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1861-1864年
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在内战前，棉花是美国主要的出口产品并且占出口商品价值的一半左右。当时典型的贸易模式是：北方对国外存在贸易赤字，而对南方存在贸易盈余；南方对国外存在贸易盈余，而对北方存在贸易赤字。战争几乎断了北方原来从棉花出口中间接获得的外汇的来源，而其进口需求并未缩减，因此战争使北方在以前的汇率水平和相对价格水平上出现外汇赤字。[72]
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在金本位制和稳定的国外价格下，黄金的流出会导致国内的通货紧缩。在实际信用本位制下，黄金价格（即外汇的价格）相对于国内价格将有更大幅度的增长。实际上，出口货物供给的下降会使黄金价格与购买力平价价格的比率最多增长20%，特别是在英国统治集团的政治态度对北方不利，并停止了对其贷款的情况下。[73]部分原因可能是价格指数的缺陷使我们低估了贬值的程度。[74]但是即便对上述说法进行实质的修正，也无法弥补结论的不足之处。
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图5 1861-1879年以绿钞表示的黄金的实际与假定购买力平价价格
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资料来源：黄金的绿钞价格来自Mitchell, Gold, Prices and Wages, p.4。
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所有的商品都以绿钞计算，用黄金的购买力平价价格、美国批发物价指数（来自Historical Statistics，1949，p.232，Series L-2）除以英国的Sauerbeck批发物价指数（来自Sauerbeck，“Prices of Commodities”，p.648），得到的商再以1861-1879年为基期，乘以124.57（124.57是这段时期中以绿钞计价的黄金平均价格）。
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外汇贬值幅度相对较小的一个可能的解释是铸币支付的中止减少了国内对黄金的货币需求，并且增加了出口货物的供给，这就从某种程度上抵消了棉花的损失，然而，数据记录并不支持这一解释。数据显示，黄金出口的增长从来没有超过战前水平。[75]很明显，这一微小的贬值反映了商品进出口供求的高弹性，以及资本的弹性供给。
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资本流动扮演的角色很有趣，因为它同时影响着战争期间利率的行为和浮动汇率制下资本投机活动的特征。资本的流入受两个因素的影响：第一，美国的高利率；第二，黄金的绿钞价格（也即外汇价格）的下降预期，这会使外国人持有绿钞变得有利可图。
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从图6我们可以清楚地看到利率在内战期间几乎不是一个吸引资本流入的因素。相反，铁路债券的现金收益率从1861年年底到1863年年初是下降的，并且1863年和1864年比战前和战后都要低。短期同业拆借利率（图中没有表示）在1863-1864年略微上升，但即便如此，它也不是前所未有的高水平。政府债券的收益不易衡量，因为我们并不清楚应该把它视为黄金债券（实际上最终确实是如此），还是至少本金甚至利息都是由绿钞支付的债券，而那时普遍认为是后者。在后面我们还会谈到这些，而目前注意到以下一点就足够了，即如果当时认为债券到期时是由绿钞偿付的，那么其收益率也会相对较低。
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考虑资本流动时不应关注美国的绝对利率水平，而应关注美国与外国利率水平的差异。然而，即使考察了英国利率也并不能改变上述结论。伦敦的长期利率是稳定的，或者有所上升，但可以肯定的是，没有大幅下降到足以使美国的资本市场相对于伦敦来说更有吸引力。[76]
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战争期间最有趣的是美国的利率走势，它令很多历史学家都感到困惑。[77]人们可能认为战争期间价格的快速上涨——在不到4年的时间里涨了1倍——经过一段时滞后会造成利率的持续增长，因为贷款者要保护自己免受通货膨胀的影响，而借款者有更高的通货膨胀预期，所以也愿意支付高利率。另外，政府出于战争目的控制了大量的国家资源，而且主要通过借款融资，而不是通过直接征税和扩大货币发行量间接征税。政府对资金的需求肯定远远高于私人对资金的需求。综合上述因素，利率应该是上升的，但实际上利率确实是处于异常的低位。
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在我们看来，利率远不能解释资本的运动，而由黄金的绿钞价格上升（即以外汇计价美元的贬值）所引起的资本投机可以解释利率的变动。根据对未来汇率预期的不同，这种贬值会有不同的作用。如果人们预期黄金的绿钞价格继续上涨，人们就会把手中的绿钞换成黄金或者外汇，以便在将来的持续升值中获利。另一方面，如果人们预期黄金的绿钞价格上升之后会回归到之前的水平，人们就会把手中的黄金和外汇换成绿钞，以便从将来黄金的低价格中获利。看起来人们的预期更倾向于后者，因此黄金绿钞价格的上升造成投机资本的流入，这样能够为贸易赤字融资，并能够解释为什么相对于北方国际贸易头寸的显著变化，美元的贬值幅度偏离购买力平价理论预期的幅度是如此之小。资本流入形成了对美国证券的需求，这就解释了虽然物价上升和政府大量举债，但利率还是非常低的现象。
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图6 1861-1878年以黄金和绿钞表示的债券收益挛以及以绿钞表示的黄金价格，月度数据
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资料来源：黄金的绿钞价格，来源同图5。
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铁路债券的现金收益，来自F.R.M ac au la y, The Movements of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United Statess ince 1856，New York, NBER，1935，PP.A 143-A147；这些年中指数中的所有债券都是现金债券。
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1881年美国债券现金收益来自季度收益表，采用Annual Report of the Comptroller of the Currency，1902，PP.129-131中的月度最高价和最低价的均值。1861年7月以及之后每年的6月30日选取的债券到期日是1881年6月1日。大部分债券的到期日是当时确定的。
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同样地，除债券的月度平均价格外，1881年政府债券的黄金收益都除以黄金绿钞价格的月度价格。部分时期使用的是列线图而不是收益表。
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铁路债券收益率的变化间接地证明了该解释。一个外国人如果预期黄金的绿钞价格继续下降，他就会将以金本位货币计价的资产转换成以绿钞计价的资产。他可以先用资产换回外汇，然后（比如说在纽约）再用外汇来买黄金，最后用黄金来买绿钞，但他没必要以现金形式持有收益或将其存入银行，铁路债券的收益率要远远高于银行存款的利率。如果正如他所预期的，黄金价格下降，他可以出售债券，重新买入黄金或者外汇。[78]对黄金价格继续下降的预期导致投机资本的流入，因此，增加了对美国证券的需求并使其价格上升但收益率下降；投机资本流出的作用恰恰相反。因此，对黄金未来价格的预期与黄金价格的水平而不是其价格变化的方向有关，这使黄金的绿钞价格与债券（比如铁路债券）的收益率之间发生了反向的变动关系。我们从图6中可以看到，在战争期间以及稍后几年中两者之间的关系。黄金的绿钞价格在1864年7月达到顶峰，同时铁路债券的收益率达到谷底，之后铁路债券收益率都与黄金的绿钞价格保持相同的变化幅度。另外，这个解释还与1862年中期到1864年中期这段黄金绿钞价格上升时期的中期和长期利率水平的不同走势相吻合。该时期的短期同业拆借利率和商业票据利率是上升的，这有可能是由于通货膨胀和政府大量举债造成的；同时铁路债券和政府债券的收益率则是下降的，如果把它们视为投机资金主要的投资对象，就很容易理解了。
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我们前面提到，美国政府债券带来了一个特殊的问题。正如我们所看到的，无论是利息还是本金实际上都是由黄金支付的。如果当时能够完全预测到这个结果的话，那么政府债券的绿钞价格应该能够完全反映黄金的升水。例如，考虑到1881年美国债券6%的收益率[79]，假设同等绿钞债券的收益率为6%，即面值100美元、收益率6%的债券定价为100美元的绿钞，所以政府债券应是相同价格，即黄金支付的100美元，这就是说有6美元的黄金收益。政府债券的绿钞价格后来是黄金绿钞价格的100倍，例如，黄金的绿钞价格是1.5美元，政府债券的绿钞价格应该是150美元，债券的收益是6美元黄金，值9美元绿钞。因此它们的当期收益率无论是用黄金还是绿钞计算都是6%。[80]在这种情况下，将来黄金价格下跌，政府债券作为投机工具是无用的。持有政府债券和持有黄金是相同的，但与持有绿钞不同。
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如果实际情况如同上面描述的那样，那么政府债券的黄金市场收益（即利息、本金和当期市场价格都用黄金来计值）会与同等债券的绿钞市场收益（即利息和本金用绿钞来支付）大致相同。[81]但是实际情况是其黄金收益与绿钞收益相差甚远。在黄金升水的顶峰，铁路债券的收益率低于6%，而1881年收益率为6%的政府债券的黄金收益率高于16%。从1862年到1866年或1867年左右的整个时期，黄金收益率严格按照黄金的升水波动，但如果在上一段的条件下，它应该完全独立于黄金升水。随着用黄金支付的预期变得越来越强，在1867年后黄金收益率逐渐独立于升水了（见表6）。
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当然，这一解释意味着在战争期间及战争刚结束的时候实际上很少有人相信政府会用黄金支付本金和利息。[82]债券被视为纸债券（paper bonds），在这个预期下很难计算市场收益率。如果当时的利息是由黄金支付的，投资者对近期收益的支付和未来收益及本金的支付肯定会有不同的预期。在极端的假设下，投资者在购买时预期现在、未来的收益及本金都能用绿钞来支付，即他们把债券看做绿钞债券，在这种假设前提下计算的收益率，一定比他们购买债券时实际预期的收益率要低，然而图6中显示这样计算的收益率只是略低于1863-1864年铁路绿钞债券的收益率，所以这些年的实际情况也很接近于上述极端情况。但是这说明政府债券与那些明确的绿钞债务一样，都是投机黄金的工具。
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1864-1865年黄金价格的下降缩小了政府债券的黄金收益率和现金收益率的差距，铁路债券收益率与这两种收益率的关系反映了政府债券黄金支付预期的上升。我们看到，直到1864年，政府债券的现金收益率只略低于铁路债券的现金收益率。在1864年后，随着预期的上升，铁路债券收益率的增长大大超过了政府债券的收益率并且仅仅低于政府债券的黄金收益率。在1868年共和党获胜已成定局时，共和党承诺使用铸币来偿付债券，政府债券的黄金收益率相对于铁路债券的现金收益率下降了很多，而两者在选举时还基本持平。第二年，特别是1869年3月18日法案颁布之后，政府承诺用铸币偿付，政府债券的黄金收益率相对于铁路债券的现金收益加速下降。在1867年后，政府债券的现金收益率与黄金升水的运动方向相反，正如在此之前黄金收益率与黄金升水的运动方向相同一样。
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