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从货币存量角度来看，这一总和确实非常可观。1896年6月30日，美国的货币黄金总存量是5.02亿美元。接下来三年间的黄金净进口总计为2.01亿美元，占最初储备的40%。另外，国内黄金产量以每年大约6000万美元的速度增加。截至1899年6月30日，国外黄金流入以及国内黄金产量的增加使货币黄金存量达到了8.59亿美元。
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从国际收支角度看，这些黄金流动的规模则要小得多。从1896财年到1897财年，年度黄金流动的变化吸收了商品贸易收支余额的2/3；1896财年到1898财年略高于1/3；1896财年到1899财年略低于1/3；而1900财年到1903财年该比例几乎可以忽略不计。
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在金本位制下，国际收支盈余的大幅增加通常会导致黄金流入（或者减少黄金流出）；黄金流入会导致国内货币存量的增加和国外货币存量的减少（或者是国内相对于国外货币存量的增加）；而货币存量的变化，则令国内的收入和价格相对于国外收入和价格有所增加；相对收入和价格的变化会使出口下降，进口增加，从而使国际收支重新恢复平衡。1880-1881年的情况便是如此。图9（该图给出了美国相对于英国的价格比率、资本流动占国民生产净值的比率以及黄金流动状况）表明，1880-1881年间美英价格比率呈现出显著的增长趋势，在这些财年中大量的黄金流入美国。然而，在现在讨论的这段时间里，这种连锁反应却中断了：黄金的流入增加了国内货币存量的绝对额，也几乎必然增加了其与国外货币存量的相对额。但这时反应链条中止了。尽管美国的绝对价格水平是上升的，但显然直到1901年其与国外的相对价格水平才开始上升（参见图9）。到1899年为止，大规模的黄金净流入逐渐消失。然而，贸易收支仍然处于盈余，事实上，在截至1901年6月30日之前的12月时间里，贸易收支达到了更高的水平，高于1896-1902年间任何其他财年。类似地，我们对资本流动（经国际收支中“隐形”项目调整后的贸易收支余额）的估算表明，资本输出在1896年几乎是零，1897年则数额可观，之后一直到1906年都保持在可观的水平。资本输出在1900年达到历史最高点，之后开始下降，1901-1902年的下降幅度最大（参见图9）。
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4.1.3 为什么会出现资本输出？
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为什么会出现资本输出？这个问题很令人费解。为什么1897-1906年美国会变成一个资本净流出国，而且资本流出的规模还如此之大？[6]对贸易收支盈余以及资本输出的一般性解释是，从1897年到1898年农业出口异乎寻常地增加之后，《丁利关税法案》抑制了进口，而同时美国不断增强的工业实力却刺激了制造业商品的出口。[7]但这根本不是答案。美国出口竞争力的提高首先会导致美国持有的外国资产余额的增加，但是这些外国资产的所有者没有理由在国外投资。除非在出口竞争力提高的同时，碰巧存在一些独立的因素，使国外的投资或基金比国内的投资和基金相较以前更具吸引力，否则将会出现上一段提到的连锁反应：首先是黄金的流入，然后是货币和价格方面的一连串变化。结果，美国对外竞争地位的提高会导致国内相对国外价格水平的提高，但这种提高可能会出现滞后——这或许可以解释为什么1901年后会出现价格上涨，而同时资本输出记录会出现大幅度的下降（参见图9）——但是仅仅如此并不会产生资本输出。事实上，结果可能恰恰相反。美国工业实力的逐步强大很可能意味着美国的投资机会越来越有吸引力。
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货币本位的不确定性使得外国资金比美国资金更具吸引力，因此这一因素会导致资本的外流——所谓的“强制性的”资本输出。但这并不能解释当时的情况。与1896年以后相比，1896年以前货币本位的不确定性毫无疑问要更大。然而，虽然1896年以前出现了黄金净流出，却没有出现资本的净输出。按照图9的估计，大规模的资本输出仅出现在1896年的大选之后，而如果说这次大选有什么影响的话，那只能是增强了人们对美元的信心。
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另外一个导致资本输出的重要因素是移民汇款和旅游支出的增长。然而，就它们发挥的作用而言，从1897年到1914年，移民汇款和旅游支出都呈逐渐增长的态势，因此很难解释1896年后出现的资本输出的急剧增长，也无法解释1896年到1902年如此大规模的资本输出。[8]
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在此期间，有三个事件可能导致了资本输出：
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1.1896年以前，股价一直下跌。从1896年夏末开始，股价开始回升，起初速度较慢，然后逐渐加快。1896年8月到1899年8月，股票指数上涨了近70%。同时，债券收益率从1893年开始下跌，一直持续到1899年，因此债券价格和股票价格同时上涨。1896年以前，美国已经出现了资本输出——主要是以出售外国人所持债券的形式，并且债券价格的上涨进一步刺激了资本输出，但资本输出由于股票价格的下降受到了抑制。股价上升之后，外国人持有的美元资本很可能随之撤回，同时债券价格的继续上升会刺激外国投资者进一步出售美元债券。当时有迹象表明，高股价确实会诱使外国投资者卖掉他们持有的股票。[9]
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2.1898年4月，对西班牙宣战尽管短暂地扰乱了金融市场，但对资本流动却可能没有产生直接的影响。[10]但是它对资本输出还是产生了一些间接影响。1898年6月，财政部发行了2亿美元的债券，以备战争支出。[11]战争费用是逐渐支出的，因此债券的发行增加了财政余额，并且在一开始产生了通货紧缩效应，这可以从批发商品价格中反映出来。批发物价在1898年5月经历了突然的上涨之后，下滑了几个月——事实上，一直下滑到1898年8月停战——降低到宣战之前的水平之下。尽管稍后政府支出的规模超过了抵消债券发行产生的紧缩效应所需的规模，但是财政部的措施很可能未能完全达到效果。[12]因此，债券的发行和税收的增加使美国的物价低于其应有的水平，进而相对刺激了出口。但是，我们仍然对这次紧缩效应的大小持怀疑态度。毕竟，尽管债券发行产生了紧缩效应，但从1898年6月30日到1899年6月30日货币存量仍增加了17%以上，同时从1898年10月到1900年3月，批发物价以每年13%的速度稳步上涨。此外，无论这次债券发行对进出口乃至短期资本流动产生了什么样的影响，仍然存在一个问题：为什么短期资本积累没有回流到国内？
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其他与战争相关的影响包括1899年4月付给西班牙关于菲律宾、关岛、波多黎各的赔款2000万美元，以及用于维持在菲律宾的美国军队的开支。这些都意味着对外币需求的自主增加，从而直接导致了资本输出，尽管影响很小。
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3.1899年10月爆发的布尔战争有着特殊的货币意义，因为它威胁到德兰士瓦（Transvaal）的黄金开采，并最终导致了黄金的大规模减产，而此处生产的黄金总是最先运往英国。对黄金产量的威胁无疑引起了伦敦部分金融界人士比预期更强烈的反应，因为人们通常预期战争本身是短暂的。当这种预期破灭的时候，战争带来的重负取代货币影响成为关注的重点。当时的观察家断言，战争形势的扭转将会导致1899年年末英国收回对这一国家的投资。[13]如果这个断言是正确的，那么它反映出英国金融机构增强流动性的意愿，希望以此来应对其债权人因受到战争的不确定性尤其是黄金流入下降的影响而提款的要求。换言之，投资的撤回并不意味着英国资本的净流入，而只是在一个地区出售资产来偿还另一个地区的债务。[14]但是，对于美国——英国的净债务人——来说，这意味着资本的撤回。最初的影响或许不如后来英国政府发行债券为战争融资的影响程度大。据估计，从1900年到1902年大约有3亿美元的英国政府债券在纽约市场发行。为了销售出去，债券必须具有足够的吸引力。因此这次债券发行导致了外国投资相对于国内投资回报率的上升。当时的观察家不假思索地得出结论：国外利率必然要比国内利率高得多。[15]
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上述因素，尤其是第一个和第三个因素，可能有助于解开谜团。但是即使将所有这些因素加起来，仍然不足以完全解释这个问题。从1897年到1901年，资本输出总计约为11亿美元。即使我们算上美国人购买的在纽约市场发行的3亿美元的英国政府债券，加上美国贷给加拿大、墨西哥、古巴和欧洲一些国家的贷款，以及美国控制的3亿美元的海外工商业风险投资，仍然有近一半的资本输出无法解释。[16]此外，还有两个深层次的因素可能对资本输出起重要的作用。第一，对金本位制不确定性的降低，其重要性和上文中提到的那些因素不相上下，且作用的方向是相反的；第二，美国在1896年以前是一个典型的资本输入国。[17]
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换一个角度看待这一谜团，图9给出了1879-1914年间美英两国的相对价格指数，以及美国资本流动占国民生产净值的比例。两个序列在主要运动趋势上显示出了相当的一致性，这正好符合我们的经济分析。然而1896年以后，资本流动序列的总体水平相对于1896年以前有所下降。因而这个难题还是没有被解决，尽管资本出口在1902年停止扩大。
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有关英美两国的利率差异的数据，也证明了美国对投资的相对吸引力的下降。从1887年到1897年，美国的铁路债券的收益率比英国统一公债（British consol）的收益率高出约0.9%。1897年以后美国债券的收益率下降，1901年两国债券收益率之差减少到0.2%；后来又有所回升，在第一次世界大战以前一直在0.5%上下波动（考虑到英国统一公债序列的不连续性）。[18]如前所述，1901年左右两国利率差异的超低水平可能是受布尔战争的影响。
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两国利率差异的变动为我们提供了一个确定的证据，证明数据所示的资本流动的变化确实发生过。但是它对我们理解事件的原因却没有帮助，因为两国利率差异的变化仅是资本输出问题的另一面。[19]如果我们使用的有关资本流动规模和方向的数据都是正确的，那么利率差异的微小变化导致资本流动的大幅变化，表明当时外国投资的资本供给弹性相当高。
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如果图9中1896年以后资本流动水平的变化统计数据有效且被接受的话，对这种变化唯一合理的解释是：1897年和1898年偶然出现的大量农产品出口，加上《丁利关税法案》，以及上述三个事件造成了1902年以前的出口盈余；这为移民汇款和旅游消费的增长导致之后几年的出口盈余提供了时间。前面的讨论解释了为什么上述推理并不尽如人意。因此，我们倾向于认为，要么是我们忽略了其他一些重要的经济因素，要么是统计数据存在一些我们未能发现的错误。
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美英两国相对价格水平的变化则更容易解释，这种变化与相对价格水平相独立，但是却与资本流动的年度变化相关。有人认为，巨额的黄金流入之后，美国的价格水平相对于英国会上升，而且根据图9我们用来计算相对价格序列的指数来看，在1898年美国的相对价格确实开始上升，之后英美相对价格达到了自1879年以来的最低水平，并且直到第一次世界大战期间再也没有低于该水平。同时，资本流动也达到了1861-1914年间的最低水平。
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1899-1900年间价格的下降中断了这一轮的价格上涨，从而使相对价格回落到1898年的水平。价格上升的中断可能是受美国温和的经济紧缩（从1899年6月开始）和布尔战争爆发（1899年10月）的影响。之后，1899年秋天发生了货币紧缩、股市恐慌和一批银行及金融机构倒闭等事件。[20]从1899年6月到1900年6月，货币供应量处于增长态势，但如前所述，其增长的速度远低于前一年和后一年，这些年度数据可能掩盖了中间出现的短暂的货币供应量下降。1899年年末，批发物价的增长速度明显受阻，并于1900年年初达到峰顶，之后一直处于下降状态。1900年12月，经济触及谷底，6个月之后，1901年中期，批发物价达到最低点。而同期，英国的批发物价在1899年到1900年开始飙升。从1900年美英相对价格陷入谷底开始，一直到1902年，美国对英国的相对价格比率迅速增长，这段增长其实是对1898年开始的价格比率变动的反弹。
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我们很容易将1900年至1902年相对价格水平的迅速上升与可能影响投机的国内政治事件联系起来。1900年3月，美国通过了《金本位制法案》；同年秋天McKinley第二次在选举中击败了主张实行自由银元的Bryan，而且此次的胜利更具压倒性。通过坚定人们对美国金本位制的信心，这些事件无疑能够提高国内价格水平。但是，我们怀疑这些事件的定量影响并不明显。它们可能仅仅是加强了已有的价格变化趋势，因为美国价格水平一直处于上升趋势，只是在1899年至1900年间该趋势被暂时中断了。
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4.1.4 财政部的中央银行活动
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从国内角度而言，有两个变化因其对货币的重要性而应给予特别关注。首先是非国民银行（尤其是贷款和信托公司）重要性的相对提高。在纽约迅速涌现的信托公司与其他商业银行相比，所需准备金更低，所受监管也更为宽松，因此注定要在1907年的危机中发挥重要的作用。其次是财政部开始对货币市场进行频繁、有规律的干预。财政部的央行活动正从作为应急措施向进行有规律、可预见的操作转变。
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财政部在1899年年末的货币紧缩时期采取了干预措施；在1901年中期再次进行干预，当时，Morgan和Harriman两个利益集团都试图垄断北太平洋股票，5月9日发现已卖出的股票多于事实上存在的股票，随后股市崩盘[21]；1901年秋天，麦金莱（McKinley）总统被暗杀，财政部为防止股市发生危机，又一次进行了干预。[22]
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1902年，在Leslie M.Shaw被任命为财政部部长后，财政部的干预行为达到极致。对于运用财政部力量去控制货币市场，他是一个激进的支持者，并对财政部的能力抱有很大的信心。1906年年末，Shaw四年任期届满，此时距1907年的危机只有不到一年的时间。在最后提交国会的报告中他写道：“如果给财政部部长1亿美元，允许他在他认为合适的时候存入银行或从银行中取出，此外，他有权控制一些银行的准备金，有权自由紧缩国民银行的货币流通，那么在我看来，只要不是工业停滞，财政部部长就有能力扭转危机的形势，而不至于使其威胁到美国或欧洲。然而，就目前财政部部长所拥有的权力来说，世界上没有任何一个政府或中央银行可以这样自如地影响金融市场。”人们很容易把这个声明当作典型的官僚夸口加以嘲笑。[23]事实确实如此，但这却又不只是个笑柄。尽管他的话有些夸张，但也包含着许多事实的成分。当时财政部在货币上的权力事实上是非常大的。如果财政部的权力被扩大到Shaw所要求的程度，那么财政部可能会被赋予有效的权力，虽然与后来联邦储备体系的权力不同，但也不会明显亚于后者。[24]
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1897年到1902年这段时期快结束的时候，Shaw获得了应用其理念的第一个机会。国民经济研究局编年表显示，始于1900年12月的通货膨胀在1902年9月到达了顶峰。货币市场出现严重的紧缩，纽约城市银行的现金准备与存款净额的比例达到了1883年以来所有赎回日的最低点。财政部部长Shaw采取了史无前例的措施，以减轻银行的压力。他提前支付了11月份的流通债券利息，以异乎寻常的高溢价（37.75%，并且支付了到赎回日为止的利息）为偿债基金购回了债券，增加了政府在国民银行的存款（放弃准备金要求）——通过上述措施把共5700万美元的可用资金投放到了货币市场。[25]
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