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机构投资者和监管部门也意识到了这些模型的不足。例如，截至2005年12月，穆迪公布的Baa级（略低于最高评级，但仍属于投资级）担保债务凭证的数据显示，自发行日起5年内，这些债券的平均违约率为20%。穆迪还公布了Baa级公司债券的数据：发行5年内平均违约率仅为2%。任何一个商学院的一年级学生都能理解其中的含义：尽管评级机构声称评级标准是统一的，但同等评级下，担保债务凭证的违约风险是公司债券的10倍。16巴斯、卡普里奥和列文评估了评级的准确性：“如果金融专业人士声称购买AAA级住房抵押贷款证券是因为相信它们是安全的金融工具，他们要么非常虚伪，要么根本没有关注风险，可以说他们被高收益蒙蔽了双眼，其中的高收益是作为不质疑这些评级的回报。”17
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美国政府2006年的一项举措使糟糕的情况进一步恶化。政府居然担心一些评级机构对住房抵押贷款支持证券的评级过于保守。在那些为住房抵押贷款支持证券提供虚高评级的评级机构和其他既得利益者的压力下，国会通过了一项法案，敦促证券交易委员会制定“反降级”(anti-notching)规定，使发行人更容易绕开那些不合作的评级机构。18因为担保债务凭证是从有评级的其他证券衍生而来的，所以在评估担保债务凭证时，对评级机构的隐性要求是，重新评定作为其基础资产的住房抵押贷款支持证券或其他资产。穆迪表示，如果要评估包含次级抵押贷款支持证券的担保债务凭证，他们要么选择从头开始评估作为其资产的抵押贷款支持证券，要么根据其他评级机构（如惠誉）的评级下调一档。反降级规定在2006年获得通过，如果它被实施，将从根本上迫使各机构在担保债务凭证评级中使用其他机构提供的担保债务凭证基础资产的评级，而不做任何下调。
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直到次贷危机爆发，反降级规定的实施办法仍在制定中，因此这一规定最终没有实施，然而，反降级规定仍然非常重要，其中有两个原因：首先，它反映了国会和小布什政府鼓励住房抵押贷款市场的风险承担意愿达到了何种程度；其次，它向市场传递了有关决策者偏好的信号，可能直接影响了评级机构在2006年的行为。这一规定对评级行业中残存的保守主义构成了冲击：试图反抗评级虚高的大浪潮，有可能将评级机构置于和证券交易委员会对抗的风险之中。事实上，国会正在迫使更为保守的评级机构采纳那些最不保守的机构的观点。
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美联储及其货币政策
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美联储的职责远不限于监管银行。它还负责制定美国的货币政策，主要通过调整联邦基金利率，即银行间隔夜拆借利率，来实现这一目的。美联储通过提高和降低联邦基金目标利率来管理“总需求”，而总需求与就业水平和通货膨胀率密切相关。斯坦福大学经济学家约翰·泰勒提出了一个著名公式（后被命名为泰勒规则），用以计算美联储货币政策的“反应函数”，也就是说，美联储如何根据经济形势来决定联邦基金利率。
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泰勒等经济学家指出，相比于以往，美联储在2002—2005年间实行的货币政策特别宽松。19根据泰勒规则，如果美联储继续遵循之前20年的行为方式，那么联邦基金利率应比2002—2005年实际利率平均高出2个百分点。20美联储官员对宽松货币政策做过很多解释，但评估美联储如此激进且大幅偏离泰勒规则的做法是否恰当超出了本书的研究范围。
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有一点是清楚的，美联储本应预计并考虑到2002—2005年超宽松货币政策的一个可预见的主要后果：大幅压低了风险的价格。金融史学家记录了许多国家、许多年份的数据，这些数据反映了风险息差（有风险证券利率高于无风险利率的部分，作为对持有者承担风险的补偿）的收窄和中央银行放松货币政策之间存在紧密的相关性。21金融经济学家的研究表明，风险息差下降适用于各类金融工具，包括股票、债券和银行贷款等等。当实际联邦基金利率下降时，股票投资者、债券持有人以及银行要求的息差都会降低，这一点是在预期之内的。22在住房抵押贷款市场，宽松的货币政策使银行更倾向于发放高风险住房抵押贷款，消费者更倾向于借入资金购买他们不能真正负担的房产。因此，泰勒等经济学家认为，宽松的货币政策在次贷危机中发挥了重要作用：如果风险看起来很便宜的话，那么银行和老百姓们都将承担更大的风险。23
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宽松货币政策似乎助长了已被住房金融政策和审慎监管弱化点燃的烈火。但仅仅货币政策本身也不可能导致危机发生。第一，宽松的货币政策始于2002年，而住房抵押贷款风险增加、审慎监管标准下降的起始时间早于2002年。如果没有1994年以来认购标准的降低，宽松货币政策也不会对住房融资市场带来那么危险的后果（在这一方面，我们注意到，宽松货币政策的影响应覆盖所有风险资产，但2007—2009年的危机却源于住房抵押贷款市场，而非信用卡信贷等消费信贷的证券化市场，因为其他市场的认购标准并未下降）。第二，如果美联储意识到宽松货币政策的影响并对银行资本提出更高要求，那么宽松货币政策对住房抵押贷款市场带来的危险本应得到控制。但是，正如我们已经讨论的，美联储并没有采取上述措施。第三，当人们回头看那些具有重大历史意义的国际银行业危机时，宽松货币政策通常并不是产生像本轮次贷危机这么严重的银行业危机的充分条件。货币政策可能导致风险资产定价过高，加速股票和房地产市场的泡沫化以及泡沫的破灭，但银行业危机的发生需要更多的条件——即银行投资于高风险资产，却没有充足的资本作为支撑。美国20世纪20年代经历了住房市场价格的大起大落，但这在当时并没有导致银行业危机，原因很简单：当时的住房抵押贷款首付很高，而且银行保持很高的资本充足率。24
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视而不见，听而不闻
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监管政策的失败并不仅限于危机发生前的不作为。随着事件的进展，监管部门在采取措施限制住房抵押贷款损失的系统性影响方面也速度缓慢。次贷危机发酵的时间跨度很长，从2007年春到2008年秋，但直至2008年秋，直到银行赖以生存的债券市场停止正常运作，政府为防止系统性的金融机构破产才最终开始积极介入。
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市场参与者们当然看到了不断增长的系统性风险：2008年9月前的两年时间里，在那些2008年秋需要干预的美国大型金融机构中，银行股票市值与账面价值的比率持续下降。25银行有充足的机会来发行新股，为自己补充资本；监管部门也有很多机会要求银行这么做。事实上，股票市场始终是开放的，从2007年9月到2008年9月，全球银行通过股票市场共筹集了近4500亿美元资金。26然而，美林、花旗银行、雷曼兄弟、美国国际集团和其他美国大型银行并没有选择发行新股来补充损失的所有者权益。显然，这些机构希望股票价格上升，从而重新充实股本，又不至于大幅稀释现有股东的股权。同时，这些金融机构似乎也认为自己仍享有“大而不倒”的保护（这一认识是正确的，雷曼是一个重要例外)。如果各机构相信政府会实施救助，那为什么还要去市场上筹集新资本呢？
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当大银行投资住房抵押贷款的损失刚浮出水面时，监管者本应及时进行干预。他们本应要求银行更早确认损失，并通过市场筹集更多资本。27然而，他们再次选择不作为，眼睁睁看着危机爆发。
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在面对银行损失时，各国监管者行动延误的现象在过去30年间层出不穷。在受政府保护的银行体系内，监管部门不仅在危机之前很少动用监管强制措施(如前文已探讨，这种状况源于政治动机)，而且当危机发生后，监管者在要求银行处置贷款损失方面也非常缓慢。要求银行补充资本常常会在短期内进一步缩减信贷供应。这会降低金融危机爆发的可能性，但短期信贷收缩也会导致经济和政治成本，尤其是大选在即的时候。28
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在本轮次贷危机的案例中，很容易看出为何监管者愿意选择容忍并寄希望于事态好转：如果在2007年和2008年初，监管部门出台措施要求银行和政府支持企业提高资本，不仅会造成短期信贷紧缩，还将对整个住房抵押信贷的供应链以及造就这一供应链的强大政治联盟产生深远影响。美国1990年后“银行交易博弈”导致住房抵押贷款融资资本要求较低，而这源于1992年《政府支持企业法》下所必须达成的政治交易。随着这些交易的达成，房利美和房地美开始以较商业银行更低的资本水平来支持住房抵押贷款，甚至以更低的资本要求来担保住房抵押贷款，至此木已成舟。监管套利和各种前卫的金融创新迅速跟进。确实需要有一位勇敢的监管者站出来，强行解开这个戈尔迪之结[1]。
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假设美联储、联邦存款保险公司、证券交易委员会能够真正努力提升相关机构审慎的资本水平或强化对评级机构的监管，市场可能的反应会是怎样呢？商业银行、投资银行、政府支持企业和评级机构将竭尽全力，争取保持低资本要求以及由此获得的高回报率。围绕审慎资本监管的战役是公开而龌龊的。在自以为占据道德高地指责监管失败之前，我们需要扪心自问：如果你想要购买住房，如果在2006年到2007年由于监管部门的积极作为而导致住房抵押贷款利率上升，你又会作何反应呢？监管部门非常清楚他们在怎样的政治环境下开展工作。
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从2008年夏天之前监管者的角度出发，回避问题比直接展开一场血腥战役要容易得多。事实上，监管者一直用以回避问题的各种方式，或继续沿用过去的政策，或试图挺过当前难关，都被商业银行、投资银行、政府支持企业和评级机构加以利用，以证明现在提高审慎性资本要求是反复无常而且伪善的举动：如果我们过去的做法是可行的，你也说过我们过去做得没有问题，怎么现在就不行了呢？在这种情况下，监管部门面临的选择就很简单：他们可以选择踏入争斗，不过很可能失败；他们也可以选择容许正在发生的一切，最终让纳税人为危机处置埋单。
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对美联储而言，回避问题的动机可能尤为强烈。正如政治学家经常指出，对监管部门的授权可以有意识地被用来使监管规则的执行更容易受政治力量的影响，特别是在监管部门正在承受利益集团压力的情况下。29相比于其他银行监管部门，为什么美联储被认为更不愿破坏政治交易达成的计划？正如一些批评人士所指出的那样，美联储将货币政策独立性视为其首要关注点，总是担心国会或政府可能侵犯货币政策的独立性。根据这一观点，美联储试图扩大监管权力来增强货币政策独立性；国会授予美联储监管权力，因为国会清楚，美联储不会为了监管政策而对抗国会关键议员或总统，这种对抗很可能威胁到美联储最关心的货币政策独立性。30
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美联储权限逐步扩大的历程与这一分析是吻合的。自20世纪30年代开始，美联储承担了银行整合的监管角色，起初负责监管银行“集团”和“连锁”(后演变为银行控股公司)。20世纪30年代，美联储理所当然地肩负起这项任务，因为它是唯一能够整合必要信息，以实施《格拉斯—斯蒂格尔法》及其他法律的新规则的机构。31之后，美联储对银行控股公司的监管逐步发展。在20世纪90年代的并购浪潮中，美联储(而非负责执行反托拉斯法的司法部门)被指定为批准银行收购和合并的核心角色。美联储由此成为最主要的审慎监管者，超越货币监理署、联邦存款保险公司和其他一些新创建的监管部门。随着时间推移，美联储的这一地位不断增强。321999年，根据《金融服务现代化法》，美联储成为拥有特殊的总体监管权力的伞形监管人。
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为什么并非所有银行都选择冒险？
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银行可以选择承受巨大风险，在资本不足的情况下利用住房金融泡沫来盈利，但这一可能性并不意味着银行一定要这样做。银行家面临选择：第一个选择是努力以传统方式赚钱，寻找高质量的贷款和其他金融机会，并根据承担的风险水平匹配适当的缓冲资本；第二个选择是银行可以充分利用薄弱的监管环境和政府慷慨的安全网来疯狂冒险。事实上，并不是所有银行和政府支持企业都像华盛顿互助银行、花旗银行、贝尔斯登等机构那样疯狂冒险。33是什么原因使其他银行在次贷热潮里选择了隔岸观火？
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我们应该在当时的住房金融市场背景下考虑这个问题，假设有银行家A和B。由于政府在住房金融方面的要求，他们必须至少发放一些高风险的住房抵押贷款。谨慎的银行家A将这部分住房抵押贷款出售给房利美和房地美，从而尽量减少高风险住房抵押贷款敞口，并将资金重新投向更稳健的投资。而银行家B则选择发放大量次级住房抵押贷款，再通过房利美、房地美或投资银行将其证券化，然后持有这些住房抵押贷款支持证券，这意味着相比于直接持有住房抵押贷款，银行家B必须持有的资本显著降低。
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就像许多生活中的选择一样，银行家B之所以做出高风险的选择，背后的激励或许是源于一整套逊于银行家A的战略选项。为了像银行家A一样盈利，银行家B需要在管理人员素质和运作效率方面达到与银行家A相当的水平。在金融经济学术语中，B银行需要有与A银行相同的“特许权价值”（franchise value）。如果缺乏较高的特许权价值，银行家B所面临的真正选择将是收缩业务（因为他会在与银行家A的激烈竞争中丧失阵地），或者实施激进战略，即通过承担更大的风险、依靠政府安全网补贴来提升其处于劣势的特许权价值，从而获得更高回报率。如果利用安全网补贴的价值，银行家B也可以像银行家A那样，创造高市值和高收益。当然，投资B银行股票将面临更大风险，但考虑到B银行特许权价值较低，这可能已经是银行家B可以为股东所做的最佳贡献了。尽管对股东来说，这或许不是最好的安排，但银行B的高收益和高股价可能给银行家B带来高额的高管奖金。当然，万一市场崩溃（事实的确如此），作为首席执行官，银行家B将被迫离场，但与此同时，他仍能够过着非常体面的生活。34
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有证据表明，银行特许权价值——银行管理团队在拓展优势客户以获得坚实而丰厚的投资机会的能力——的差异，在次贷危机中起到了一定的作用。它并未直接导致危机，降低贷款标准的住房金融政策以及审慎监管弱化才是危机的原因。然而，这种差异或许决定了哪些银行受危机影响最为严重，哪些银行加剧了危机的总体严重程度。
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美国各家银行在次贷危机中的表现截然不同。从2000年到2006年，房利美、房地美、贝尔斯登、雷曼兄弟、花旗银行、瑞银、美联银行、华盛顿互助银行、全美金融公司、美国国际集团和美林等金融机构的经理们承担了巨大的住房抵押贷款风险；然而，德意志银行、摩根大通、高盛、美洲银行、大都会人寿、瑞士信贷、汇丰银行、渣打银行以及许多其他金融机构却做出了不同的选择。
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是否有证据表明各家银行在危机前承担风险程度的差异体现了银行特许权价值的差异？结论不是确定的，但能够说明一些问题。非正式的实证研究表明，特许权价值最高的银行在危机前往往表现得更为保守。这些银行拥有强大的风险管理系统，在经济繁荣时期承担的风险相对（其资本）较小，因而在危机期间并不需要救助。这一类银行包括高盛、摩根大通和德意志银行。而贝尔斯登、雷曼兄弟和花旗银行这几家银行在危机期间遭受冲击最为严重，金融专业人士一般认为其特许权价值较低，风险容忍度更高。以花旗银行为例，30年来，糟糕的内部组织结构和风险失控的经历一直困扰着该行。学者们（Rüdiger Fahlenbrach、Robert Prilmeier和René Stulz）针对这一议题的一项系统研究表明，在次贷危机期间损失最大的银行正是那些1998年时投资或融资给长期资本管理公司的银行。长期资本管理公司是一家大型对冲基金，1998年由于激进的投资模型而走向覆亡，甚至引发了一场系统性金融危机。35
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