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总体来说，我们对这段时期的不同情况所作的解释是十分清楚的。
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3.1.1 1879-1882年的扩张阶段
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最初的迅速扩张反映出实体经济和金融状况都十分乐观。在实体经济方面，前一阶段的经济紧缩时期出奇漫长；一旦紧缩结束，就会有一个非常有力的反弹。这是一个十分典型的经济反应模式。[9]而在金融方面，铸币支付的恢复减轻了外汇的压力，使国内价格的上升不会引起外部经济的失衡。其原因有两个：第一，它缓解了财政部因增加黄金储备而暂时产生的外汇需求压力，这在第2章第5节已经提及；第二，人们普遍恢复信心，相信金本位制会得以维持，并且美元不会再次贬值。这促进了外国投资者持有美元余额的增长，以及本国居民持有外汇余额的下降。[10]同时，气候的原因又强化了这两种因素的作用：美国的农作物连续两年获得丰收，而世界其他地方又是严重歉收。[11]结果，出口空前增长。在1880年和1881年的6月30日，食物原料出口量都大约达到了前5年或后5年的平均水平的2倍。这两年的水平比之前的任何一年都要高，直到1892年这个纪录才被打破。[12]
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随之而来的对美元需求的增加，意味着美国只有保持相对高的国内价格水平，才能保持国际收支的平衡。价格的迟迟不上涨，导致了黄金的大量流入。据估计，美国的黄金储量从1879年6月30日的2.1亿美元上升到1881年6月30日的4.39亿美元。在传统的金本位制下，黄金的流入导致了国内货币存量的扩张和价格的上升。美国的隐含物价指数在1879-1882年期间上升了10%，而当时英国物价指数则基本保持不变，因此美国与英国的相对价格水平从89.1%上升到了96.1%。[13]
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同时，在传统的金本位制下，其他国家的黄金流出使这些国家的货币存量和价格面临着下降的压力。英格兰银行在银行部门的储备从1879年中期到1881年中期下降了近40%。相应地，银行利率从1881年4月的2.5%逐步上升到1882年1月的6%。利率上升影响了价格和资本的运动，使黄金停止向美国流出，随后更是从美国流入英国。这种滞后反应造成美英两国之间黄金流动的拉锯式运动，这很有可能是两国经济周期转折点呈现特殊模式的原因，值得更加深入的研究。[14]
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铸币支付恢复前后的黄金运动具有截然不同的经济意义。正如前一章所指出的，铸币支付恢复前的黄金流入一直是美国财政部追求的目标，反映了外汇需求的增长。这就需要国际收支有足够的盈余。而国际收支盈余只能通过美国价格水平相对国外的降低，或者美元贬值来实现，实际上就是要通过美国国内价格的相对降低来实现。所以实际上，黄金的流入是国际收支余额其他部分进行调整的重要因素。而铸币支付恢复后，农业收成引起的美元需求增加，则成为推动国际收支调节的积极因素。虽然黄金流入暂时弥补了国际收支的差额，但它只是一种被动的反应。如果没有黄金的流入，美元可能相对别国货币升值，或者美国国内价格更快地增长，而前者在金本位固定汇率制度下是不可能实现的。同时，黄金的流入为国内货币存量扩张提供了基础和动力，随后国内价格的增长、货币存量和国外价格下降的压力使得黄金不再有必要大幅流入。这可以说是传统金本位制下政策操作方面最经典的例子！
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3.1.2 1882-1885年的紧缩阶段
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到1882年年底，美国的价格和货币收入已经超过了固定汇率下所能维持的最高水平。在一定程度上，价格和收入的增长是前几年异常有利的出口形势的结果。这种反常形势一旦终止，价格和收入必然会相应作出调整。但是，如果单就这一点来说，只要微小的调整便能顺应改变了的国际贸易形势。如前文所述，美国的购买力平价指数在1882年达到96.1，在1885年降到95.1。如果外国价格水平保持不变，这个转变本身只需要美国价格水平降低1%或2%。
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[15]如果假定当时国内和国外的价格都对上述反常的出口形势作出了充分的调整，那么这种形势一旦停止，国外价格就会上升。但事实上，英国的价格不仅没有上升，反而出现了大幅度的下降——1882-1885年降低了12%以上。其之所以下降，至少在一定程度上是对前几年黄金流向美国的滞后反应。因此，美国价格下降的主要原因是当时的价格未对上述反常的出口形势作出充分调整。为了使美国价格相对英国价格下降1%，美国的绝对价格需要在1882-1885年这3年间下降13%。
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在经济紧缩阶段，资本流入的减少进一步加剧了价格和收入的下降。资本流入之所以减少，在一定程度上也是英格兰银行应对黄金流失所采取措施的滞后反应。另外，外国投资者对美国的铁路部门和金融管理丧失信心，开始质疑美国维持金本位制的能力。相应地，这些投资者没有继续增加投资，而是减少了在美国的投资。[16]1884年5月发生的金融恐慌应归咎于外国投资者抛售美国证券导致的黄金流出。[17]这次金融恐慌尽管严重，但是并未引发对提现的限制，而且恐慌很大程度上局限在纽约地区。[18]
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从数学角度来看，美国价格的下降也是由货币存量增长率和实际产出增长率的急剧下降（货币存量增长率从每年16%下降到3%，实际产出增长率从每年7%下降到1%），以及货币流通速度的持续快速下降所导致的。从经济学上讲，这些是经济作出必要调整的渠道，而不是经济该如何调整的最终决定因素。假设美国将保持金本位制，并且本国的价格和收入与世界其他国家价格和收入的变动方式相同，那么美国的价格或收入或两者一起不管通过什么样的方式都必须大幅下降。例如，如果流通速度保持不变或上升，而不是下降，那么货币存量就会以较慢的速度增长甚至下降，因为实际产出不可能出现更快的增长。货币存量增长速度减缓或者下降，可能是由实际的或潜在的国际收支逆差和黄金流出所导致。货币流通速度和实际产出的影响因素对于解释经济调整的形式——为什么货币流通速度、实际产出以及货币存量是这样而不是那样运动的——是极其重要的。但是它们在解释价格和收入如何变化的时候却居于次要地位。金本位制下的国际收支原则加强了这种调整，并且决定了调整的幅度。
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我们会在第3.3节考察影响货币存量变化的因素。那时，我们同样要对同一现象的经济意义和数学意义进行对比。如果货币存量的变化是出于经济的内在要求，那么即使它不以这种方式发生，最终也会以其他的方式发生。然而在1882-1885年，货币存量变化的方式产生了特殊的次生效应，这种效应在影响价格和收入所需调整的幅度方面发挥了十分重要的作用。这个次生效应是指，人们逐渐倾向于购买白银，于是削弱了对金本位制的信心，从而刺激了资本流出或减少资本流入。银元运动对经济的影响，主要是通过影响人们的预期产生的，而不是通过直接购买白银来实现货币存量的扩张。我们在后文会对这一观点进行更详细的阐述。
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3.1.3 1885-1891年的相对稳定时期
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这一时期的经济状况无须特殊说明，因为这段时期的波动并非由任何特殊的“干扰”因素引起的，因此在没有经过检验的周期理论的指导下，我们无法解释其波动原因。[19]这段时期经济波动相对温和，产出和收入增长相对稳定，价格出现了轻微下降。以一般物价指数衡量的英国价格大约增长了2.5%，美国对英国的相对价格先升后降——购买力平价指数从1885年的95.1上升到1887年的100，在1888年轻微下降到99.1，在1891年又急剧下降至91。所以，这段时期整体上对美元的需求是相对下降的。伴随这些相对价格变动的还有美国的资本净流入和国际黄金净流入。（见图9，这张图描绘了相对于以下两项的购买力平价指数：美国的净国际资本流入；美国的净国际资本流入和净国际黄金流出之和。两个指数都是以它们与国民生产净值的比率表示；这些比率是每个财年的数据，这里的财年与日历年的起点相同[20]。）1885-1888财年，资本流入出现大幅增加，之后一直下降，直至1892财年，资本流入回到1885财年的水平。另外1888-1891年美国有大量的黄金外流。资本流入的下降和黄金外流都很可能是资本外逃的早期阶段，而资本逃离主要是由于人们怀疑美国可能不愿意继续保持金本位制，这一解释可以从相对利率走势的变化中得到支持。[21]然而，之后1885-1891年期间美国价格对于英国价格的下降，并没有使美国产生严重的通货紧缩压力。因为英国价格有所提高，所以美国绝对价格只要下降大概2%就可以达到平衡。
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图9 1879-1914年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价
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注：图中的年份为日历年。每个财年的净流动额都在日历年年初被表示出来。资本流入和黄金流出以总和的形式表示。
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资料来源：表A-4。黄金流出净额，参见表A-4的来源。
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准确地说，正是由于这段时期如此普通，它恰好为我们提供了一个基准，用以判断美国历史上这段时期在稳定价格下的货币需求。货币存量以每年约6%的速度增长，其中有一小半被货币流通速度的下降所吸收，一大半被货币收入的增长所吸收。因为价格略微下降，所以货币存量以每年略高于6%的增长即可维持稳定的价格。最令人困惑也最有趣的一点是，这个货币存量增长速度中又包括货币流通速度下降所要求的部分。
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1890年7月到1891年5月期间短暂的经济紧缩，结束了1885-1891年的价格稳定时期，伴随而来的是货币市场的严重混乱。英国在19世纪90年代中期把投资转向阿根廷，导致在作物收割季节的初期纽约遭遇了黄金流出，也就意味着纽约储备流失到了国内其他地方。在国库券公开市场上购买债券只是暂时缓解了储备短缺的压力。货币市场的混乱在11月初达到了顶点，有很多经纪商和银行家由于证券价格的下跌而破产。11月15日，巴林银行（Baring Brothers）在伦敦的停业公告导致混乱的最终爆发，又有不计其数的银行破产，但没有出现对储户支付的限制，纽约的货币市场在一个月后又重新恢复了稳定。
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3.1.4 1891-1897年的混乱时期
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这部分是迄今为止美国货币史上最有趣的一部分，所以我们将对它进行更详细的考察。这段时期的重重困境是由两个原因共同导致的。首先，从英国的一般物价指数来看，世界黄金价格大幅下跌，在1891-1897年期间下降了11%。仅仅这一点就会引起美国可比收入或价格的下降。其次，对启用银本位的煽动达到了顶峰，支持银币自由铸造的政治势力几乎获得胜利。这使得国内外民众纷纷丧失了保持金本位制的信心，导致美国的“资本外逃”，或者不如说是随舆论的改变而产生的一系列的资本逃离和回流（参阅图9中资本流动的剧烈波动）。为满足这种不利的资本流动，价格和收入承受了更大的压力。这种资本流动或者由黄金流出来达到，这将对货币存量产生压力；或者由国外超额收益满足，而这需要相对低的价格或收入。[22]
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美国在1891-1897年间的经历和英国第二次世界大战后的汇率危机十分相似。在这两种情况下，政府都试图维持固定汇率平价；两种情况下，政府能否成功都不确定；同样，两种情况下，如果有什么变化的话，那只能是相关货币的贬值。因此在这两种情况下，人们都有减持问题货币的动机，同时这种动机的强烈程度随着维持固定汇率平价的可能性的变化而相应变化。美国和英国的两次危机都导致了短期国际收支余额的快速波动和严重的经济混乱。当然两者也有明显的不同：英国承诺的完全就业政策给它的国内货币政策留下了更小的余地；直接兑换管制和贸易管制的发展使它通过影响国际收支差额，而不是通过影响价格和收入的运动来达到维持固定平价的目的；对英国来说，对外贸易变得相对重要；最后，英镑确实出现了贬值。这种对比为我们提供了一个同时代的例子，来说明在固定汇率制度的可维持性受到怀疑时投机性国际收支余额的波动。[23]
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对金本位制可维持性怀疑的最初起源——或者更准确地说，这种怀疑愈演愈烈的根本原因——很可能是1890年7月14日通过的《谢尔曼白银购买法案》（Sherman Silver Purchase Act）。传说该法案是共和党国会为了得到西部对1890年制定的、宣扬贸易保护论的《麦金利关税法案》（McKinley Tariff Act）的支持而做出的让步。该关税法案是工业发达的东部谋求通过的一项法案。《谢尔曼白银购买法案》规定，财政部每月应购买450万盎司的白银，或者按1878年《布兰德埃里森法案》（Bland-Allison Act）所规定数量的两倍购买白银。购买要求以新货币进行支付。新货币即所谓的1890年国库券，是财政部部长指定的具有完全法定效力的货币，可通过黄金或白银赎回。
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《麦金利关税法案》征收更高的进口关税，降低了对所保护商品的进口需求，因而减少了相应的外汇支付。从这个角度看，它在一定程度上抵消了银元立法对美元投机需求的影响。但另一方面，它又加强了这种影响。它取消了对糖——作为关税重要来源的商品——收缴关税，因而减少了总关税收入。同时，国会批准了对养老金、河流港口建设方面增加支出。在这两方面因素的共同作用下，财政很可能由盈余变为赤字，这会被人们理解为（不管这种理解正确与否），政府可能将更加无力维持金本位制。