覆盖可能的损失。否则一旦背后的住房抵押贷款出现违约，整个系统都会像纸牌屋一样倒下：对持有这些证券的公司来说，微薄的股东资本将全部用来弥补证券和衍生品的损失。事实证明这两个条件都没能成立：作为基础资产的住房抵押贷款风险非常高，整个链条中也没有一方储备了足量的资本来覆盖潜在损失。因此，当需要有人埋单的时刻来临之时，纳税人成了最终的兜底者。
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在车轮下酣睡
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为什么政府监管部门——美联储、联邦存款保险公司、美国证券交易委员会、联邦住房企业监督办公室——允许政府支持企业参与住房抵押贷款支持证券及其衍生品市场，同时又未能要求它们保留充足的缓冲资本？为什么不要求参与者以更多的股东资本来应对风险，却容许他们以纳税人的财富来应对风险？
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如第七章所解释的，政府支持企业的资本比率不足（在所有受监管的金融机构中最低）是政治交易的结果。事实上，政府支持企业接受了补贴城市贫困人口住房抵押贷款的新要求，以此来换取更大的政府安全网补贴，表现为较低的资本要求和宽松的监管。9
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那银行情况又如何呢？有一种常见观点认为，美联储、联邦存款保险公司、证券交易委员会等相关机构审慎监管缺失的原因在于“放松监管”。让我们澄清这一误解。从20世纪70年代后期到90年代后期，美国银行市场确实经历了一个放松监管的过程，州政府和联邦政府逐步破除了银行在州内外设立分行的壁垒。存款利率上限的规定也被废止，该规定一度妨碍了银行在存款方面的竞争，并在高通胀的20世纪70年代导致存款从银行体系大量流失。最后，联邦政府取消了大萧条以来商业银行与投资银行分业经营的限制。
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所有这些措施并没有削弱审慎监管——监管部门通过实施审慎监管，确保银行体系和证券市场的安全运行。事实上，允许银行在州内外开设分支机构的改革使银行能跨区域分散风险，从而提高了银行体系的稳定性。同样，1999年的改革允许商业银行控股公司下设投资银行，降低了次贷危机中银行遭受的损失。正是由于这一改革，当美林和贝尔斯登等投行在次贷危机中变得资不抵债时，美洲银行和摩根大通银行得以对它们实施有序收购。改革也使高盛和摩根士丹利得以在2008年转变为商业银行控股公司，从而提高政府安全网对其的覆盖程度。10
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问题的核心不在于监管缺位，而是实施了大量无效监管。根据1988年《巴塞尔协议》规定的国际标准，商业银行每100美元住房抵押贷款需要对应4美元资本。111992年发布的对房利美和房地美的监管规定要求，每100美元住房抵押贷款对应2.5美元资本，为100美元住房抵押贷款提供担保需对应0.45美元资本。这些资本要求都是建立在20%首付、固定利率、期限30年、由银行发放并持有贷款资产的基础上。没有人能想象到会出现零首付、无证明、负分期偿还的浮动利率抵押贷款。监管者也没有预料到房利美和房地美会占据住房抵押贷款市场50%的份额，而且其中高达80%的住房抵押贷款被证券化（有效资本充足率降低了一半，100美元对应2.05美元）。监管者或许已经意识到一些银行享受着“大而不倒”的保护，但在这一优势最初形成的1988年或1992年，观察家们完全没有想到少数几家超级银行的资产会出现爆炸式增长，达到万亿美元资产的水平。美洲银行是一个很好的例证：在撰写本文时，美洲银行在美国50个州经营5000多家分行，按收入计算，是美国最大的五家公司之一（仅次于沃尔玛、通用电气和几家石油公司）。但在1988年，即商业银行住房抵押贷款资本充足率规则制定时，美洲银行仅在加利福尼亚一个州运营，而在1988年之前的几年中，该行一直在削减分行和法人附属机构。
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难道美联储、联邦存款保险公司、证券交易会委员（2002年开始成为投资银行的审慎监管部门）都没有看到住房金融市场中发生的巨大变化，没有看到其中暗藏的风险吗？还是它们看到了这些变化和风险，却无力解决问题？这两个问题的回答都是很明确的否定答案。我们的同事詹姆斯·巴斯（James Barth）、杰拉德·卡普里奥（Gerard Caprio）和罗斯·列文（Ross Levine）对这些问题进行了详细研究，得出的结论是：虽然有足够的预警信号显示银行体系正在累积的问题，虽然有足够的权力予以干预，但这些“金融卫士”并没能完成它们的核心任务，即控制受保护银行的风险。审慎监管部门有权提高对银行资本金的要求，并限制它们对风险资产的投资。事实上，随着时间的推移，在修改后的《巴塞尔协议II》的风险度量体系实施后，大型银行和投资银行从规则变动中获益，它们实际上可以基于自己的数学模型，自行决定资本缓冲的恰当水平。12当然，监管者保留了不同意银行使用自身风险评估模型的权力，也保留了在既定风险水平下提高最低资本充足率要求的权力，但他们并没有运用这些权力。
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