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市场参与者们当然看到了不断增长的系统性风险：2008年9月前的两年时间里，在那些2008年秋需要干预的美国大型金融机构中，银行股票市值与账面价值的比率持续下降。25银行有充足的机会来发行新股，为自己补充资本；监管部门也有很多机会要求银行这么做。事实上，股票市场始终是开放的，从2007年9月到2008年9月，全球银行通过股票市场共筹集了近4500亿美元资金。26然而，美林、花旗银行、雷曼兄弟、美国国际集团和其他美国大型银行并没有选择发行新股来补充损失的所有者权益。显然，这些机构希望股票价格上升，从而重新充实股本，又不至于大幅稀释现有股东的股权。同时，这些金融机构似乎也认为自己仍享有“大而不倒”的保护（这一认识是正确的，雷曼是一个重要例外)。如果各机构相信政府会实施救助，那为什么还要去市场上筹集新资本呢？
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当大银行投资住房抵押贷款的损失刚浮出水面时，监管者本应及时进行干预。他们本应要求银行更早确认损失，并通过市场筹集更多资本。27然而，他们再次选择不作为，眼睁睁看着危机爆发。
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在面对银行损失时，各国监管者行动延误的现象在过去30年间层出不穷。在受政府保护的银行体系内，监管部门不仅在危机之前很少动用监管强制措施(如前文已探讨，这种状况源于政治动机)，而且当危机发生后，监管者在要求银行处置贷款损失方面也非常缓慢。要求银行补充资本常常会在短期内进一步缩减信贷供应。这会降低金融危机爆发的可能性，但短期信贷收缩也会导致经济和政治成本，尤其是大选在即的时候。28
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在本轮次贷危机的案例中，很容易看出为何监管者愿意选择容忍并寄希望于事态好转：如果在2007年和2008年初，监管部门出台措施要求银行和政府支持企业提高资本，不仅会造成短期信贷紧缩，还将对整个住房抵押信贷的供应链以及造就这一供应链的强大政治联盟产生深远影响。美国1990年后“银行交易博弈”导致住房抵押贷款融资资本要求较低，而这源于1992年《政府支持企业法》下所必须达成的政治交易。随着这些交易的达成，房利美和房地美开始以较商业银行更低的资本水平来支持住房抵押贷款，甚至以更低的资本要求来担保住房抵押贷款，至此木已成舟。监管套利和各种前卫的金融创新迅速跟进。确实需要有一位勇敢的监管者站出来，强行解开这个戈尔迪之结[1]。
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假设美联储、联邦存款保险公司、证券交易委员会能够真正努力提升相关机构审慎的资本水平或强化对评级机构的监管，市场可能的反应会是怎样呢？商业银行、投资银行、政府支持企业和评级机构将竭尽全力，争取保持低资本要求以及由此获得的高回报率。围绕审慎资本监管的战役是公开而龌龊的。在自以为占据道德高地指责监管失败之前，我们需要扪心自问：如果你想要购买住房，如果在2006年到2007年由于监管部门的积极作为而导致住房抵押贷款利率上升，你又会作何反应呢？监管部门非常清楚他们在怎样的政治环境下开展工作。
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从2008年夏天之前监管者的角度出发，回避问题比直接展开一场血腥战役要容易得多。事实上，监管者一直用以回避问题的各种方式，或继续沿用过去的政策，或试图挺过当前难关，都被商业银行、投资银行、政府支持企业和评级机构加以利用，以证明现在提高审慎性资本要求是反复无常而且伪善的举动：如果我们过去的做法是可行的，你也说过我们过去做得没有问题，怎么现在就不行了呢？在这种情况下，监管部门面临的选择就很简单：他们可以选择踏入争斗，不过很可能失败；他们也可以选择容许正在发生的一切，最终让纳税人为危机处置埋单。
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对美联储而言，回避问题的动机可能尤为强烈。正如政治学家经常指出，对监管部门的授权可以有意识地被用来使监管规则的执行更容易受政治力量的影响，特别是在监管部门正在承受利益集团压力的情况下。29相比于其他银行监管部门，为什么美联储被认为更不愿破坏政治交易达成的计划？正如一些批评人士所指出的那样，美联储将货币政策独立性视为其首要关注点，总是担心国会或政府可能侵犯货币政策的独立性。根据这一观点，美联储试图扩大监管权力来增强货币政策独立性；国会授予美联储监管权力，因为国会清楚，美联储不会为了监管政策而对抗国会关键议员或总统，这种对抗很可能威胁到美联储最关心的货币政策独立性。30
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美联储权限逐步扩大的历程与这一分析是吻合的。自20世纪30年代开始，美联储承担了银行整合的监管角色，起初负责监管银行“集团”和“连锁”(后演变为银行控股公司)。20世纪30年代，美联储理所当然地肩负起这项任务，因为它是唯一能够整合必要信息，以实施《格拉斯—斯蒂格尔法》及其他法律的新规则的机构。31之后，美联储对银行控股公司的监管逐步发展。在20世纪90年代的并购浪潮中，美联储(而非负责执行反托拉斯法的司法部门)被指定为批准银行收购和合并的核心角色。美联储由此成为最主要的审慎监管者，超越货币监理署、联邦存款保险公司和其他一些新创建的监管部门。随着时间推移，美联储的这一地位不断增强。321999年，根据《金融服务现代化法》，美联储成为拥有特殊的总体监管权力的伞形监管人。
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为什么并非所有银行都选择冒险？
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银行可以选择承受巨大风险，在资本不足的情况下利用住房金融泡沫来盈利，但这一可能性并不意味着银行一定要这样做。银行家面临选择：第一个选择是努力以传统方式赚钱，寻找高质量的贷款和其他金融机会，并根据承担的风险水平匹配适当的缓冲资本；第二个选择是银行可以充分利用薄弱的监管环境和政府慷慨的安全网来疯狂冒险。事实上，并不是所有银行和政府支持企业都像华盛顿互助银行、花旗银行、贝尔斯登等机构那样疯狂冒险。33是什么原因使其他银行在次贷热潮里选择了隔岸观火？
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我们应该在当时的住房金融市场背景下考虑这个问题，假设有银行家A和B。由于政府在住房金融方面的要求，他们必须至少发放一些高风险的住房抵押贷款。谨慎的银行家A将这部分住房抵押贷款出售给房利美和房地美，从而尽量减少高风险住房抵押贷款敞口，并将资金重新投向更稳健的投资。而银行家B则选择发放大量次级住房抵押贷款，再通过房利美、房地美或投资银行将其证券化，然后持有这些住房抵押贷款支持证券，这意味着相比于直接持有住房抵押贷款，银行家B必须持有的资本显著降低。
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就像许多生活中的选择一样，银行家B之所以做出高风险的选择，背后的激励或许是源于一整套逊于银行家A的战略选项。为了像银行家A一样盈利，银行家B需要在管理人员素质和运作效率方面达到与银行家A相当的水平。在金融经济学术语中，B银行需要有与A银行相同的“特许权价值”（franchise value）。如果缺乏较高的特许权价值，银行家B所面临的真正选择将是收缩业务（因为他会在与银行家A的激烈竞争中丧失阵地），或者实施激进战略，即通过承担更大的风险、依靠政府安全网补贴来提升其处于劣势的特许权价值，从而获得更高回报率。如果利用安全网补贴的价值，银行家B也可以像银行家A那样，创造高市值和高收益。当然，投资B银行股票将面临更大风险，但考虑到B银行特许权价值较低，这可能已经是银行家B可以为股东所做的最佳贡献了。尽管对股东来说，这或许不是最好的安排，但银行B的高收益和高股价可能给银行家B带来高额的高管奖金。当然，万一市场崩溃（事实的确如此），作为首席执行官，银行家B将被迫离场，但与此同时，他仍能够过着非常体面的生活。34
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有证据表明，银行特许权价值——银行管理团队在拓展优势客户以获得坚实而丰厚的投资机会的能力——的差异，在次贷危机中起到了一定的作用。它并未直接导致危机，降低贷款标准的住房金融政策以及审慎监管弱化才是危机的原因。然而，这种差异或许决定了哪些银行受危机影响最为严重，哪些银行加剧了危机的总体严重程度。
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美国各家银行在次贷危机中的表现截然不同。从2000年到2006年，房利美、房地美、贝尔斯登、雷曼兄弟、花旗银行、瑞银、美联银行、华盛顿互助银行、全美金融公司、美国国际集团和美林等金融机构的经理们承担了巨大的住房抵押贷款风险；然而，德意志银行、摩根大通、高盛、美洲银行、大都会人寿、瑞士信贷、汇丰银行、渣打银行以及许多其他金融机构却做出了不同的选择。
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是否有证据表明各家银行在危机前承担风险程度的差异体现了银行特许权价值的差异？结论不是确定的，但能够说明一些问题。非正式的实证研究表明，特许权价值最高的银行在危机前往往表现得更为保守。这些银行拥有强大的风险管理系统，在经济繁荣时期承担的风险相对（其资本）较小，因而在危机期间并不需要救助。这一类银行包括高盛、摩根大通和德意志银行。而贝尔斯登、雷曼兄弟和花旗银行这几家银行在危机期间遭受冲击最为严重，金融专业人士一般认为其特许权价值较低，风险容忍度更高。以花旗银行为例，30年来，糟糕的内部组织结构和风险失控的经历一直困扰着该行。学者们（Rüdiger Fahlenbrach、Robert Prilmeier和René Stulz）针对这一议题的一项系统研究表明，在次贷危机期间损失最大的银行正是那些1998年时投资或融资给长期资本管理公司的银行。长期资本管理公司是一家大型对冲基金，1998年由于激进的投资模型而走向覆亡，甚至引发了一场系统性金融危机。35
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还有学者（Andrew Ellul和Vijay Yerramilli）的研究表明，不同银行存在不同风险偏好，银行控股公司风险偏好的差异是可预测的，其制度上对风险管理的重视与投入程度是这一预测的基础。36一些银行似乎故意不在风险管理方面投资，的确是因为强大的风险管理部门会阻止高级管理层承担那些可能损害公司价值的风险！该研究以首席风险官对首席执行官的薪酬比率作为风险管理承诺的替代变量。他们发现，2006年这一比率较高（给风险管理者的报酬较高）的银行往往承担更低的风险，在次贷危机期间遭受的损失相应较小。
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综合以上证据，我们得出的观点是，要完整解释本轮次贷危机，不仅必须考虑导致住房抵押贷款放贷标准放松的政府住房金融政策和审慎监管失败的影响（这两个因素都反映了更深层次的政治交易，也正是这一交易维持了这两个因素），也要考虑银行之间的差异，包括竞争力差异，这些差异可能激励一些经理故意承担极高的风险。
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《多德—弗兰克法》的救赎？
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次贷危机揭示了美国在住房金融政策和审慎监管方面的深层缺陷。就像大萧条和储贷危机催生监管改革(见第六章)一样，到本书撰写时，已经出现了对次贷危机的重要监管应对。2010年的《多德—弗兰克法》正在带来许多监管变革。先前的改革浪潮几乎没能改善银行体系的痼疾，因为其中存在着政治因素对改革的约束。多德—弗兰克改革会产生更好的效果吗？
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学者普遍认为有三个关键问题需要解决。第一，必须要求银行更审慎地管理风险，持有更多资本，更及时地确认损失。第二，必须改革政府的住房抵押贷款政策，结束对房利美、房地美和联邦住宅管理局的高风险住房抵押贷款的补贴，正是这些补贴加剧了金融体系的不稳定性。第三，必须限制大型金融机构在“大而不倒”保护中的搭便车行为。
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不幸的是，要解决这些问题，大多数学者认为《多德—弗兰克法》并未带来太大希望。对《多德—弗兰克法》的全面解读已经超出了本书的讨论范围。37在此仅提出一些我们的观察。尽管《多德—弗兰克法》的长度和复杂性前所未有，但约吉·贝拉（Yogi Berra）如果看到它，恐怕会说：“我有似曾相识的感觉！”在20世纪30年代和80年代两次危机的监管应对中，政治家们制定了许多审慎的改革。和早期改革类似的是，迄今为止，《多德—弗兰克法》基本没有针对引发危机的根源提出对策。它几乎没有改变监管部门衡量银行风险敞口或损失的方式，它甚至没有回应改革住房金融补贴的需求，“大而不倒”问题仍然存在：事实上，它现在反倒被法律认可了。
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《多德—弗兰克法》第二章提到，当一个“大而不倒”的金融机构陷入困境时，共同参与的政府各方必须决定是提供援助，还是不提供帮助而任其进入破产清算阶段。如果提供援助，同时政府由于援助而承受了损失，那么幸存的所有机构需缴纳特别税赋来为这一损失埋单。虽然该法字面上的意思是避免未来的救助，但这一新的授权却在救助“大而不倒”机构和征税以筹集救助资金等方面建立了明确的程序。如果一家大银行已资不抵债，那么政治阻力最小的可能路径将是又一次救助，只需有批准权限的（无论具体是哪些）政客、法官和官员的橡皮图章盖章即可。那些陷入困境的金融机构会声称，要是政府做得不够，那么世界末日就将来临；在这种情况下，几乎没有政客、官员或法官愿意承担不救助带来的个人风险。
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美联储前主席保罗·沃尔克是奥巴马总统的非正式顾问，在塑造金融改革议程中拥有极高的特殊地位，他将证券交易作为他本人的改革建议的重点，这不由让人怪异地回忆起1933年金融改革中卡特·格拉斯所扮演的角色。1933年，尽管银行业崩溃其实与银行和证券市场间的高度关联并不相关，格拉斯还是利用这一改革机会来推行其本人最热衷的项目，即实施商业银行与投资银行的分业经营。正如1933年的格拉斯那样，沃尔克没有把改革建议的重点放在导致金融体系瘫痪的房地产市场上，而是发动了一场反对自营证券交易的运动——他一直把自营交易视为眼中钉。他甚至成功说服国会将禁止银行自营交易的“沃尔克规则”加入《多德—弗兰克法》；尽管没有很多证据表明自营交易推动了次贷危机。38
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《多德—弗兰克法》强化了美联储的监管权力，使其成为“系统重要”的非银行金融机构以及银行控股公司的核心审慎监管者。尽管美联储在2007—2009年危机之前未能实施有效监管，但其监管权力仍然得到了扩大。讽刺的是，如果不是因为这场危机，美联储很可能已失去大部分权力。就在危机之前，财政部长亨利·保尔森启动了一项关于最优金融监管结构的研究。特别工作组得出的结论是，美联储的大部分功能都应被剥夺，应由一个新的监管部门来承担这些职责。39工作组提交的报告名为“现代化的金融监管结构蓝图”，报告指出，美国联邦贸易委员会和司法部应该成为银行业主要的反垄断监管者，应大幅削减美联储在这些领域的职能。40然而，次贷危机导致这些改革建议被抛弃。也正是在《多德—弗兰克法》得以通过的后危机大环境下，美联储才能够说服国会和政府，扩张而不是限制其监管监督的权力。
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