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1865-1871年黄金的价格比假设的购买力平价价格低10%，这就产生了上面说到的第二个主要矛盾，然后在1873年黄金价格相对于购买力平价价格提高了，后来又围绕购买力平价价格浮动。正如Graham对从战后到金本位制重新实行之间升水变化趋势的精辟分析所指出的[85]，相对低的黄金价格——也就是说，绿钞美元的高价值——从1865年到1871年，是由外国的资本流入造成的。在那段时期，国外的投资者最初在政府债券和铁路债券之间的比较中倾向于前者[86]，而在1870年时转向后者。这种转变反映了政府债券吸引力的下降，政府债券作为国民银行券和政府存款的担保，在银行的竞相购买中价格被抬升，而预期黄金绿钞价格的下降使得以政府债券持有资金也不再有意义，因为政府债券实际上成为黄金债券。在图6中可以看出，铁路债券的货币收益率在1869年比政府债券的黄金收益率要高，并且从1870年起就保持了2个百分点的差距。由于政府偿还债务，欧洲持有的美国政府债券也在此时开始下降，并持续了10年，收益率更高的铁路债券取代了政府债券，成为大西洋彼岸欧洲投资者追逐的对象。[87]
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然而，之后1871-1873年美元的贬值则让人困惑，因为Graham的估计值和Simon最新的估计值总体上都表明，直到1873年之前，美国都有大规模的资本流入。一个可能的解释是，美元贬值是国内经济繁荣导致进口大量增加和1871年棉花歉收导致出口供给减少两个因素共同作用的结果。[88]由于这些现象是暂时的，所以它们可以通过贬值或短期资本流入进行调整。先是国外短期资本流入，后来扩大为股票市场的活期贷款和纽约货币市场的英镑贷款，据记载，这种现象从1872年夏天开始并一直维持到1873年9月。[89]
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1873年后一直维持的低价美元，就像1865-1871年的高价美元，很自然地也归因于资本的流动。根据前面的两个测算，1873年资本流入速度下降并迅速被净流出所替代。如果前面对于1871-1873年变化的解释是正确的，那么这种下降部分是偿还前些年短期资本流入的结果，同时也反映了铁路融资难度的加大和某些铁路贷款的违约。这在很大程度上导致了1873年银行业的危机[90]，而危机又反过来加大了铁路的融资难度。
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如果说这个时期对上述解释应提出什么质疑的话，那就是为什么在极端不利的资本流动情况下美元没有贬值到一个更低的水平。一个可能的解释是（我们并没有检验过），在内战以及后来的10年中，农业和工业的扩张在提升美国国际出口竞争力方面的作用要大于其本身扩张所引发的进口。也就是说，外国人对美元的需求（用来买美国的商品）要大于美国人对外汇的需求（用来买外国的商品）。这种比较优势的提升会提高美元的货币价格。用图7来描述这一解释，意味着黄金价格相对于没有资本流动情况下的购买力平价价格会一直下降，或者如果转换该图的坐标，应该是上升的曲线。与图中的曲线而不是水平线的背离，表现出了与资本流动相一致的规模。至少在过去的几年中，这样的背离要比与水平线的背离和资本流动的相关程度更高。第3章中的图9体现了在更长的时期中相关价格与资本流动的关系，支持了这一解释。因为贯穿于这一时期的美国价格水平，相对于符合任何给定的资本流动趋势的国外价格水平而言，是趋于上升的。
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2.5.4 黄金的存量
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正如任何一种以固定的世界价格出口的商品的国内价格将随汇率变化一样，在内战中相对高的黄金的绿钞价格可能会刺激黄金的生产，而1865-1871年的相对低价格又会使其产出收缩，后来的高价格又会推动其产出增长。这就是大概的情况，虽然产出和价格变动之间有一定的时滞，部分是由于当时的生产条件，部分是由于加州与其他地区较为隔绝。黄金的产量从1862年的190万盎司增加到1866年的260万盎司，然后在1875年迅速滑落为160万盎司，然后在1878年又急剧增长到250万盎司。
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黄金的净出口则是另外一番情形。1862-1876年黄金的出口量飘忽不定，基本围绕着战前10年的水平变动，然后在1877年下降很快并于1878年和1879年变为负值。因此在绿钞时期的最后几年，黄金的产量增加但出口减少。
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造成黄金出口变化的主要原因是国内市场对黄金的需求。1862-1876年黄金出口的短期年度变化反映了对外贸易的短期变化，因此，也反映了外汇收支的短期变化。另一方面，这种变化发生在1877年，这无疑也反映了货币形势的变化。恢复铸币支付的前景很不明朗，因此持有黄金的主要动机是投机或者将其兑换成外币支付出口。我们在本章第1节中指出，后者无疑是持有黄金的主要动机。[91]因此黄金的非货币化造成了最初对黄金需求的下降。后来虽然产量有所下降，但已开采黄金的出口还是相对稳定的，避免了黄金产量的下降对黄金绿钞价格形成进一步的压力。一旦恢复铸币支付的日期临近，黄金就变为持有国内资金更有吸引力的方式，因此这方面的私人需求可能会增加。另外我们看到，在1877年后财政部大规模地进入该市场积累黄金。在公众和财政部两方面对黄金的需求增长的共同作用下，黄金的出口大幅下降，黄金的绿钞价格相对于购买力平价价格也上升了。[92]
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2.5.5 恢复铸币本位的经济学
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在1879年，多种因素使铸币支付成功地恢复到战前平价水平，而这些因素的相对重要性是这个时期最有趣的问题之一。本章的前面部分对这一问题的答案提供了事实以及分析的基础，在这里我们只需要选择几个相关的元素加以分析。
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我们看到，在内战前美元和英镑的汇率在4.86附近波动，波动的幅度取决于黄金的运输费用。从1862年开始汇率不再受到限制，当然其变化幅度就远远超出了这个范围。正如我们在本章第5节的前几页中提到的那样，它是由外汇的供求决定的，而且美国政府并没有承诺会干涉由国际收支自行形成的汇率水平。要回到战前平价水平，最重要的是要使汇率在黄金输送点内变化，如果要在英镑的美元价值跌到这一水平之前这样做的话，势必会导致英镑的短缺，就像第二次世界大战后很多国家高估自己国家的货币从而造成“美元荒”一样。外汇管制和对进出口的相关限制遏制了第二次世界大战后的美元荒，而在绿钞时期这些手段尚未发明（或者说尚未完善），因此英镑的短缺就意味着黄金的损失，而这会使铸币支付再次中断。
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决定美元和英镑汇率的因素纷繁复杂。但是，显然从第5节对黄金升水的讨论中可以看出，最重要的一个因素是内战后美国国内价格相对于以英国为代表的金本位制国家价格的变化。因此，铸币支付的主要条件是美国的绿钞价格要像在1861年停止使用铸币以前那样与英国的英镑价格保持相同的变化关系。以Sauerbeck批发物价指数衡量的1879年英国价格水平比1861年下降了15%[93]，而以Warren-Pearson每月批发物价指数衡量的美国价格水平在1864年8-9月达到顶峰，在1865年1月时只略微下降，这两个顶峰是1861年平均价格水平的2.5倍，1865年略高于1861年水平的2倍。为了在战前平价水平上恢复铸币支付，价格需要下降到1865年水平的一半以下，当然事实也确实如此：1865年平均价格指数是185（1910-1914年是100），1878年12月是86，1879年1月是87，这比1861年的水平大约低了3%。
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在第2节中我们看到，虽然货币存量有小幅的增长，但是价格还是下降了很多。这是因为产出的飞速增长和货币流通速度的下降，即单位产出对货币的需求提高了。造成价格下降的因素也恰恰使铸币支付变得可能，这个主要因素就是实际收入的快速增长——经济的增长与货币存量相适应。[94]
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恢复铸币支付始终是一个主要的政治目标，而政府为了达到这一意图而采取的行动是否过快或过慢则是一个主要的政治问题。我们在第3节中看到，这一特点在有关1875年《恢复铸币支付法案》的争论中可能达到了极致。因此，十分有趣的是，人们在解释铸币支付的成功时往往只把政府作为一个并不重要的角色。政府通过出让公共土地、授权修建铁路以及类似的措施促进西部扩张，以推动产出增长。但是在当时并不是每个人都认为政府的这些行为的直接目的是恢复铸币支付。
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政府的行为对货币存量温和的增长速度产生了综合的影响。一方面，联邦和州政府的立法为商业银行的快速成长奠定了基础，尤其是在1867年后对州立银行的作用更大。我们在上面看到，这带来了战后大多数时期内存款准备金比率及存款通货比率的增长。另外，1874年美国取消了对国民银行券的准备金要求，这使存款准备金比率上升。这两个存款比率的增长又促使货币存量上升，从而抑制了价格的下降并推迟了恢复铸币支付先决条件的完成。另一方面，政府成功地使高能货币存量小幅下降，这主要是通过1865-1869年政府使用政府盈余和偿还债务的方式使“其他美国通货”退出流通领域来完成的，这在一定程度上抵消了两个存款比率增长的作用。
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考虑到反复出现的要求扩大绿钞发行的政治压力——对政府来说主要是在1873-1874年——以及为了获得预算盈余以偿还债务的政治困境，哪怕高能货币很小幅度的下降都是不小的成就。[95]但人们往往忽视了政府的这一成就。
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很有趣的是，在恢复铸币支付之前的几年中，货币存量的下降促使价格快速下降。而正如我们看到的，对于这一货币存量的下降，银行业危机所带来的两个存款比率的下降要比财政部的行为影响更大。
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在1877-1879年，财政部利用低利率的优势偿还了一半的附息公债。对于持有债券的国外投资者来说，债券赎回得正是时候，因为新发行的债券可以替换旧债券，如果新债券的销售金额不足以支付赎回旧债券所需的资金，财政部可以动用经常账户盈余来偿付退出流通的旧债券，而无须出口美国的黄金。实际上，美国在那几年中黄金的净进口额超过了500万美元，而美国政府这一阶段向国外投资者偿还了3亿美元的政府债券。[96]
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在铸币支付恢复以前及刚恢复时，财政部为了不给外汇市场造成过大的冲击，偿还计划拖延了很久。如果当时财政部采取了错误的措施，势必会影响铸币支付的恢复。因此，财政部的举措值得称赞。
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1875年《恢复铸币支付法案》像政府的其他行为一样，对铸币支付最终的成功恢复起到了多重作用。直到John Sherman在1877年3月成为财政部部长后才开始正式积累铸币储备。在这个法案条款之下，铸币储备的借贷与积累行为对恢复铸币支付有三方面的作用：
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1.该法案的实行以及铸币储备加强了人们对铸币支付未来可持续性的信心，而这既防止了投机资本从美国抽逃，又阻止了投机性的铸币积累行为，还增强了外国人持有美元的动机。如果没有《恢复铸币支付法案》，1876-1878年外国人对美国证券的抛售可能会比实际情况更加严重。更重要的是，政府通过设立一个确定的汇率以及达到这一汇率水平的日期来使投机者相信政府可以达到这些目标，并且使汇率稳定在某一水平上。实际上，到1878年3月黄金的每月平均升水降到了2%以下，并且以后再也没有超过这个水平。这明显有利于铸币支付的恢复。
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2.卖出债券是一种公开市场操作。如果债券以国内货币卖出，获得的收入会增加财政部持有的通货，减少货币体系中的高能货币基础并加剧货币紧缩。实际上，债券不是以通货而是以黄金卖出的。以黄金卖出债券与以绿钞卖出债券再把绿钞换成黄金是等价的。在一个非金本位制的体系中，用新发行的通货或者用货币当局持有的通货来购买黄金是一种公开市场购买，具有货币扩张效应。因此，以黄金卖出债券的效果相当于公开市场卖出债券以及相同数量的公开市场购买黄金，这两项操作一起进行，并不会改变货币基础。实际上，虽然黄金不是法定本位货币，但我们注意到它与绿钞都服务于货币目的。结果，国内公众或银行出于货币目的的黄金购买，首先减少了货币体系中的储备基础。然而，如果银行愿意，它们可以在国内外的自由市场上通过购买黄金或其等价物（如英镑）的方式补充准备，实际上它们也是这样做的。财政部的黄金储备增长并不是明显以公众和银行持有高能货币的低增长为代价的[97]，因此这样的考虑并不能改变的一个结论就是：国内外市场上以黄金卖出的债券对货币基础的效用是中性的，这也意味着这样的操作会影响黄金溢价，在第3点中我们会提到。
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3.因为黄金是外汇的等价物，财政部对黄金的购买增加了外汇需求。[98]借用国外的资源相应增加了贷款，进而增加了外汇供给。这种对国外资源的借入一定是以向这个国家的贷款为代价的（尽管这个国家的净资本是向外流动的，借款也在进行）。在某种程度上，即便有国外借款，供给的增长仍小于需求，而国内的借款影响更大。通过向国内借款，财政部获得了一些本该用于其他用途的资源，其中也包括一些外汇需求。本来这些资源中仅有一部分会用来购买外汇，而现在财政部将它们全部用来购买外汇。需求比供给更大幅度的增长使英镑的绿钞价格比应有的水平高出许多，从而进一步加大了铸币支付实行的难度，因为这不仅要求国内价格下降至足以平衡国际收支以达到期望汇率的水平，还要有大量的盈余用来积累铸币准备。《恢复铸币支付法案》总体上是否能帮助或阻碍铸币支付的恢复，取决于该效应与对恢复铸币支付的信心和投机效应孰重孰轻。
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不论由此可以得出什么样的结论，一旦铸币支付得到恢复，政府就会停止用于建立黄金准备的借款，此举将消除汇率压力的来源，并且允许国内价格在铸币支付恢复后立即快速上升，而不带来国际收支问题。我们将在下一章中进一步分析该问题。
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如果前面的叙述让我们认为铸币支付与其法案中的日期的达成纯属巧合，那么以下两个解释会让我们觉得这种巧合不完全是偶然的：（1）直到黄金溢价降为顶峰时期的1/10时，该日期才被敲定，所以当时铸币支付所需的大部分调整已经完成了。（2）大量的研究表明，只要人们对官方汇率的稳定有信心，国际收支还是有很大的回旋余地的，毕竟投机以及相应的资本流动的调整也需要时间。这意味着成功恢复铸币支付的条件并不是苛刻的，而是较为宽松的，恢复铸币支付有可能比原定日提前一年甚至更早完成，而在原定日之后则肯定可以实现。
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