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图9 1879-1914年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价
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注：图中的年份为日历年。每个财年的净流动额都在日历年年初被表示出来。资本流入和黄金流出以总和的形式表示。
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资料来源：表A-4。黄金流出净额，参见表A-4的来源。
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准确地说，正是由于这段时期如此普通，它恰好为我们提供了一个基准，用以判断美国历史上这段时期在稳定价格下的货币需求。货币存量以每年约6%的速度增长，其中有一小半被货币流通速度的下降所吸收，一大半被货币收入的增长所吸收。因为价格略微下降，所以货币存量以每年略高于6%的增长即可维持稳定的价格。最令人困惑也最有趣的一点是，这个货币存量增长速度中又包括货币流通速度下降所要求的部分。
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1890年7月到1891年5月期间短暂的经济紧缩，结束了1885-1891年的价格稳定时期，伴随而来的是货币市场的严重混乱。英国在19世纪90年代中期把投资转向阿根廷，导致在作物收割季节的初期纽约遭遇了黄金流出，也就意味着纽约储备流失到了国内其他地方。在国库券公开市场上购买债券只是暂时缓解了储备短缺的压力。货币市场的混乱在11月初达到了顶点，有很多经纪商和银行家由于证券价格的下跌而破产。11月15日，巴林银行（Baring Brothers）在伦敦的停业公告导致混乱的最终爆发，又有不计其数的银行破产，但没有出现对储户支付的限制，纽约的货币市场在一个月后又重新恢复了稳定。
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3.1.4 1891-1897年的混乱时期
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这部分是迄今为止美国货币史上最有趣的一部分，所以我们将对它进行更详细的考察。这段时期的重重困境是由两个原因共同导致的。首先，从英国的一般物价指数来看，世界黄金价格大幅下跌，在1891-1897年期间下降了11%。仅仅这一点就会引起美国可比收入或价格的下降。其次，对启用银本位的煽动达到了顶峰，支持银币自由铸造的政治势力几乎获得胜利。这使得国内外民众纷纷丧失了保持金本位制的信心，导致美国的“资本外逃”，或者不如说是随舆论的改变而产生的一系列的资本逃离和回流（参阅图9中资本流动的剧烈波动）。为满足这种不利的资本流动，价格和收入承受了更大的压力。这种资本流动或者由黄金流出来达到，这将对货币存量产生压力；或者由国外超额收益满足，而这需要相对低的价格或收入。[22]
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美国在1891-1897年间的经历和英国第二次世界大战后的汇率危机十分相似。在这两种情况下，政府都试图维持固定汇率平价；两种情况下，政府能否成功都不确定；同样，两种情况下，如果有什么变化的话，那只能是相关货币的贬值。因此在这两种情况下，人们都有减持问题货币的动机，同时这种动机的强烈程度随着维持固定汇率平价的可能性的变化而相应变化。美国和英国的两次危机都导致了短期国际收支余额的快速波动和严重的经济混乱。当然两者也有明显的不同：英国承诺的完全就业政策给它的国内货币政策留下了更小的余地；直接兑换管制和贸易管制的发展使它通过影响国际收支差额，而不是通过影响价格和收入的运动来达到维持固定平价的目的；对英国来说，对外贸易变得相对重要；最后，英镑确实出现了贬值。这种对比为我们提供了一个同时代的例子，来说明在固定汇率制度的可维持性受到怀疑时投机性国际收支余额的波动。[23]
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对金本位制可维持性怀疑的最初起源——或者更准确地说，这种怀疑愈演愈烈的根本原因——很可能是1890年7月14日通过的《谢尔曼白银购买法案》（Sherman Silver Purchase Act）。传说该法案是共和党国会为了得到西部对1890年制定的、宣扬贸易保护论的《麦金利关税法案》（McKinley Tariff Act）的支持而做出的让步。该关税法案是工业发达的东部谋求通过的一项法案。《谢尔曼白银购买法案》规定，财政部每月应购买450万盎司的白银，或者按1878年《布兰德埃里森法案》（Bland-Allison Act）所规定数量的两倍购买白银。购买要求以新货币进行支付。新货币即所谓的1890年国库券，是财政部部长指定的具有完全法定效力的货币，可通过黄金或白银赎回。
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《麦金利关税法案》征收更高的进口关税，降低了对所保护商品的进口需求，因而减少了相应的外汇支付。从这个角度看，它在一定程度上抵消了银元立法对美元投机需求的影响。但另一方面，它又加强了这种影响。它取消了对糖——作为关税重要来源的商品——收缴关税，因而减少了总关税收入。同时，国会批准了对养老金、河流港口建设方面增加支出。在这两方面因素的共同作用下，财政很可能由盈余变为赤字，这会被人们理解为（不管这种理解正确与否），政府可能将更加无力维持金本位制。
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1891年春天，黄金大规模地异常流出，财政部黄金储备大幅下降，所以财政部采取了一系列的权宜之计来获取和保存黄金。[24]似乎可以合理地认为，黄金流出以及相关的英国对美国证券的持续抛售，都是由于人们日益怀疑美国可能无法维持金本位制。如果真是如此，假如没有碰到像1879-1881年间那样的好气候，那么金融压力以及银行和经纪人的破产（1890年秋）所导致的1890-1891年的温和紧缩很可能会被资本外逃进一步激化和延长。1891年夏欧洲谷物歉收，而美国谷物收成却达到历史最高纪录。结果，美国到1892年6月30日为止的年粮食原料出口量是前一年同期的2.5倍，出口量第一次超过了1881年，几乎和1880年的纪录相等。由于出口而增加的美元需求使黄金的流出暂时变为流入。1891-1892年的黄金流入使货币存量快速增加，随后批发物价在1892年中期至1893年2月间不断上升。在1893年1月，经济达到了周期顶峰。
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但是对黄金流出的遏制只是暂时的，而且可能使得接下来的经济反应比原来更剧烈。世界黄金价格和资本流入都继续下降。[25]美国再一次出现了黄金外流，同时1892年12月后财政部的黄金储备出现了下降。政府没有采取任何举措来消除公众对白银取代黄金的恐惧。相反，参议院在1892年7月通过了一项银币自由铸造法案，虽然它一直不具备法律效力，但是仍然加深了公众的这种恐惧。公众对维持金本位制的怀疑迅速蔓延，之后这种怀疑又因为银行和财政部尝试积累黄金的举动而进一步加深。财政部声明其目的只是维持黄金清偿，但是该声明反而加深了人们的怀疑。[26]
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人们对货币的普遍焦虑势必会导致一场危机的出现。在股价低迷数月之后，1893年5月一家人们颇为看好的公司的倒闭终于引发了危机。到此时为止，人们还未对银行丧失信心。但是在股市崩盘一个月之后，货币流向发生逆转，大量的货币从纽约的银行中被提走。而平常在这个季节，货币都是从美国内陆流向纽约。货币反向流动导致许多银行破产或停业，有国民银行、州立银行、私人银行，主要分布在美国的西部和南部。货币反向流动的直接原因是公众对银行偿付能力的怀疑，而不是对货币的不满。1893年上半年诸多商业公司的破产敲响了银行不良贷款的警钟。但是同许多类似的例子一样，更为根本的原因无疑是之前的通货紧缩。如果价格保持稳定或上升，贷款将是优质的，银行也会有足够的偿付能力。现在在通货紧缩的压力下，贷款变成坏账，银行则丧失了偿付能力。另外，毫无疑问，一些银行的破产反过来会导致对其他银行的挤兑，然后造成银行停业，停业银行甚至包括那些在不发生挤兑的情况下具备充分偿付能力的银行。在此紧要关头，有公开消息称，当局将召开新闻发布会宣布废除《谢尔曼白银购买法案》中的购买条款，这时，黄金外流才于1893年6月暂时停止。[27]
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银行的挤兑使公众期望更高的通货存款比率，从而进一步加深了黄金外流对货币存量的影响：到1893年6月末，公众持有的现金比上一年增长了6%，而存款下降了9.5%，存款通货比率大幅下降（参见下面第102页的图10）。[28]货币总量下降了大概6%，这是自1875-1879年后第一次大幅下降。因此第二次对银行信心下降的风潮在美国西部和南部蔓延，并引发了对纽约银行现金储备的大量提现。之后在7月，埃瑞铁路（Erie Railroad）公司破产清算，而股市也出现了当年最严重的衰退。[29]美国东部、南部和西部都有银行停业。[30]从纽约的银行开始，全国的银行都开始部分地限制现金支付，也就是限制存款转化为通货。这显然是因为某些持有大量其他银行存款的特定银行的储备不足，而不是因为总体储备不足。
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对现金支付的限制[31]结束了银行破产的连锁反应，但是它也创造了双重货币体系——通货和存款不能以固定的比率进行兑换。从8月初到9月初通货可以溢价兑换成保付支票，9月初大量的黄金进口补充了储备，通货溢价结束。通货溢价当然意味着以黄金或外汇储备表示的美元存款的折价；同时，由于人们预期这种情况不会持久，通货溢价使他们将外汇结余（即黄金）转换为美元存款。但是应当引起注意的是，早期账户中黄金的流入，不是由于通货溢价，而是其他因素作用的结果。[32]
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通过创造双重货币体系，现金支付限制也降低了存款的用途。这意味着给定的名义货币存量只等价于其中可完全兑换的那一小部分货币存量。即使公众相信银行的偿付能力，这一点也会导致公众降低存款通货比率。这就是饱受诟病的“通货荒”。国民银行一方面增加货币发行和黄金进口，另一方面发行各种紧急通货作为补充手段，后者的总额估计有8000万美元。[33]一些城镇的银行临时委员会经常发行一种名为“清算行凭证”的票据，面值从25美分到500美元不等，主要在美国东南部发行，因为这里没有清算行。银行到处签发按面值发行的保付支票。另外，在银行不能供应货币的地方，工厂以支票和各式各样的票据和凭证作为支付手段。这些都由公司和个人发行，同样作为货币为人们接受。
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关于这次金融恐慌，我们需要再一次强调其所谓的数学意义和经济意义的不同。这次恐慌对银行业的结构以及其后的政治论调都产生了十分重要的影响，并且毫无疑问，它也影响了经济调整的时机、方式和效果。同时，它本质上只是其他因素推动的经济调整的自我实现方式。国外的价格下降和公众对美国维持金本位制的能力的怀疑意味着只有两种选择：（1）美国价格大幅度下降，货币收入下降或增长速度放缓；（2）放弃金本位制，美元贬值。倘若要保持金本位制，价格和收入的调整就是不可避免的，即使它们不是通过银行业危机和随后经济衰退的加剧实现，也会通过其他方式实现。实际上，我们也可以从当时有关“拯救”银行业的建议中清楚地看到这一点，该建议是通过保持更高贷款质量实现银行的早期贷款紧缩。这种人为设计的方法和未经设计的恐慌产生的经济效果几乎是一样的。
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也许应该指明的是，我们并不是说放弃金本位制的选择在经济上是不可取的；相反，我们的观点是，相对于19世纪90年代总体萧条的状况，放弃金本位制可能是更好的选择。我们之所以排除了这种选择，只是因为其在政治上不被接受。
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尽管美国于1893年9月取消了对现金支付的限制，但是接下来的3年还是出现了连续的通缩，期间只在1894年6月到1895年12月出现了一次短暂的周期性复苏。这次周期性复苏中总产出和人均产出都没有达到上个周期的最高水平，像这种情况，美国历史上仅有过几次，并不多见。世界黄金价格继续下降，英国的一般物价指数在1896年达到了谷底。随着政治动荡的进一步快速加剧，美元的投机压力依然存在。财政部的黄金储备在1895年1月达到4500万美元的低点，同时财政部接连采取诸多措施补充黄金储备。关于措施的具体内容，我们不在这里详述，重要的是财政部当时确实采取了行动。[34]首先，这些措施将外部压力传导至国内货币存量，然后再向价格和收入传导；正如我们之后要详细叙述的那样，这些措施对1892-1897年间价格保持基本稳定起到了重要作用。其次，财政部愿意采取这些措施，就相当于再一次向美元持有者保证美国政府必会维持金本位制，于是这些措施降低了美元的投机压力。在绝大多数情况下，财政部只要不采取任何行动就可以延缓铸币支付，更不必说采取积极的措施了。
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在1896年的第二个季度，之前主张银本位制的政治力量明显变强，受其刺激，黄金出口再次增长，造成政府黄金储备严重下降。7月10日民主党大会上Bryan被提名，受该事件影响，美国及外国投资者增加了对外汇的需求，导致短期和长期资本外流速度加快。金融界对政治前景非常担忧，开始紧密团结起来；7月20日后，纽约、波士顿、费城和芝加哥的银行把它们持有的部分黄金储备转移到财政部。另外，外汇交易中心和黄金运输行达成协议，组成辛迪加来阻止黄金流出。[35]从经济学角度看，这意味着这些辛迪加成员努力用自己在国外的信用借入外汇，再卖给想要购买外汇的美国投资者，或卖给想把手中美元换成外汇的外国投资者。这样就可以让持有美元的人直接把美元兑换成外汇，而无须先兑换成黄金。也就是说，辛迪加成员致力于创造有利的资本流入来抵消投机资本的流出。辛迪加的形成本身就可充分证明人们对美元兑换价值的信心，从而为阻止短期资本和长期资本的外逃提供了希望。8月底，到了农业出口和相应黄金流入的季节，辛迪加解散，自始至终没有进行过一笔交易。此后，美国的黄金储备再也没有出现过危机。但是到秋季，有迹象显示，一些人有意将资产转换为可以用黄金或外汇支付的资产，尽管有黄金流入，黄金价格依旧上涨，人们还是很难以之前的利率从银行获得贷款。共和党在大选中获胜后，国内停止了黄金积累；由于世界黄金供应的快速增长，美元的压力也得到长久的缓解。但是经济活动直到1897年中期才发生实质性的改善。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687780]
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3.2 银元政治
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19世纪最后30年（尤其是1890年之后）最显著的特征是政治在货币问题中起到了一定的作用。正如我们所看到的，政治在一定程度上导致了19世纪90年代早期的经济混乱，而混乱的经济反过来又加剧了货币问题的政治性。
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早在1875年国家绿钞党形成以前，八九十年代银元运动的祸根就已经显现。这就是所谓的“1873罪案”（Crime of 1873），即1873年2月12日通过的一项法案，其目的是“修订美国造币厂、鉴定局（assay-office）及造币相关的法律”。这项法案终止了标准412.5格令银币（含有371.25格令纯银）的铸造。[36]